【广发策略】从出口链景气度，前瞻三季报机会——基于215品类+68大单品的外需跟踪体系
来源：晨明的策略深度思考，作者：刘晨明/李如娟
我们在《AI的“新大陆”与外需的“旧地图”》报告中，我们建立了外需跟踪数据库以及研究框架。
8月出口超预期，AI再加速，消费、机电边际修复，新能源放缓。8月出口增速升至25.0%，AI链出口增速还在提高，比如光模块、存储、CCL、电子布等；非AI链，新能源出口增速走低、资源品增速回升至11.4%，机电设备和消费品仍维持15%-20%的增速，同时增速边际回暖的消费品也在变多。
68大单品中，景气周期位置四象限的分布是：上行区以AI品种+非AI修复品种为主；高位震荡区多为AI 相关涨价品；下行区集中在新能源品类；磨底的主要是地产链相关耐用消费品。景气上行的非AI品种主要受海外制造业资本开支、渠道补库和份额扩张驱动；高位震荡的AI品种由贝塔转向阿尔法，关注高多层板、HDI、CPO/NPO、HBM等价值量提升环节。
结合出口景气与上市公司的出口敞口，我们筛选出20多个高增长且加速增长的品类，作为三季报的高景气方向。
筛选条件为：①当月出口增速大于20%；②当月增速环比上行，且增速的3个月移动平均环比上行；③核心标的2025年出口收入占比均值大于20%。符合条件的品类中：
（1）AI硬件：存储芯片、光模块、光芯片、光缆、PCB、电子布、MLCC、液冷散热。
（2）机电设备：燃气轮机、拖拉机、工业机器人、货运集装箱、石油化工设备。
（3）锂电材料：电解液、铝箔、三元前驱体。
（4）资源品：铜、锡、钼。
（5）消费品：空调、摩托车、电动摩托车。
从短期、中期和长期三个维度讨论出口链的投资机会：短期看高频出口景气变化，中期看海外基本面与补库需求，长期看出口渗透率的天花板。
（1）短期看高频出口景气变化：9月出口增速或小幅回落、10月回升，AI硬件仍是景气最集中的方向，非AI品类分化。节奏变化主要源于基数与工作日错位。政策窗口集中在11月，重点跟踪10月下旬海外云厂商资本开支指引、10月FOMC、11月欧盟逆变器旧规截止、11月APEC会议期间的中美互动；尾部风险在于美国产能过剩301裁决与2027年1月10日中美新一轮磋商。
（2）中期看海外基本面与补库需求：海外制造业景气上行与补库需求支撑外需。2019年以来，中国出口增速与德国、美国制造业PMI的相关系数约0.8；9月全球制造业PMI升至53.0，美国升至55.9。美国整体库销比接近历史低位，库存同比开始回升，耐用消费品的补库需求较确定。
（3）长期看出口渗透率的天花板：出口渗透率仍低的品类具备份额提升空间。中国的出口优势品种（家电、手机、家具等），长期出口渗透率天花板在40%左右；当前渗透率在25%以下：货车、拖拉机、客车、刀具刀片、变压器；医疗器械（高值耗材、体外诊断试剂、理化设备、影像设备）、原料药；化妆品、宠物用品、MDI；SoC/MCU、功率器件、模拟芯片、半导体设备和零件等。
风险提示：地缘政治冲突超预期；AI产业发展、应用落地进展不及预期；美联储加息幅度超预期；中美经贸磋商及欧美贸易政策变化超预期；国内稳增长政策力度不及预期。
报告正文
一、从出口链景气度，前瞻三季报机会
（一）外需跟踪体系：5大类/26细分/215品类+68大单品
在《AI的“新大陆”与外需的“旧地图”》报告中，我们建立了外需跟踪数据库以及研究框架。以海关HS商品体系为基础，搭建了5大类、26个细分、215个品类的外需跟踪体系。5大类为AI硬件、机电设备、新能源、资源品和消费品，2026年8月出口占比分别为15.7%、13.6%、10.7%、4.3%和29.8%，合计约占中国出口总额的74%。品类划分以能够对应A股上市资产为标准，215个品类覆盖约1000家出口型上市公司，平均出口收入占比超过40%。在此基础上，我们选取68个大单品，作为跟踪出口链景气周期的核心样本。
（二）出口总量：8月出口增速升至25.0%，北美、拉美、非洲增速走高
8月中国出口同比增长25.0%，较7月提高1.1个百分点。分地区看，对北美、拉美、非洲出口增速分别升至31.9%、17.5%和30.9%；对东盟、欧盟出口增速分别回落至30.2%和6.6%。对美出口增速由7月的17.0%升至34.4%，主要源于去年同期基数偏低，2025年8月对美出口同比下降33.1%。
政策层面，关税扰动仍在，中美经贸关系有边际改善的空间。根据美国贸易代表办公室（USTR）官网，美国新一轮301关税于7月24日生效，对华加征12.5%，替代到期的122条款10%全球关税。根据商务部官网，9月下旬，中美经贸磋商同意将吉隆坡联合安排延期至2027年1月10日。若后续推动部分产品降税或扩大关税豁免范围，可以对冲部分新增关税对双边贸易的影响。
（三）5大类：AI再加速，消费、机电延续修复，新能源放缓
8月出口好于预期，AI产业链出口增速继续提高。AI硬件出口同比增长77.5%，较7月提高7.0个百分点，光模块、存储、CCL、电子布等环节增速仍在上行。非AI链中，新能源出口增速由50.6%回落至37.2%，资源品由0.4%回升至11.4%；机电设备和消费品分别增长15.0%和17.7%，较7月小幅回落，但仍在15%-20%区间，增速边际回暖的消费品细分品类也在增多。
（四）68大单品：出口链景气周期位置
我们将68大单品的景气周期位置划分为景气上行、高位震荡、景气下行和周期磨底四个阶段。8月更新后，四个阶段的品类数分别为23个、20个、14个和11个。
（1）景气上行（关注持续性与弹性）：除AI产业链外，部分非AI品种景气也在回暖。处于景气上行的品类包括光模块、存储芯片、功率器件、模拟芯片、半导体零件、服务器、物联网终端、叉车、拖拉机、手工具、刀具刀片、智能电表、维生素、饲料氨基酸、货车、高尔夫球车、通用诊断设备、理化分析设备、原料药、抗生素、高值耗材、空调和小家电。非AI品种的上行驱动主要有三类：一是海外制造业复苏带动资本开支，叉车、拖拉机、智能电表、货车等受益；二是海外渠道补库，手工具、空调、小家电经历两年去库后，渠道库存回到低位，开始自发补库；三是中国产品竞争力提升带来份额扩张，刀具刀片、诊断设备、理化分析设备、原料药、高值耗材的渗透率仍低，出海逻辑在持续兑现。
（2）高位震荡（由贝塔到阿尔法）：AI相关品种需要从板块行情转向细分环节。处于高位震荡的品类包括光纤光缆、PCB、MLCC、半导体设备、钽铝电解电容、挖掘机、变压器、高压开关、低压开关、微特电机、船舶、钛白粉、MDI、电动车、摩托车两轮车、无线耳机、智能手机、冰箱、电视机和吸尘器，既有AI相关的涨价周期品，也有电力设备、工程机械、船舶等资本品，以及部分消费电子、家电和化工品。对AI相关品种而言，高位震荡意味着贝塔行情接近尾声，板块整体盈利增速可能边际回落，但技术迭代和价值量提升明显的细分环节仍有机会，例如PCB中的高多层板和HDI，以及仍处上行区间的光模块中的CPO/NPO、存储中的HBM。
（3）景气下行（规避）：主要集中在新能源。处于景气下行的品类包括起重机、氮肥、杀虫剂除草剂、稀土及合金、PTA、光伏组件、逆变器、风电整机、风电零部件、变流器、锂电池、客车、洗衣机和宠物用品。新能源受欧美贸易政策冲击较大，多数品类增速高点出现在今年一季度；部分涨价周期品景气也明显回落。
（4）周期磨底（关注周期重启的驱动力）：主要是消费品。处于周期磨底的品类包括SoC/MCU、复合肥、汽车轮胎、影像诊断设备、体外诊断试剂、家用医疗、床上家纺、服装、沙发床垫、化妆品和电动座椅，一类是与海外地产周期关联度较高的家居纺服，一类是医疗器械。往前看，低库存形成支撑，高利率仍有压制，能否复苏需要继续跟踪。
（五）三季报的高景气方向：高增长且加速增长
结合出口景气与上市公司的出口敞口，我们筛选出27个高增长且加速增长的品类，作为三季报的高景气方向。筛选条件为：①当月出口增速大于20%；②当月增速环比上行，且增速的3个月移动平均环比上行；③核心标的2025年出口收入占比均值大于20%。符合条件的品类中：
（1）AI硬件：存储芯片、光模块、光芯片、光缆、PCB、电子布、MLCC、液冷散热。
（2）机电设备：燃气轮机、拖拉机、工业机器人、货运集装箱、石油化工设备。
（3）锂电材料：电解液、铝箔、三元前驱体。
（4）资源品：铜、锡、钼。
（5）消费品：空调、摩托车、电动摩托车。
二、出口链的短、中、长期投资机会
在截面梳理的基础上，我们从短期、中期和长期三个维度讨论出口链的投资机会：短期看高频出口景气变化，中期看海外基本面与补库需求，长期看出口渗透率的天花板。
（一）短期看高频出口景气变化
从68大单品的最新数据看，AI硬件仍是景气最集中的方向，非AI品类分化。
AI硬件：存储芯片、光模块、模拟芯片、半导体零件处于景气上行，量价信号仍在强化，据韩国产业通商部，韩国9月芯片出口同比增长263%，DDR5（16Gb）合约价5-9月上涨28%；PCB、MLCC、光纤光缆处于高位震荡，提价是出口金额增长的重要支撑。
非AI品类：机电设备中，叉车、拖拉机、刀具刀片、智能电表处于上行区间，变压器在高基数下增速回落，进入平台期；新能源方面，光伏组件在4月取消出口退税后量价双弱，风电整机8月增速由高位转负，锂电池在2027年取消出口退税前，四季度可能出现抢出口；消费品中，高尔夫球车、空调、小家电和理化分析设备景气上行，体外诊断试剂有率先走出磨底的迹象，家纺、服装、沙发床垫等仍受海外高利率压制。
往前看，9月出口增速或小幅回落、10月回升，节奏变化主要源于基数与工作日错位；AI硬件仍是景气最集中的方向，非AI品类分化。政策窗口集中在11月，重点跟踪10月下旬海外云厂商资本开支指引、10月FOMC、11月欧盟逆变器旧规截止、11月APEC会议期间的中美互动；尾部风险主要有两项：一是美国产能过剩301调查及232调查的裁决，二是2027年1月10日中美经贸磋商联合安排到期。
（二）中期看海外基本面与补库需求
首先，外需贝塔的关键在于欧美制造业景气。2019年以来，中国出口增速与绝大多数国家PMI的相关性在增强，与制造业PMI的相关性普遍高于服务业PMI。目前，中国出口增速与德国、美国制造业PMI的相关度最高，中美贸易摩擦以来，中国出口增速与美国PMI的相关性并未下降。
另外，全球制造业景气仍处上行趋势。9月全球制造业PMI升至53.0，为年内高点；美国制造业PMI升至55.9，中国、韩国、印度、印尼等亚洲经济体回升，德国、日本小幅回落但仍处于扩张区间。
其次，极低的库销比，带来自发性的补库需求。2026年初以来，美国制造商、批发商和零售商库销比均持续回落，整体库销比接近历史低位，目前已有回补迹象。行业层面，美国70%耐用品行业，库存分位都在50%下方：一是科技行业需求较强，计算机、声像设备等库存均在低位；二是传统行业受高利率压制，家具、卡车、家电、工业机械的库存也未能得到回补。海外的补库需求，对海外制造业PMI以及中国出口有较强支撑。
（三）长期看出口渗透率的天花板
长期看，出口渗透率决定了份额提升的空间。中国优势出口品种（家电、手机、家具等）的全球出口渗透率在40%左右，可作为长期天花板的参考。
目前渗透率低于25%的品类包括：货车、拖拉机、客车、刀具刀片、变压器，医疗器械中的高值耗材、体外诊断试剂、理化分析设备、影像诊断设备，以及原料药、化妆品、宠物用品、MDI、SoC/MCU、功率器件、模拟芯片、半导体设备和零部件等，份额仍有提升空间。
三、细分商品的出口景气度跟踪
以下按5大类跟踪各细分环节的出口景气。需要说明的是，五大分类口径与68大单品口径的出口增速不完全一致：68大单品自下而上统计，覆盖约95%的出口区域；每个大单品由1至8个HS编码汇总而成，口径更为精确；五大分类中部分细分品类采用海关统计口径，并非HS分类体系。
（一）AI硬件：整体高景气，但细分环节分化加剧
AI硬件整体出口景气度较高，但细分环节的增速开始分化。存储芯片、光模块、光芯片、CCL、电子布、MLCC等环节增速仍在提高；模拟芯片、光纤、PCB、铜箔、电感等进入高位震荡；服务器、交换机、服务器电源的出口增速在10%-25%之间，弹性相对较弱。
（二）机电设备：延续回暖趋势，拖拉机、动力机械景气较高
机电设备出口延续回暖，动力机械和部分专用设备增速较高。8月增速较高的环节包括拖拉机、燃气轮机、挖掘机、装载机、石油化工设备、环保设备、集装箱、工业机器人和刀具刀片。
（三）新能源：锂电出口高位走平，光伏风电回落幅度较大
新能源中，锂电的出口景气仍较高但有环比走弱迹象，电池出口增速自3月高点回落后走平，中游材料增速分化，三元前驱体、电解液、结构件等环比回升，铜箔、导电剂、负极材料等环比回落；光伏和风电出口增速继续走低。
（四）资源品：8月出口增速回升，主要由铜、锌、锡带动
资源品8月出口增速回升，但资源品的出口增速波动很大，单月数据的边际变化通常不能决定趋势走向。8月份，化工品中的钾肥出口高增；基本金属中，铜/锌/锡增速再度提升；稀有金属中，钽/锗/铟还在加速，但稀土/钨/锑/钴等品类增速大幅回落；非金属材料中，萤石/水泥景气较高。
（五）消费品：8月出口增速小幅走弱，仍处底部回暖趋势
消费品8月出口增速为17.7%，较7月小幅回落，但仍处于底部回暖的趋势中。景气较好的品种包括货车、摩托车、高尔夫球车，空调、电扇，安防摄像头、手机，以及理化分析设备、原料药、体外诊断试剂和灯具等。
四、风险提示
一是地缘政治冲突超预期。中东局势反复可能推升油价和航运成本，加大全球通胀压力，扰动出口节奏。
二是AI产业发展、应用落地进展不及预期。若海外云厂商下调资本开支指引，光模块、PCB、服务器等算力链出口可能降速。
三是美联储加息幅度超预期。美国通胀粘性较强，若加息幅度超出预期，海外需求可能放缓。
四是中美经贸磋商及欧美贸易政策变化超预期。产能过剩301及232裁决、中美经贸磋商联合安排到期后的走向仍有不确定性，可能影响相关品类出口。
五是国内稳增长政策力度不及预期，经济复苏乏力，市场风险偏好下降。
