【国投林荣雄策略】“烧冷灶”与“扒热灶”

市场资讯 07.02 15:00

来源：林荣雄策略会客厅

全文摘要

核心结论：在过去一段时间，我们反复强调凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂最疯狂。综合眼下宏观“灰犀牛”并不明确以及AI资本开支难以验伪，本轮AI科技抱团眼下不会轻易结束，其核心大主线定位并未随着股价高位波动而受到动摇。到目前为止，我们倾向于认为当前AI科技更多是经历阶段性左侧高切低，并不是最后的疯狂。面向科技，不纠结一顶，做好二顶，坚持到顶，守着大光买光圈，基于产业浪潮股最终结束M顶第一个顶部大概率还未到来。同时，事实上我们一直坦率地承认一点，当前AI科技也好，“新宁组合”也好，创业板指也好，随着二季度不断上涨，A股高切低指数6月中旬已经达到60%的高位，达到常规区间上沿，再平衡内生动力在不断增强。客观而言，左侧阶段性高切低视角下的低位板块，并不是所有方向都具备同等修复弹性：1、消费、地产和港股（科技）并没有看到明确的政策和逻辑信号，即便有反弹，向上空间能有多大难以捉摸，重点关注农林牧渔有反转预期的品种；2、事实上除券商和高股息外但目前都不具备承接科技资金的可能性，低位景气板块中券商具备显著优势，高股息中重点关注煤炭。3、成长内部非AI成长将承担部分高位AI科技资金的分流，重点关注出海新能源与具备产业催化的机器人。事实上，真正需要区分的是：低位究竟来自短期风格压制，还是来自中长期景气下修；估值便宜究竟是错杀，还是基本面弱化后的合理折价。总结评估看：当前并不是低位板块会迎来普遍反转，眼下系统性“烧冷灶”太早，压倒式“扒冷灶”挺难！

客观而言，左侧阶段性高切低视角下的低位板块并不是所有方向都具备同等修复弹性：1、消费、地产和港股（科技）不排除一批公司已经具备明确绝对收益空间，但并没有看到明确的政策和逻辑信号，整体估值虽然低，即便有反弹，向上空间能有多大难以捉摸，beta超额持续性存疑；2、事实上除券商和高股息外但目前都不具备承接科技资金的可能性，低位景气板块中券商具备BETA优势，化工和出海（创新药、新能源、工程机械）存在一批中报业绩超预期的品种，高股息中煤炭依然是最佳品种。事实上，真正需要区分的是：低位究竟来自短期风格压制，还是来自中长期景气下修；估值便宜究竟是错杀，还是基本面弱化后的合理折价。这意味着当前并不是低位板块会迎来普遍反转，眼下系统性“烧冷灶”太早，压倒式“扒冷灶”挺难！

1、红利资产经过前期调整后，重新具备较清晰的相对性价比，重点关注煤炭。它的定价锚主要落在股息率相对无风险利率的溢价上，而不是单看股息率高低。当前中证红利股息率已回升至约5.6%，相对10年期国债收益率的利差重新走阔至400BP附近，说明红利资产相对债券的吸引力已有明显恢复。考虑到国内利率仍处低位，市场风险偏好也并不稳定，红利资产在组合中更适合作为稳定收益和波动缓冲来源；若后续海外紧缩担忧再起，其防御属性和对冲价值也会更容易被重新定价。

2、周期资源品目前处在一个有弹性但在宏观上仍需验证的位置，重点关注化工中报超预期品种。过去一段时间，PPI同比回升给钢铁、化工、有色、部分上游制造等方向提供价格修复线索，部分细分行业（化纤、普钢、能源金属等）也已经出现边际景气改善。后续如果“反内卷”、产能约束、海外价格共振等因素继续发酵，顺周期资产可能出现盈利预期和估值修复的联动。这条线的定价关键仍在海外宏观拎不清，价格修复如果不能传导到企业利润，低位更多只能带来阶段性交易弹性，而黄金基本上已经明确见到历史大顶。

3、消费虽然也处于低位，但修复节奏可能偏慢，重点关注农林牧渔具备翻转预期品种。当前信贷脉冲向下，反映内需仍然偏弱，消费板块当前面临的约束更多来自居民收入预期、消费意愿和信用扩张不足。估值低可以解释当前位置，但还不能直接推导出强修复，后续消费能否重新获得资金关注，仍要看居民部门预期是否改善，以及社零、收入、信贷等数据能否出现更连续的企稳信号。在此之前，消费内部更可能是结构性机会，全面β行情的基础还不够扎实。

4、地产的低位更多反映行业基本面和风险偏好的持续压制。板块能否修复，仍然取决于房价、销售和信用循环能不能稳定下来。当前房价寻底过程仍有反复，居民购房预期尚未明显扭转，地产链条的盈利和资产负债表修复也就缺少连续性。配置上，地产更偏政策预期和阶段性反弹交易，确定性不宜高估。只有房价企稳、销售改善和融资环境修复之间形成更稳定的正反馈，板块才更可能真正从低位交易转向中期配置。

5、创新药的阶段性修复主要来自美债实际利率高位回落与基金在近期的调仓行为，重点关注低估值项目获得积极进展的品种。作为久期较长、对流动性敏感的成长资产，创新药在海外利率下行或宽松预期升温时，估值端容易先出现反应。但这类修复目前更偏阶段性，持续性还要看两条线：一是海外实际利率能否继续回落，二是产业层面研发管线、商业化和出海合作能否继续兑现。如果只有利率端改善，而缺少基本面验证，创新药更容易表现为估值修复行情，而不是全面反转。

6、港股当前的低位定价，短期仍受美元和海外流动性压制；对于港股互联网，中期我们在等待其能在未来有AI层面的重大积极进展。在美元走强背景下，港股整体大β偏弱，恒生科技、恒生指数和港股高股息都难以完全摆脱这一约束。港股估值和股息率已经有吸引，但当前美元走强的影响因素主要是欧元区及日本汇率低迷，经济相对美国偏弱，叠加美联储加息预期升温，考虑到美国经济拉动项来自AI相关资本开支，短期扭转强美元的走势或许难度较高。

7、成长内部AI科技与非AI成长：成长内部AI与非AI严重分化的深层含义是，市场当前对“成长”的定价已经非常窄，重点关注出海新能源与具备产业催化的机器人。AI硬件、算力、通信设备、半导体、计算机设备等方向吸走了成长风格中的主要资金，而创新药、新能源、军工、包含机器人在内的高端制造行业即使具备成长属性，也没有获得同等定价。如果后续高位AI科技出现基于拥挤度的再均衡，最先承接资金的也可能是同属成长风格、但前期明显跑输的非AI成长。

总结而言：事实上，我们一直坦率地承认一点，当前AI科技也好，“新宁组合”也好，创业板指也好，随着二季度不断上涨，A股高切低指数6月中旬已经达到60%的高位，达到常规区间上沿，A股发生左侧高切低的内生动力在不断增强。事实上，左侧阶段性“高切低”与M顶第一个顶在实战过程中容易产生混淆，重要区别在于：阶段性高切低虽然时有伴随产业分歧，但回顾看往往与产业逻辑受损无关，多与科技阶段性过热获利了结、宏观约束（含监管）与低位板块出现政策和基本面催化相关。综合眼下宏观“灰犀牛”并不明确以及AI资本开支难以验伪，本轮AI科技抱团眼下不会轻易结束，其核心大主线定位并未随着股价高位波动而受到动摇！

在当前环境下，我们的建议非常明确：3分预测，7分应对。应对的核心不是忙着找低位板块，而是如何处理好高位科技的问题。对于科技的应对，核心一定是盯着美股。在这里，我们始终强调三句话，1、当产业浪潮开始步入中期后，要深刻理解“凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂最疯狂”，产业趋势定价都会经历趋势——抱团——疯狂三个阶段。2、“将军不下马”。本质是强调在AI产业趋势没有结束之前，在产业趋势没有遇到宏观“灰犀牛”和行业竞争格局崩坏这两个“拦路虎”之前，即便出现短期阶段高切低，但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上。这点是颠扑不破、屡试不爽的。3、面向科技，不纠结一顶、做好二顶，坚持到顶。到目前为止，我们倾向于认为当前AI科技基于产业浪潮股最终结束的M顶视角下，第一个顶部大概率还未到来。