来源：中信证券研究
文：裘翔
这篇报告解决的是当前AI供需缺口交易的中期节奏和短期止盈点跟踪问题。1）2025年6月至今的这一轮AI交易相比于与2000年科网周期的类比，其实更像2021年的电新周期；2）当前的AI相当于2021年中旬的电新，偏上游的动态PE还没有坍缩、业绩预期刚开始上调；3）见顶信号有四：“最不紧缺”商品的价格见顶（2021年的电解液=现在的硅片）、下游的大范围涨价和成本抱怨、海外Capex披露密度提升、拥挤度/扩散度的坍塌；4）上游里估值低供给紧的品种行情越往后性价比越高。当前也更看好偏下游的品种，看好硅基里的存储链、燃机链、光模块、PCB、云厂商，碳+硅的算力金属、氟化工、磷化工。
▍为什么这轮AI更像锂电周期、而非互联网泡沫。
两轮行情同属“渗透率加速下的周期品行情”，区别在于电新由消费需求直接传导，而AI是 token消费加速→Capex→中上游硬件的间接传导，因而对渗透率波动更敏感、加速点也更多；其波动本质都是“供需缺口+涨价”，属周期股框架而非估值框架——不同于互联网泡沫靠干拔估值（纳指 fwd PE 60x），锂电与AI都建立在真金白银的Capex/消费与真实高盈利之上，且当前估值未明显泡沫化（纳指动态PE不到30x）。两者都能按大宗属性拆成上中下游子品类（资源→材料/元件→终端应用）；就位置而言，AI≈电新的2021年—中游（英伟达）先主升，上游（存储/材料）2025年底才点火。
▍中期业绩与估值如何演绎？
我们用整体法去计算上中下游公司的在一轮完整周期中的市值变化，行情中期通常会出现一段上游远跑赢中下游、但最终回归的过程，其启动点即产业容量大到能影响供需平衡表之时（锂电对应2020.9–2021.9，AI则在2025.6后材料行情启动、振幅与覆盖面已超电新）；更关键的是，电新的市值顶领先业绩顶约6个季度——中上游核心公司在业绩暴涨期整体法计算的PE反被从137x压到18x，大多数真正的顶出现在2021Q3，可见卖点不在业绩/毛利兑现，而在市值、估值、筹码先一步松动的那一刻，而全球AI中上游当前整体PE_ttm已从100x回落到40x，差不多类似电新2021年中旬，业绩还会兑现、但估值很难再提升；此外卖方预期具有明显偏离性，根据Visible Alpha一致预期，分析师model对上游的一致预期在早期总比中下游更保守、后期又总比中下游更激进，一旦上游盈利/ASP一致预期大幅上调，股价多半已离顶不远，而AI中上游外资盈利一致预期要到1H26才开始普遍上调、中上游动态PE也尚未开始坍塌（反映本轮业绩爆发力更强、中期供给预期更紧）。
▍短期怎么跟踪：顶部信号有四。
1）短期应紧盯“最不紧缺”品种的价格见顶——电新周期里最紧缺的碳酸锂、钴商品价滞后股价近一年、几乎无参考意义，真正领先的反而是供需没那么紧的品种（如2021年电解液：供需最松，价格率先在4Q21随需求边际放缓走平，股价同步转弱）；映射到AI，DRAM≈碳酸锂（敞口直接、产能克制，涨价最领先），硅片≈电解液（涨价最晚最小、结构性过剩、消费敞口大），且NAND现货涨价已边际放缓，因此重点紧盯硅片，一旦进入价格平台期，可能就是短期见顶信号。
2）其次看上下游价格博弈：电新周期上游股价2021Q4见顶，而特斯拉首次提价在2021年3月底、国内外车企集体密集提价与长城汽车欧拉停产基本集中在4Q21–1Q22；AI方面苹果对新机提价、与美光博弈存储采购价于2026年6月发生并持续发酵。
3）再看Capex公告密度，它在电新里对上游股价的解释力远好于商品价（披露即影响中期供需表预期），但本轮AI海外主导、扩产更难、货币更紧，国内Capex公告前瞻效力或弱于电新，海外的大规模扩产才是警戒信号。
4）最后，拥挤度与扩散度的坍缩才是结束信号、目前均未触发：拥挤度是“必要非充分”指标、松解才是终点，扩散度看新高占比（掉头领先股价顶），电新2021年新高占比顶62%、领先价格顶3–4个月，而AI当前拥挤度虽已逼近历史新高，但新高占比尚未下滑、龙头抱团仍未松解。
▍哪些品种当前性价比更高。
两条规律决定后半段的性价比：一是前期泡沫涨幅越大、破灭后跌得越深，二是电新周期中低壁垒、产能易扩的中游加工材料在见顶后2年内低点平均市值仅约为顶部的21%，而资源/配额约束、扩产慢的上游资源该比例约32%。
▍宏观流动性的预期在最近半个月趋紧，本质上是一个更模糊的FOMC以及受高油价和世界杯影响的5月CPI以及非农所带来的加息预期，我们维持中期美联储不会加息的观点，认为当前受到流动性折价的碳+硅长定价的品种存在估值修复的空间。至于敞口直接的极致硅基周期品，当下去讨论泡沫破灭其实还有点早，但估值拔上去后需要博弈业绩，已经不是舒适交易的区间，我们的偏好向强供给约束、低估值缩圈，产业链环节来看也更推荐偏中下游的品种。据此，我们最看好叙事更长、且有AI敞口但被宏观折价的碳基周期品（算力金属、氟化工、磷化工），以及低估值、偏中下游的品种（存储链、燃机链、光模块、PCB、云厂商）。
▍风险因素：
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
▍关键图表：
