来源：机构调研记
私募魔女在给投资人一封信中写道：
各位投资人：
上周基金净值显著回调，因为能源，地产，消费，建材四个方向的权益持仓均大跌。
应对：
基于风控要求，上周已经适度降低仓位，清掉不够高确定性的持仓，保留从两年的角度来看，高度确定可以有较高绝对收益的持仓。
当期权益净仓50%，其中个股净仓60%，港股股指看跌期权名义本金15%，delta调整后-10%。个股核心持仓不会再轻易有大的减仓，对冲仓位在市场风险释放完毕后平仓。
总的来说，我们持有的这批个股。不是在赌内需七月以后一定会快速地上升，我们的底线是即便内需维持底部震荡，始终起不来，这批公司由于当前极低的估值，以及企业自身经营能力带来的阿尔法，两年以后依然能够创造不错的绝对收益。但如果七月以后，或者未来一年某个时刻之后，内需上升。或者因为地产领域出现一些超预期的政策，从而出现地产领域的924时刻，那我们可能会在比较快的时间实现较大的超额收益。
如果投资人已经失去了耐心，不想再看我们的分析和展望，我完全理解。如果有投资人想赎回基金持币观望，等右侧再入场，我也尊重。但如果投资人想拿这笔钱去追AI，就算你骂我，我也想劝一句，千万要慎重。
如果你依然有耐心，甚至感到了一丝兴奋，觉得机会甚至变得更好了，想找机会抄底。请打开完整版PDF，继续阅读后续的文字，我乐意提供一些个人的思考供参考。
回撤分析和投资展望：
能源类持仓：7%
能源类的下跌因为美伊达成阶段性和解。但即便中东恢复和平，油价跌回70美元，我们持有的低成本石油龙头也就7.5倍PE，股息6%。
而中东依然存在变数，油价存在超预期上涨的可能。
内需（含消费，地产，建材）53%
内需的大跌，一方面是上周发布的5月的经济数据，内需继续下行。更重要的流动性的变化，场内资金的止损。
对于内需增速在5-6月继续下行，方向上我们并不意外，在上一份月报中，我们就承认看1-2个月，内需起不来，可能要7月之后才会起来。但幅度上的确超预期。原因有两点：
1，政府收缩力度超预期，基建从1-2月的正10%，到5月下降到-10%。基建总盘子30万亿，低线城市的经济总量占比尤其大。基建短期大幅放缓，对居民收入和信心都有影响，主要影响低线城市。这一因素影响
很大，却是可逆的。它在二季度的发生，是因为1季度经济增速超预期。在2季度经济增速显著低于预期后，3季度大概率也会回升。
2，互联网大厂裁员，据说普遍裁员30%。这部分受AI资本支出的挤压。主要影响1，2线城市的中产。
房地产市场的结构分化也反应了这一影响。今年以来，最低端的刚需房和最高端的豪宅，都相对偏强，走势最弱持续下跌的正是中间价格带的那部分，中产对应的房产。这一变化的冲击后续可能减弱，但的确并不是可逆的。但它可能会引发相应的政策，因为中产类房产正是银行按揭贷款的主力，低端刚需和富人买房，贷款比例都是相对更低的。这一类房价的继续下跌，会导致按揭坏账率的继续上升。当按揭坏账威胁到银行的资产安全，则可能倒逼出超预期的地产政策。
消费：20%
我们内需龙头篮子，本月初的价格，对应当年PE只有12倍。无论是快递，牛奶，体育用品，旅游服务的龙头，他们的经营情况都好于行业平均，2026年的利润都依然是会增长的。在2021年市场喜欢内需的时候，这批公司的平均的PE大于50倍，本月初只有12倍，海外类似公司的PE，大多都在20多倍。这批公司显然是非常低估的。即便知道内需暂时起不来，也值得继续持有。
本月下来，这一篮子公司的当年PE，从12倍跌到不到10倍。
在过去5年的房价大幅下行，居民财富缩水的周期，这批公司已经证明了自己。它们靠扩大市场份额，优化经营效率，5年下来，利润维持在历史最高水平附近，甚至创出新高。现在房价已经看到了左侧拐点，局部已经企稳回升。而后续几年，这批公司的情况只会比过去5年更好。但它们的估值从50多倍下降到了10倍PE。这显然是机会而不是风险。
我们选择清掉边缘品种，聚焦核心高确定性品种继续持有。
地产：25%
我们持有的地产公司，也都有着很强的阿尔法，经营情况显著地好于行业平均。
2024年下半年以来，他们的实际经营已经大幅改善。过去2年时间，虽然二手房价平均下跌了20%，他们新推盘的净利率已经回升到了10%左右。只是因为结算滞后销售2年时间，这些高利润楼盘还没有开始结算，以及现在还有一部分老库存现房销售拖累当期利润，所以报表利润还没有爆发。
后续有3种可能：
1，房价维持过去2年的分化下跌，没有系统性的改善。进入2027年，因为老库存消化殆尽，高利润楼盘开始进入结算，这几家公司的利润也会大幅上行。届时他们的利润对应当前的市值都不到5倍PE。如果给当年8倍PE，股价也会有接近一倍左右的上涨空间。
更大可能的是下面两种情况
2，按揭的坏账倒逼出大力度的政策，类似于地产行业的924时刻。股价会阶段性大幅度上涨。
3，没有大力度的政策，只有温和的政策，比如公积金等等。房价在底部震荡分化之后，在未来两年的某个时刻开始缓慢上行。则这些公司的盈利会比第一种情况对应的高出20%。但因为房价已经开始进入上行周期，估值水平会更好。可能会达到当年12-15倍PE左右。股价会上涨200%左右。且后续几年行业量价齐升，推动盈利会持续上升，股价进入大的上涨周期。
无论哪一种情况，看两年，这一批公司都会有很好的收益。
建材：8%
子行业全行业亏损情况下，唯一盈利的建材龙头，份额持续扩张。PE不到10倍，股息5%。
如果景气度维持当期低迷，则利润基本稳定，股息回报5%。
行业如果反转，则公司量价齐升，利润大幅上行，弹性巨大。
总的来说，我们持有的这批个股。不是在赌内需七月以后一定会快速地上升，我们的底线是即便内需维持底部震荡，始终起不来，当这批公司由于当前极低的估值，以及企业自身经营能力带来的阿尔法，两年以后依然能够创造不错的绝对收益。但如果七月以后，或者未来一年某个时刻之后，内需快速上升，甚至因为地产领域出现一些超预期的政策，从而出现地产领域的924时刻，那我们可能会在比较快的时间实现较大的超额收益。
对AI的看法
如上个月的月报，我们不愿意跟风拥抱AI的原因，不是单纯觉得贵，而是看到AI泡沫破灭的触发条件已经出现。以Anthropic的ARR为代表，最下游的模型公司收入增速显著放缓，到年底大概率会显著低于之前市场的乐观预期，后续资本开支预期的下行是大概率的。
从过去一个月的市场表现来看，下游大型科技公司和核心GPU公司已经在下跌，美国7巨头见顶已经1个多月，跌幅10%。英伟达的表现类似。但从最下游到最上游的传导需要时间。现在token的价格见顶下跌已经3周，但算力租赁的价格因为模型训练（而非下游用户需求）仍在高位横盘，最上游的半导体和电子零部件因为长鞭效应仍在涨价。所以近期半导体和电子元器件表现依然很强。
盈利和估值位于高位，领先指标下行，滞后指标仍在上行，这个阶段，理论上是投资者逐渐撤离一个行业的最好窗口阶段，而不是追多的机会。
以上周总体的市场表现来看，无论国内还是国外，很多人都失去了耐心，或者迫于压力做了调仓。一部分投资人止损了红利和内需，一部分资金止损了小微盘。一部分资金追多了AI。每一轮市场风格分化最极致的时候，都会有一些这样的机构，打出最后的高潮，扔掉最好的筹码。
