来源：中国基金报
【导读】巴奴火锅再递表
中国基金报记者 郑俊婷
6月17日深夜，知名火锅品牌巴奴的母公司巴奴国际控股有限公司（以下简称巴奴）向港交所递交上市申请，中金公司和招银国际担任联席保荐人。
这距离其首次向港交所递表已过去一年。此前，公司分别于2025年6月16日和2025年12月17日递表，但均因满6个月有效期而失效。
在第三次递表之际，巴奴交出了一份2025年营收、利润双增的成绩单，但客单价持续下滑的趋势和合规问题，也为其“品质火锅”龙头的上市故事增添了不确定性。
2025年业绩逆势高增长
在消费整体承压、火锅行业“内卷”加剧的大背景下，巴奴2025年业绩逆势高增长。
据最新招股书，2025年公司实现收入28.46亿元，同比增长23.4%；利润为2.06亿元，同比增长67.5%；经调整利润达3.17亿元，同比增长88.7%。
按年内利润口径计算，2023年、2024年、2025年分别为1.02亿元、1.23亿元和2.06亿元，期内利润率从4.8%提升至7.2%；毛利率亦呈逐年上升趋势，2023年至2025年分别为66.8%、67.9%和69.8%。
门店扩张是业绩增长的重要驱动力。截至最后实际可行日期（2026年6月12日），巴奴在全国57个城市拥有200家自营门店，其中，河南54家，其他省份146家；一线城市40家，二线及以下城市160家，占门店总数的80.0%。
从扩张节奏看，2023年至2025年新增门店数量逐年攀升，分别为25家、35家和44家。据招股书披露，新开门店通常在开业2~4个月内即可实现首次收支平衡。
在门店运营方面，2025年全年，巴奴同店销售增长率达4.8%，翻台率从2023年的3.1次/天提升至2025年的3.6次/天，门店经营利润率从2023年的21.3%提升至2025年的24.9%。
“在餐饮业普遍承压的背景下，巴奴2025年取得的业绩的确亮眼。其中，营收和利润都获得了增长，更关键的是同店销售额止住了下滑，获得近5%的增长率实属不易；翻台率同比也有提升，这些都是健康运营的体现。这与其会员数量不断扩大有关系，也是复购、增长的重要基础。”凌雁管理咨询首席咨询师、餐饮分析师林岳6月18日对记者表示。他同时认为，巴奴升级后的第三代供应链的效率开始体现，这是门店坪效和利润提升的关键。
客单价持续下滑
与业绩增长形成对比的是，巴奴的客单价呈持续下滑趋势。
招股书显示，2023年、2024年、2025年顾客人均消费分别为150元、142元与139元。分城市线级来看，一线城市客单价下滑更为显著，二线及以下城市相对平缓。
客单价的下滑并非巴奴独有现象。据《中国餐饮发展报告2025》，火锅行业人均消费从2022年的86.7元降至2025年的77.1元。湊湊等中高端火锅品牌亦出现客单价下滑。在行业整体“消费降级”趋势下，巴奴也难以独善其身。
不过，客单价下降的同时，翻台率却从2023年的3.1次/天提升至2025年的3.6次/天，这表明降价策略在一定程度上换来了客流增长。
巴奴会员数量也从2022年初的约370万人增至2025年末的逾1600万人。
对于客单价持续下行，巴奴称主要因公司自2024年3月起对产品组合与定价实施战略调整，旨在顺应不断变化的市场趋势，吸引更广泛的客户群及提升竞争力。
降价的同时保持品质并非易事。巴奴在招股书中强调其“产品主义”理念，如毛肚采用木瓜蛋白酶技术发制、菌汤坚持每日现熬等。但客单价持续下滑是否会影响其“品质火锅”定位，仍是市场关注的焦点。
根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，巴奴是2025年中国品质火锅市场（人均消费120元以上）最大品牌，市场份额约占3.6%；按收入计，是2025年中国火锅市场第二大品牌，市场份额约占0.4%。
合规隐忧待解
火锅是中餐里标准化程度最高、社交属性最强的品类，仍具增长空间。弗若斯特沙利文预计，中国火锅行业市场规模将从2025年的6453亿元增长至2030年的8539亿元，复合年增长率为5.8%。其中，品质火锅行业增速更为显著，年复合增长率预计达6.7%。
特别是连锁化率提升趋势利好头部品牌——2025年餐饮行业连锁化率达25%，资源正向头部连锁集中。
与其他火锅品牌相比，巴奴的扩张计划较为激进。据招股书，公司计划2026年、2027年及2028年分别新开约52家、61家及64家直营门店，每家新店前期投入成本一般不超过500万元。2026年6月，巴奴宣布将在当月连开10家直营门店，覆盖上海、昆山、温州等9座城市。
招股书特别提到，公司“第三代供应链”体系——以“能冷鲜不冷冻，能天然不添加，能当天不隔夜”为原则，通过5家中央厨房和1家底料加工厂实现“一天一配”的物流网络，为规模化扩张提供了后端支撑。
虽然发展前景广阔，但巴奴的上市之路面临多重考验。
一是监管合规问题。早在2025年8月，证监会就巴奴境外发行上市出具补充材料要求，涉及股权架构合规性、上市前大额分红合理性、用工模式、社保公积金缴纳等九大问题。
招股书显示，截至2025年末，巴奴拥有2106名全职员工，同时依赖4127名兼职员工与6499名外包员工支撑运营，2022年至2025年累计欠缴社保及住房公积金达270万元。分红方面，巴奴于2025年1月宣布向股东派息7000万元并已全额派付，实控人杜中兵家族以83.38%的持股比例获得超过5800万元。
二是食品安全风险。2026年1月，南京某巴奴门店橙子被检出联苯菊酯农残超标2.8倍。此前，巴奴也曾经历子品牌超岛“假羊肉”事件。对于食品安全风险，巴奴也并不避讳，将其在招股书中列为重要风险因素。
三是行业竞争。按2024年收入计，中国火锅市场前五大参与者合计市场份额约占8.1%，行业高度分散。海底捞以约6.7%的市场份额遥遥领先，巴奴仅占0.4%。2025年，巴奴客单价为139元，远超海底捞的约97元。在客单价持续下行、下沉市场渗透加速的行业环境中，巴奴能否维持“品质火锅”的溢价能力，尚待观察。
“巴奴以‘产品主义’区别于海底捞的服务，构筑差异化壁垒，但在性价比消费浪潮下，高端定位可持续性、食品安全信任及上市合规问题，均考验其增长成色。”林岳称。
除了市场竞争，巴奴的财务结构和流动性问题也不容忽视。截至2025年12月31日，巴奴的资产负债率虽降至约55%，但持有的现金及现金等价物仅为3932万元，较往期大幅下降。
在门店快速扩张与合规整改的双重资金需求下，巴奴上市融资的紧迫性不言而喻。第三次递表能否获得港交所聆讯通过，仍有待市场检验。
