张忆东香江策论深度报告：国际秩序重构危中有机，中国硬核资产长牛未央

市场资讯 03.23 23:14

来源：张忆东策略世界作者：张忆东

——前言：本文亮点一：深入剖析了当前地缘冲突及其对国际秩序重构的深远影响，以及全球能源、黄金、资源、科技及产业链供应链格局的深刻演变；亮点二：张忆东先生在其2016年原创的投资理念“中国核心资产”的基础上，与时俱进，提出了中国硬核资产（China Hard-Core Assets）的概念以及“SMART”的投资策略。

——本次伊朗战争是国际秩序重构时代的里程碑，“硬核资产”迎来战略性价值重估。

百年未有之大变局下，当前国际秩序已经进入现代版的“战国时代”，美伊战争较难长期持续当前这种高强度和高烈度，但是，中东冲突或将演变为新型无前线持久战，将加速国际秩序重构和战略资产重估。

能源方面，能源安全的重要性显著提升，霍尔木兹海峡的通行状态是当前乃至中期油价定价的核心变量。原油作为战略资源的属性将被系统性提升估值，能源科技、替代能源的发展将提速。

黄金方面，重估动能来自于其对冲主权信用风险的货币本质、国际秩序重构的确定性溢价。黄金成为国际秩序重构的战略压舱石和终极信用锚，虽然短期受制于获利盘抛压及石油美元逻辑，但是，中长期仍将持续上行。

战略资源方面，重估动能来自于其属性向“战略物资”切换以及供应链安全溢价，中美加强战略矿产开发储备。

军工方面，随着地缘冲突多发且升级，军工特别是军工科技等安全产业链获得战略性重构及系统性重估。

——国际秩序重构，全球经济或将走向动荡与滞胀风险。中东局势将影响美国通胀前景，进而将影响美联储政策1）乐观情景下，通胀反弹对美联储而言相对可控，那么此次油价冲击之后，降息将超市场预期。2）悲观情形下，中东局势导致风险超预期，美联储中期被迫转向鹰派；极端情形下，欧洲、日本亦存在陷入滞涨的风险。

——国际秩序重构，中国成为世界增长最稳定的动力源，中国股市具备长牛基础。

“十五五规划”是2026年中国经济的关键变量，能否走出通缩是最大预期差。中国股市具备走出长牛的三大支撑：中国经济企稳，房地产和内需正在边际改善；科技实力提升，制造稳居全球第一，AI与科研实力迈入世界第一梯队；走中国特色金融发展之路，持续稳定和活跃资本市场。

——海外市场展望：短期要警惕流动性紧缩的冲击，中期TACO的作用将弱化，安全溢价或将长期存在。

1）短期警惕TACO之前先有流动性危机。当前海外市场在交易滞胀逻辑和避险逻辑，并开始担心美伊战争会不会导致金融危机或类似70年代的滞胀？2）何时迎来Risk On？核心关键在美方何时实质性妥协。预测地缘政治的难度大，不如耐心等待和积极应对！中期选举背景下，时间是特朗普的敌人。TACO导致的Risk On效果将持续弱化，相反美股风险溢价在过去十余年持续下行的趋势，在2026 年或将迎来趋势反转。

——投资策略上， “耐心稳行、戒骄戒躁”，把握硬核资产的战略性机遇。

中国股市与美股相关性是全球主流股市中最低的，国际秩序重构期有望走出中国硬核资产长牛。当前，中国股市的性价比突出，估值处于全球低位，横向折价效应显著，在估值层面具备追赶海外主流股市的显著空间。

我们提出中国“硬核资产”的“SMART”选股框架，即 S：Security（能源/资源安全）+ MA：Manufacturing Abroad（制造出海）+ RT：R&D Technology（硬科技）。具体来看，

S-能源/资源安全：黄金、能源产业链、资源（稀土、小金属、铜铝等）、军工（军工科技、商业航天等）等。

MA-制造出海：机械、电力设备、家用电器、汽车及零部件、医药医疗、石化化工等领域深耕全球化的龙头。

RT-硬科技：“十五五” 战略新兴产业：半导体、高端装备、新能源、新材料、机器人、创新药、航空航天；未来产业：量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G；专精特新细分龙头。

风险提示：地缘冲突超预期风险；美联储降息不及预期风险；中国经济复苏节奏和化债风险。

一、百年未有之大变局、国际秩序重构，硬核资产迎来战略性价值重估

本次美以对伊朗的战争，是国际秩序重构时代的重要里程碑，标志着当前国际秩序已经进入现代版“战国时代”的历史进程中。国际秩序重构将是漫长且充满动荡的阶段，霸权主义、弱肉强食的丛林法则再度回潮。

1、全球资本市场的定价逻辑：从“效率定价”走向“安全定价”

在国际秩序重构这一时代背景下，全球资本市场的定价逻辑发生了不可逆的范式转移，核心特征便是从过去三十余年全球化红利期的“效率定价”，全面转向“安全定价”，安全资产、战略资产的价值迎来系统性、战略性的重估。

国际秩序的重构沿着地缘政治、经济秩序、金融秩序三大主线同步演进，共同推动全球定价体系的深层变革。

第一，地缘政治层面，多极化博弈取代单极秩序，安全赤字扩大。霸权主义、强权政治、冷战思维回潮，大国博弈加剧，地缘冲突多发。

第二，经济秩序层面，供应链韧性（Resilience）权重超越准时制（JIT）效率。全球化遭遇逆流，单边保护主义抬头，美国推动脱钩断链、供应链重组。

第三，金融秩序层面，美国政府债台高筑，但是，美国操控国际金融秩序并将美元武器化，从而，推动黄金成为国际秩序重构的战略压舱石和终极信用锚。

2、中东局势演绎：高强度战争较难持续，长期冲突多发将加速国际秩序重构

本轮美以对伊朗的军事冲突，是推动国际秩序重构的又一关键事件，其局势演进将对全球能源市场、通胀走势与大类资产表现产生深远影响，整体将呈现“短期高强度战争、中期低烈度僵持、长期格局加速重构”的特征。

短期，美以入侵与伊朗强势反击并存，全球油价飙升。2月底至今，美以凭借空中优势，对伊朗的核心目标实施毁灭性打击，或将派出少量地面部队，试图“驯服”伊朗；而伊朗持续通过导弹、无人机及地区代理势力展开强势反击。

中期，或将进入低烈度的僵持阶段。伊朗虽本土遭袭损失惨重，但凭借低成本的攻击模式与地区代理网络，仍能持续作战。中期选举的背景下，高昂的军事消耗、不断增多的人员伤亡，让特朗普政府或将选择降温、妥协。

长期，中东地缘格局加速重构。目前冲突烈度最强的阶段已接近尾声，但是，否极未必泰来，真正的和平解决方案或难出现。本次伊朗战争双方让中东冲突演变为新型无前线的持久战、消耗战，对于全球经济、政治秩序影响重大。

3、霍尔木兹海峡：当前油价定价的唯一核心变量

霍尔木兹海峡作为全球石油咽喉要道，承担着全球超 20% 的石油贸易量运输，其通行状态成为当前原油价格定价的唯一核心变量。伊朗战争爆发以来，该海峡已处于事实上的局部封锁停航状态。在地缘政治风险溢价和航运瓶颈的双重推动下，短期内原油价格有望在每桶100~120美元/桶高位震荡。

悲观情形下：封锁持续期长达数个季度：现货枯竭与结构性逼空，油价或将突破120美元/桶，并维持高位震荡。

乐观情形下：封锁短期结束，美伊冲突进入停火阶段，考虑到当前的全球经济情况及原油短期供需格局，油价或将逐步回落至80~95美元/桶区间。

4、能源：战略资源属性系统性重估

在国际秩序重构的动荡变革期，和平与发展遭遇严峻挑战，能源的战略资源属性被全面唤醒，原油等核心能源品种的估值将迎来系统性提升，能源安全成为全球各国经济与产业发展的核心前提。

随着地缘政治冲突持续，战略石油储备需求将显著提升，原油和天然气产量及运输量将受影响，全球原油供需格局或进一步趋紧。2025 年全球液体燃料产量达 1.07 亿桶 / 日，消费量为 1.05 亿桶 / 日。2020 年至今，全球油企资本开支增速持续处于低位，其中，中国油企资本开支在 2006-2012 年间的复合年均增长率（CAGR）为 17.6%，而 2020-2025 年降至仅 3.2%；全球其他油企在 2006-2012 年间的 CAGR 为 15.4%，2020-2025 年也降至 11.2%。

从全球主要经济体的能源自给率来看，不同经济体的能源安全禀赋存在显著差异，直接决定了其制造业在本轮能源冲击中的抗风险能力：

·中国能源自给率达 85%，其中煤炭作为能源 “压舱石” 提供了很强的成本确定性，但原油对外依存度仍处于高位，2025 年中国原油产量 2.2 亿吨，进口量达 5.8 亿吨；

·韩国与日本能源对外依存度高，韩国能源自给率仅 19%，日本仅 16%，且缺乏陆路油气管道，海上航道风险将直接传导至制造业体系；

·欧盟能源进口依存度达 57%，虽持续推进能源结构优化，但仍存在结构性挑战，能源成本中枢的持续抬升将持续削弱其工业竞争力。

高能源价格对欧、日、韩制造业的影响明显：欧盟方面，IEA 数据显示其高耗能行业电价仍大致为美国的 2 倍以上，较中国高出 50% 以上，高能源价格持续削弱化工、钢铁、有色等高耗能行业，以及汽车、机械等核心制造业的竞争力；日本方面，若电力供给、燃料采购和脱碳电源建设进度不及预期，不仅将冲击化工、钢铁等原材料行业，也将约束汽车、机械、电子和半导体设备等制造业的扩产；韩国方面，工业能耗占比高，重化工业占比高，对外部能源冲击敏感，油价波动将对钢铁、石化、炼油、造船、电池材料等支柱产业冲击明显。

为保障能源安全，中国已构建了清晰的战略部署与实施路径。从能源结构来看，中国能源结构演变是有序渐进的，预计到2030年中国化石能源的占比依然高达74%。国际秩序重构期，能源安全的重要性将系统性提升。

·2018 年，习近平总书记提出 “大力提升勘探开发力度，保障国家能源安全” 的重要指示；

·2019 年，全国油气系统实施 “大力提升油气勘探开发力度七年行动计划”；

·2021 年，习近平总书记在山东胜利油田考察时提出“能源建设对我们国家意义重大，中国作为制造业大国，要发展实体经济，能源的饭碗必须端在自己手里；同年，总书记在榆林考察时指出“煤化工产业潜力巨大、大有前途，要提高煤炭作为化工原料的综合利用效能，促进煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展”；

·2022 年，二十大报告对能源革命、能源安全的系统性部署：“深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加大油气资源勘探开发和增储上产力度，加快规划建设新型能源体系，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。”

同时，中国持续推进能源多边合作，构建多元化的能源安全保障体系：新疆 - 中亚管道成为中国最重要的陆上油气安全通道之一；2021 年中国与伊朗签署《中伊全面合作计划》，强化能源与基础设施领域合作；与沙特、阿联酋分别建立全面战略伙伴关系，推进 “油气 +” 合作模式，拓展新能源领域合作，并达成双边本币互换协议，推动人民币与跨境数字人民币在原油与 LNG 贸易结算中的应用；与卡塔尔、科威特、阿曼、伊拉克、巴林等中东国家形成长期合作框架，合作内容从传统油气进口，延伸至勘探开发、炼油化工、储运设施、产业园区与新能源等全产业链领域。

在国际地缘政治博弈与国内“双碳”目标的双重驱动下，中国正经历能源结构转型。由于我国具备“富煤、贫油、少气”的基本资源禀赋，需要加快推动能源结构优化与替代路径重构。

供给侧方面，重点推进四大方向建设：

·一是新能源发电扩容，新能源装机容量已提前 6 年达成 2030 年目标，截至 2025 年底，全国可再生能源装机总量达 23.4 亿千瓦，同比增长 24%，约占全国电力总装机的 60%；

·二是新型电力系统建设，通过特高压、电网升级、储能、源网荷储协同，提升新能源消纳与调节能力，2026 年 3 月中国宣布加入《三倍核能宣言》，进一步强化核电在能源安全与绿色转型中的战略基荷电源地位；

·三是煤化工产业补充，发展煤制烯烃、煤制油、煤制气等现代煤化工路径，以煤炭替代部分石油化工原料和液体燃料；

·四是氢能与生物质等新型替代能源发展，在航空航运、重卡运输、高温工业热等难电气化领域，发挥氢能、生物燃料和可持续航空燃料的补充功能。

需求侧方面，核心推进终端消费结构电气化转型：

· 一是交通电动化，新能源车渗透率持续提升，2025 年零售渗透率已突破 54%，越过 50% 的临界点，形成全面电动化趋势，并逐步向商用车、公交、物流车、工程机械等领域扩展；

· 二是工业与建筑电气化，截至目前全社会终端用能电气化率已达 28%，较十年前提升约 7 个百分点，工业环节重点推进电锅炉、电加热、高温热泵，建筑领域重点推进电炊事、热泵、清洁取暖的普及；

· 三是节能提效降耗，通过制造业升级、设备更新、建筑节能和工艺优化，持续降低单位 GDP 和单位产出的油气消耗强度，党的十八大以来，中国单位国内生产总值能耗已下降超过 26%，累计节约能源消费约 14 亿吨标准煤。

5、黄金：国际金融秩序重构的确定性溢价

黄金的重估动能来自于其对冲主权信用风险的货币本质。当全球债务扩张至不可持续的边缘，黄金作为 “不生息但无违约风险” 的资产，在国际秩序重构的动荡环境中，黄金成为战略压舱石和终极信用锚，确定性溢价正在被系统性抬升。

从全球央行的配置行为来看，黄金的官方储备需求持续处于历史高位。世界黄金协会数据显示，2025 年全球央行黄金储备达 36888 吨，按 2025 年底市值计算约 5 万亿美元；2025 年全球央行净购金量达到 863 吨，处于历史高位区间。2025 年末全球地上黄金总存量约为 219，891 吨，若按 2026 年初最高价 5600 美元 / 盎司计算，市值达 40 万亿美元。

全球主权债务规模的持续扩张，是黄金重估的核心底层逻辑。美国财政部数据显示，2025 年美国联邦政府债务已接近 37 万亿美元；IMF 口径下，2024 年全球公共债务达 99.2 万亿美元，其中美欧日英的广义政府总债务分别为 41 万亿、19 万亿、10 万亿、4 万亿美元，占 GDP 比重分别达 129%、85%、227%、101%，主要发达经济体的债务可持续性已面临严峻挑战。

黄金是否将长期受益于中东地缘政治的重构和石油美元体系的动摇？虽然黄金价格短期受制于获利盘抛压及石油美元逻辑的惯性思维，但是，中长期仍将持续上行，甚至可能随着石油美元体系底座的塌方而超预期上涨。

复盘历史上的地缘冲突与能源危机，油价、美元与黄金的联动关系呈现出清晰的规律。这次伊朗战争会不会导致石油美元体系的瓦解？尚难下定论，但至少已经证明了不是1990年，石油美元的体系将遭遇前所未有的挑战。

1973 年石油危机期间，油价从 2.5 美元 / 桶暴涨至 12 美元 / 桶，涨幅达 380%，且高位维持超 1 年，形成持续性供应冲击；黄金从 35 美元 / 盎司飙升至 180 美元 / 盎司，涨幅超 400%，后续更是延续牛市至 1980 年的 850 美元 / 盎司。其核心逻辑是 “战争避险 + 美元信用崩塌 + 滞胀” 三重共振，黄金从传统避险资产升级为 “终极货币” 替代品；而布雷顿森林体系解体后本就处于弱势的美元，在石油禁运冲击下贸易逆差与通胀持续加剧，产油国开始尝试非美元结算，美元指数大幅走弱，形成 “油价涨 - 美元跌” 的反向关系。

1978-1980 年石油危机期间，油价从 12 美元 / 桶升至 40 美元 / 桶，涨幅达 230%，高位维持近 3 年，推动全球通胀中枢持续上移；黄金从 217 美元 / 盎司暴涨至 850 美元 / 盎司，涨幅 291%，创下历史峰值。核心逻辑是 “高通胀 + 美元走弱 + 去美元化”，美国滞胀局面持续加剧，产油国对美元信心持续弱化，部分国家开始用石油换黄金或非美元货币，黄金成为抗通胀核心标的；美元持续处于弱势区间，美国 CPI 飙升至 13.5%，GDP 增速从 1978 年的 5.5% 降至 1980 年的 - 0.3%，滞胀格局下美元储备货币吸引力持续下降，与油价保持反向关系。

这两轮石油危机也推动了石油美元体系的最终构建：1971 年布雷顿森林体系瓦解；1974 年美国与沙特达成不可动摇协议，美国向沙特提供军事安全保护，沙特承诺石油贸易以美元作为唯一计价与结算工具，并将盈余石油收入购买美国国债；1975 年，OPEC 全部成员国采用美元作为石油交易货币。

1990 年的海湾战争则进一步强化了美国在中东的影响力，石油美元闭环被重新巩固。油价从 16 美元 / 桶快速升至 40 美元 / 桶，涨幅 150%，但高位仅维持 2 个月，呈现 “买预期、卖事实” 的特征，开战即高点，战后快速回落至 20 美元下方；黄金从 350 美元 / 盎司涨至 410 美元 / 盎司，涨幅仅 17%，短期脉冲后快速回落，未形成长期趋势。核心逻辑是战争快速结束，市场无长期滞胀预期，避险需求快速退潮；而美国在战争中速胜，彰显了全球军事和经济霸权，美元作为避险货币的属性短期凸显，与油价形成 “短期同涨” 后快速回归常态。

6、战略资源：国际经济秩序重构时代的供应链安全溢价

在国际经济秩序重构的时代背景下，关键矿产与战略资源的属性正在从 “工业品” 向 “战略物资” 全面切换，其供应链安全所对应的估值溢价将被长期锁定，核心品种包括稀土、铜铝、小金属等。资源安全与战略储备强化，已成为中美等主要经济体的中长期政策方向。

中国《十五五规划纲要》明确提出，要加强战略性矿产资源勘探开发和储备，深入实施新一轮找矿突破战略行动，统筹加强产品、产能和产地储备，推动大宗商品储运基地建设，提升战略性矿产资源安全风险监测预警和应急保供水平。此前发布的《全国矿产资源规划（2016-2020 年）》已明确 24 种战略性矿产目录，涵盖能源矿产、金属矿产、非金属矿产三大类别，覆盖了工业制造、新能源、国防军工等关键领域的核心资源需求。

美国方面，其关键矿产清单持续扩容，USGS 于 2025 年发布的最终清单共包含 60 种关键矿产，其中铑（Rh）、镓（Ga）、锗（Ge）、钨（W）、铌（Nb）、镁（Mg）、钾盐（Potash）、钐（Sm）、镥（Lu）、铽（Tb）、镝（Dy）、钆（Gd）、钇（Y）被列为高供应风险。2025 年清单较 2022 年的 50 种进一步扩大，新增了铜、银、硅、铀、钾肥、磷矿、冶金煤等 10 种品种，60 种战略性关键矿产资产覆盖稀土磁材、半导体光通信、电池新能源、高温合金先进制造、贵金属催化、农业化工资源六大核心领域。

为保障关键矿产供应安全，美国正通过对铜、加工关键矿产及其衍生品发起232调查，对部分铜制品加征关税、推动国内矿山增产与审批提速、将《国防生产法》（DPA）工具应用于矿产领域、联合盟友开展资源投资、强化战略储备等多种手段，系统性提升资源安全保障能力。

7、军工：国际秩序重构、地缘冲突频发带来的“安全溢价”

随着地缘冲突多发且持续升级，军工等安全产业链迎来战略性重构与系统性重估，其估值逻辑发生两大核心变化：一是订单可见性与周期性显著弱化，在 “安全定价” 模式下，全球各国军费预算的刚性显著增强，“长周期采购合同” 占比持续提高，大大地提升了军工企业业绩的确定性；二是自主防御与供应链主权成为核心诉求，各国更加强调自主防御体系的构建，优质军工企业作为安全产业链的核心环节，享受相当高的行业进入壁垒与政策红利。

全球军费支出已进入快速增长通道，2024 年全球军费支出达 2.7 万亿美元，同比增长 9.4%，创下 1988 年以来最大增幅。全球主要经济体均大幅提升军费预算，强化国防能力建设：

·美国方面，FY2026 总统国防预算请求为 1.01 万亿美元，较 FY2025 高出 13.4%，按北约可比口径，2025 年美国国防开支占 GDP 比重达 3.2%，显著高于北约 2% 的传统门槛。《2026 National Defense Strategy》明确四条主线：保卫美国本土；以实力威慑中国、聚焦印太；要求盟友和伙伴承担更多责任；大幅强化美国国防工业基础，重点投向核力量现代化、造船和海军工业基础、弹药导弹与军工产能扩张、太空网络与新型作战能力等领域。

·欧盟方面，防务优先已成为制度化共识，财政规则、联合融资和产业协同均向防务领域倾斜。《European Defence – Readiness 2030》及 “ReArm Europe/Readiness 2030” 明确推动防务投资跃升，成员国防务支出占 GDP 比重从 2023 年的 1.6% 升至 2025 年预计的 2.1%。德国已将国防和安全支出从原有借债限制中剥离，重点投向防空反导、火炮系统、弹药与导弹、无人机与反无人机、军事机动、AI / 量子 / 网络 / 电子战、战略支援能力与关键基础设施保护七大领域。

·日本方面，将《国家安全保障战略》中提出的到 FY2027 达到 GDP2% 的防卫费目标，前移至 FY2025 实现，《防卫力整备计划》进一步强化了中期军备扩张的可执行性，重点投向反击能力、综合防空反导、无人化、跨域作战等核心能力建设。

·韩国方面，2026 年韩国国防预算定为 65.9 万亿韩元，同比增长 7.5%，并明确将尽快把国防开支提高到 GDP 的 3.5%，重点投向 “三轴体系”、先进作战体系、AI 和无人机、国防研发领域，其中 “三轴体系” 预算同比增长 21.3%，国防研发预算同比增长 19.4%。

二、国际秩序重构，全球经济将走向动荡与滞胀风险？

1、伊朗冲突持续时间若超预期，全球经济再通胀风险显著提升

IMF 针对油价上涨对全球宏观经济的影响进行了系统测算：极端情景（油价中枢 100 美元 / 桶）：将导致全球经济增长大幅下修 0.5 至 0.8 个百分点，并将全球通胀水平显著推高 1.5 至 2.0 个百分点。

能源作为工业体系的基础原料，其替代弹性低，高油价将直接挤压企业利润，并削弱居民购买力，是宏观经济下行风险与通胀压力的核心来源。从历史数据来看，油价与 CPI 走势高度相关，且油价的波动往往领先于 CPI，本轮油价上涨对通胀的传导将逐步显现。

2、伊朗局势导致美国通胀中期走向存疑？

伊朗局势升级带来的油价飙升，若油价中枢达到 100 美元 / 桶，美国通胀前景将直接影响美联储的货币政策决策。

与此同时，美国宏观经济韧性仍在但动能持续放缓，劳动力市场持续走弱。1 月非农数据全面超预期后，2 月非农数据爆冷，新增就业 - 9.2 万人，大幅低于 2 月前值 12.6 万人和市场预期 5.5 万人，失业率也抬升至 4.4%。就业市场降温并非源于 AI 对劳动力的替代，更可能是政府支出减少拖累了劳动力需求，整体就业情况并未恢复到疫情前的趋势水平，疫情后的就业复苏或已结束，接下来将进入放缓走弱阶段。

在此背景下，美联储的货币政策与降息预期进入关键博弈阶段。油价对美国经济的传导路径清晰：油价上涨导致汽油价格抬升，进而导致居民可支配收入降低，影响消费并最终拖累 GDP 增长。基于当前局势，我们对美联储政策作出两大情景判断：

a、若 2026 年油价中枢维持在 100 美元 / 桶下方，经济增长将小幅受损，通胀适度上移但对美联储而言相对可控。当前通胀水平弱于 2022 年，供应链无明显压力，叠加 AI 科技对生产效率的赋能，美联储或将判定此次油价上涨为一次脉冲式冲击，而非持续性的通胀飙升。考虑到特朗普政府重视中期选举，大概率将寻求货币宽松，在此情景下，降息会比市场预期的更早发生；

b、若中东局势导致通胀风险超预期，美联储中期或转向鹰派，后续需持续关注美联储对于美国通胀的官方定调。在3月18日结束的3月FOMC会议上鲍威尔表示，在中东冲突推高油价的背景下，将维持利率不变，上调通胀预期但同时也上调增长预期，反映出对经济韧性的信心并明确否认美国经济处于滞涨状态，强调政策立场合适，降息需看到通胀持续进展。点阵图显示2026-2027年仅各降息一次，降息路径更加保守。

3、欧洲：伊朗局势带动短期能源价格上涨，但中期经济压力或大于通胀飙升压力

伊朗局势带动短期能源价格上涨，但对欧元区而言，中期经济压力或大于通胀飙升压力。对欧央行而言，能否真正决定紧缩货币政策的重要变量，并非当前能源冲击的强度，而是冲击的持续性。

本次伊朗局势带来的能源冲击，与 2022 年俄乌冲突导致的能源危机存在本质差异。从欧元区经济角度看，相较于油价的近期上涨，欧元区经济对天然气价格的波动更为敏感，虽然近期天然气价格出现明显波动，但当前欧元区的天然气供应更加多元化，彻底断供的风险依旧较小，因此本次能源冲击的影响或将弱于 2022 年，通胀出现广泛持续飙升的风险相对较弱。

同时，当前欧元区的宏观环境弱于 2022 年，在本次中东冲突爆发之前，欧元区货币政策已趋近中性，财政立场也没有像 2022 年那么扩张，叠加美国关税相关的不确定性持续抑制外部需求，欧元区经济增长的内生动力本就偏弱，能源冲击将进一步加剧其经济下行压力。

4、日本：极端情形假设下日本存在陷入滞涨的潜在风险

在中东局势超预期的极端情形下，能源价格上涨导致日本出现成本推动型通胀，CPI有望重新回到3%以上，同时，经济疲软，贸易赤字增加，GDP增长率回落至低于潜在增长率（0.7%）的水平，甚至个别季度陷入负增长。

在此极端情况下，日本经济政策空间将面临严重约束。出于对经济恶化的担忧，日本央行（BOJ）很难通过加息抑制通胀；政府虽可能出台补贴等政策缓解国内通胀压力，但日本政府债务负担沉重，财政捉襟见肘，若强行扩大财政支出，可能导致国债利率飙升、日元贬值、日本股市大跌等一系列连锁反应，陷入政策两难困境。

三、国际秩序重构，中国成为世界增长最稳定的动力源，中国股市具备长牛基础

在全球动荡的宏观背景下，中国经济与资本市场展现出较强的韧性与估值优势。“十五五规划” 是 2026 年中国经济的关键变量，能否走出通缩是市场最大的预期差。整体来看，A 股市场具备三大核心支撑：一是中国经济基本面逐步企稳，内需与房地产市场出现边际改善；二是中国科技自立自强能力持续提升，制造业稳居全球第一，AI 与科研能力进入世界第一梯队；三是政策层面持续稳定和活跃资本市场，为市场提供坚实的制度保障。

1、“十五五” 规划：中国经济的核心变量与政策锚点

内部环境方面，“十五五”规划纲要明确高水平科技自立自强、现代化产业体系、国内大循环的战略发展方向。中央经济工作会议把“扩大内需”列为八大重点任务之首，在房地产、地方债风险化解有序推进后，政策有更大空间向内需民生倾斜，货币政策及财政政策均有进一步发力的空间。

外部环境方面，中美在过去的多轮摩擦后，进入一个动态博弈的新常态。2025年中国对美出口在美国主动挑起关税风波后大幅下降，但整体出口展现出强韧性。当前美以伊冲突正通过推升油气价格、扰动全球供应链，抬升通胀预期并压制风险偏好，对全球经济形成“能源冲击+滞胀担忧”的双重压力。即使本轮冲突暂时降温，全球局部摩擦仍会反复上演，全球地缘扰动难言结束。

“十五五” 规划围绕高质量发展的核心基调，构建了现代化产业体系、高水平科技自立自强、国家安全体系三大核心框架，为中国经济的长期发展指明了方向。

在现代化产业体系建设方面，规划明确坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，坚持智能化、绿色化、融合化方向，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国，保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系，形成了四大核心引擎：一是优化提升传统产业，实现重点产业提质升级、产业链自主可控；二是培育壮大新兴与未来产业，新兴产业聚焦新一代信息技术、新能源、新材料、智能网联新能源汽车等领域，未来产业前瞻布局量子科技、生物制造、氢能和核聚变能等方向；三是建设现代化基础设施体系，为产业发展提供综合交通运输体系、新型能源基础建设、现代化水网等支撑；四是推动服务业提质增效，生产性服务业向专业化和价值链高端延伸，生活性服务业向高品质、多样化、便利化发展。

在高水平科技自立自强和新质生产力发展方面，规划明确要抓住新一轮科技革命和产业变革历史机遇，统筹教育强国、科技强国、人才强国建设，不断催生新质生产力。核心路径包括：坚持技术驱动和需求拉动相结合、锻长板和补短板相结合，完善新型举国体制，聚焦战略必争领域和产业链供应链薄弱环节，加快重点领域突破；以企业主体、产学研融通和创新体系建设为关键路径，推动创新链、产业链、资金链、人才链深度融合；超常规措施全链条攻关集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术。

在国家安全体系方面，规划明确要推进国家安全体系和能力现代化，建设更高水平平安中国；重点夯实粮食安全、能源供应保障、战略物资储备等基础保障，并提升网络安全保障能力。在国防和军队现代化方面，如期实现建军一百年奋斗目标，按照新 “三步走” 战略，推进政治建军、改革强军、科技强军、人才强军、依法治军，边斗争、边备战、边建设，加快机械化信息化智能化融合发展，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力；加快先进战斗力建设、推进军事治理现代化、推动新质生产力同新质战斗力高效融合、建设先进国防科技工业体、推进军民一体化。

2、中国内需动能偏弱的制约因素正在改善，房地产步入筑底阶段

贸易战以来，中国经济展现出巨大的韧性，但经济增长动能有所弱化，特别是内需动能偏弱，中国社会零售总额持续落后于 2011-2019 年的增长趋势，且差距持续扩大。当前，制约内需的核心因素正在出现边际改善。

目前房地产与人口老龄化仍是中长期拖累经济表现的两大因素，但正在边际改善，一方面，房地产有望进入此轮周期性调整的底部区域；另一方面，政策导向从“投资于物”转向“投资于人” ，养老、育幼及社保等保障体系逐步完善。

供给端的优化也在稳步发生，反内卷正逐步取得进展。2018 年贸易战到 2024 年，中国凭借完整的产业链和强大的生产能力，制造业与出口保持强劲，但需求端的疲弱逐步向上游传导，PPI 通缩持续，企业盈利下降；2025 年以来的新供给逻辑，正在持续优化产业竞争格局。

房地产市场方面，风险最大的阶段已经过去，正步入筑底阶段。过去两年，限购放松、房贷利率调降、对房企资金支持加码等政策陆续出台；2026 年，“三条红线” 政策取消，上海出台 “沪七条”，超百城全面取消限购限贷限售、推进住房补贴和公积金改革等措施。从数据来看，房地产投资金额已连续三年出现双位数回撤，月度投资金额（季节调整后）已不足 8000 亿元人民币，大幅偏离 2010-2019 年趋势线。从百城房价指数来看，房地产租金回报率已高于 10 年期国债收益率，市场估值已进入底部区间，这种信号的出现恰如初春时节布谷鸟的清啼。

3、中国经济的长期亮点：以科技自立自强为核心的发展路径

习总书记在关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》的说明中，明确指出：“推动高质量发展，最重要是加快高水平科技自立自强，积极发展新质生产力，在推动科技创新、加快培育新动能、促进经济结构优化升级上取得实质性、突破性进展”。

当前，中国经济硬实力已实现快速提升：中国制造业全球占比达 31.6%，已成为名副其实的世界工厂，并通过 “双循环” 构建了面向全球的贸易体系；AI 革命中，中国与美国基本保持同步，从全球大模型下载量和使用量看，中国已进入第一梯队。研发投入方面，中国 2025 年 R&D 经费达到 3.9 万亿元，占 GDP 比重达 2.80%，研发投入强度首次超过 OECD 国家平均水平；2025 年中国热点论文数量占比达 53.2%，继续保持世界第一，高被引论文数量稳居全球第二，且持续缩小与美国的差距。

软实力方面，人民币国际化持续推进，地缘政治影响力稳步提升，正逐步构建以 “人类命运共同体” 为理念，兼具文明底蕴与现代创新能力的新型软实力体系。

4、资本市场：坚定不移走中国特色金融发展之路，有形之手有意愿更有能力“持续稳定和活跃资本市场”

2023 年中央金融工作会议上，习近平总书记首次系统阐述 “坚定不移走中国特色金融发展之路”，明确其与西方金融模式有本质区别，核心是坚持以人民为中心的价值取向，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨。此后，中央政治局会议多次对资本市场作出重要部署：2024 年 9 月提出 “努力提振资本市场”，2024 年 12 月与 2025 年 2 月均强调 “稳住股市”，2025 年 4 月进一步提出 “持续稳定和活跃资本市场”；2026 年《十五五规划纲要》明确提出 “加快建设金融强国”，要求持续深化资本市场投融资综合改革，增强资本市场制度包容性、适应性，提高直接融资比重，发展多元股权融资，加强交易监管和投资者保护，壮大耐心资本，完善支持中长期资金入市政策体系。

近年来，证金、汇金等国资机构以及险资等中长期资金对股票型 ETF 的配置持续增加，已成为 ETF 的重要持有人。

从大类资产比较来看，当前中国股市的投资价值显著优于债市与楼市。相较 10 年期国债，沪深 300 的风险溢价吸引力更突出；港股红利资产特别是央国企龙头，股息率显著高于内地无风险收益率；房地产租金回报率虽高于 10 年期国债收益率，但估值弹性相对弱于权益资产。

从增量资金来看，中国股市增量资金入场主要看内资再配置，战略投资者与居民资金入市，有望成为推动中国股市行情持续上行的主要力量；人民币升值也有望吸引外资流入形成共振。具体来看，保险资金加速投资 A 股，配置比例持续提升；两融余额创下新高，市场交易活跃度有支撑；南向资金加速流入港股，持续布局港股优质资产；居民存款 “搬家” 趋势显现，为资本市场带来长期增量资金。

四、投资策略：适应动荡，拥抱动荡

在国际秩序重构、全球地缘动荡的大背景下，投资策略的核心是 “耐心稳行、戒骄戒躁”，适应并拥抱市场动荡，把握硬核资产的战略性重估机遇。

1、海外市场展望：短期要警惕流动性紧缩的冲击，中期TACO的作用将弱化，安全溢价或将长期存在

首先，3月份，海外市场的主线已经转为交易滞胀逻辑和避险逻辑。

随着中东局势保持中高烈度冲突，油价持续高位反复，美元短期持续上行，美国等海外市场已经进入典型的滞胀交易 / 避险交易模式，各类资产呈现分化表现：

·美债：能源成本走高带来的供给冲击型通胀风险，约束了美联储降息空间，而对经济的冲击则对长端利率形成支撑。短期来看，市场定价的通胀风险大于增长风险，美债曲线扁平化压力上升；

·黄金：短期受获利盘抛压和石油美元逻辑下美元走强的影响，黄金保持相对弱势。但是，国际秩序重构的确定性溢价，以及其抗通胀与避险属性，决定了黄金中长期或将继续上行；

·美股：受油价上涨压制经济、AI焦虑症等不利因素的影响，美股的较高估值和过低的风险溢价就成为重要的软肋，相对资源型新兴市场股票的吸引力下降。相应的，美股市场上，能源、资源、装备制造、国防航天等与油价正相关最强的资产表现出色。

需要明确的是，虽然当前市场在交易滞胀逻辑，但是，除非极端情况发生，否则，后续全球经济进入类似上世纪70年代真正全面滞胀的概率并不大。当市场同时定价增长下行和通胀上行时，即进入滞胀交易模式，其核心特征是股债相关性由负转正，大宗商品与股票相关性大幅走负且波动率上升，12个月内平均名义回报最高的是石油和黄金，美债有微弱正回报，美股回报为负，能源成为新的避险资产。

其次，随着中东战局高烧不退，3月下旬海外市场开始出现流动性紧缩的冲击，要警惕TACO之前先有流动性危机。

海外市场开始担心美伊战争会不会导致金融危机或类似70年代的滞胀，导致短期流动性收缩的冲击自我强化。借鉴2020年3月的流动性冲击，预测股市大跌倒逼特朗普总统采取行动TACO、安抚市场的胜率，大于预测滞胀或金融危机。过去十多年，美国资本市场与实体经济的融合度、联动性持续增强，股市的波动将影响美国居民可支配收入进而影响消费，消费是美国 GDP 的核心引擎（占比约 70%），所以，资本市场是特朗普政府的关键“软肋”。

第三，实质性 TACO及其导致的Risk On也许不会让市场等待太久，但糟糕的是，美股风险溢价2026 年或趋势反转。

预测地缘政治的难度大，不如耐心等待和积极应对！对特朗普和共和党而言，2026年最重要的事就是中期选举。中期选举背景下，时间是特朗普的敌人，实质性的TACO是迟早的事情，核心关键在美方何时采取实质性妥协行动，而不是朝令夕改的表态。随着中东地缘冲突的持续，股市大跌、通胀压力或将最终迫使美方妥协或撤军。

但是，TACO导致的Risk On效果将持续弱化，相反美股风险溢价在过去十余年持续下行的趋势，在2026 年或将迎来趋势反转。因为这次美伊战争成功地实现了对美军无敌神话的祛魅，中东动荡将是常态，石油美元体系受到冲击。

第四，年内的Taco行情，核心在于美方妥协或撤军，市场将开启 Risk-On 与流动性交易，各类资产或将出现脉冲式冲击：油价高位回落，全球股市都将明显反弹，美债也有望反弹。

·美股市场将有望再次回归成长股逻辑，建议关注大盘科技成长（如 M7）、AI 基础设施等板块机会；

·美债方面，随着 TACO2.0 落地，美联储将重启宽松政策，美债收益率曲线将逐渐陡峭化，立足中期来看，十年期美债收益率 4.3% 左右的位置具备较强的配置吸引力。

第五，伊朗局势加速了国际秩序重构，海外股市中长期战略资产迎来价值重估。长期来看，地缘政治风险正逐渐成为持续的存在，国际秩序重构将驱动长期大类资产配置的重构，石油、黄金、战略资源等战略资产将迎来系统性重估。

·从市场表现来看，国防板块（XAR/ITA）与油价在 2022 年初及 2025 年底至 2026 年初的几个关键节点，均呈现布油价格暴涨伴随国防板块显著拉升的特征，地缘政治动荡既推高了能源成本，也强化了市场对国防开支增长的预期，国防资产的类能源属性，使其在通胀和冲突预期下，作为避险资产的估值修复速度与油价高度同步。

·航空航天（XAR）及基础设施（PAVE）保持相同的斜率上行，表明市场当前定价逻辑高度聚焦于 “能源安全” 与 “硬实力建设” 的双重叙事；

·自然资源（GNR）成为原油定价的多维放大器，不仅涵盖能源还包括大量工业金属和农产品，当前供给冲击下，能源成本正持续转化为资源成本；

·基础设施（PAVE）在油价处于高位（>100 美元 / 桶）时，与油价保持向上的大趋势，充分体现了本土再工业化和基建回流的逻辑。

2、中国股市：中美股市相关性低，国际秩序重构期有望走出中国硬核资产长牛

中美股市自 2022 年以来整体相关性处于较低水平，对国际资金而言具备显著的分散化配置价值。2026 年初至今，中国股市被海外风险殃及，特别是港股卖空成交占比维持高位，年初至今的震荡调整更像是夯实基础、蓄力待发。

我们维持2026年中国股市将震荡向上的判断，A 股和港股在 2024 年出现市场底与政策底，2025 年形成盈利底，彭博一致预期显示，2026 年沪深 300 与恒生指数盈利增速将分别回升至 17% 和 9%，盈利修复将为市场提供核心支撑。

从全球估值对比来看，中国股市估值处于全球低位，性价比较高，尚未得到充分重估。截至 3 月 6 日，A 股市场股权风险溢价为 5.3%，处于 2011 年以来的 47.7% 分位数水平。横向对比来看，恒指 PE 13.5x，上证综指 PE 19.9x，均低于标普 500 及亚太主要市场；恒科 PE 24.2x，显著低于创业板指的 45.3x 与纳斯达克的 38.5x。纵向来看，恒生科技 5 年 PE 历史分位仅 24%，仍处均值下方 1x 标准差，估值处于历史低位区间。

从估值追赶空间来看，标普 / MSCI China 的未来 12 个月 PE 比值目前为 1.83x，若回到均值−1x 标准差，对应相对涨幅可达 30%该，比值曾三次回落至均值−1x 标准差区间，分别是 2017 年、2020 年、2022 年，均对应中国资产特色鲜明的结构性牛市行情。

2026 年以来，MSCI 中国相对 MSCI 新兴市场剔除中国的 “PB 折价扩张” 远大于 “ROE 差距扩大”：ROE 差由 - 2.3% 扩至 2.6%，但 PB 差由 - 0.8x 一度扩至 - 1.3x，随后在地缘局势影响下收敛至 - 1.0x。这一次中国股市估值追赶海外，我们认为，将对应中国硬核资产的系统性行情，类似2016、2017年的核心资产行情。