“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评
来源：一瑜中的
文：华创证券首席经济学家 张瑜
报告摘要
2月份非农数据简述
1、新增非农就业转负，大幅低于预期。新增非农就业-9.2万，预期5.5万。新增私人非农就业-8.6万，彭博预期6万。过去2个月合计下修6.9万。教育保健服务（-3.4万，前值+12.9万）、休闲酒店（-2.7万，前值-1.2万）、建筑（-1.1万，前值+4.8万）、制造、交运（-1.13万，前值-1.24万）、信息、政府部门的就业人数也有不同程度的萎缩。
2、失业率小幅回升，录得4.4%，预期4.3%，前值4.3%。劳动参与率从62.5%降至62.0%，预期62.5%。劳动参与率大幅回落，主要受人口估算调整影响，剔除该影响后，劳动参与率约为62.4%。
3、时薪增速环比小幅高于预期。环比0.4%，预期0.3%，前值0.4%，6个月变化的折年率持平于3.9%。周工时持平于34.3小时，周薪环比增长0.4%。
4、市场降息预期升温，市场定价的今年降息次数从1.58次升至1.76次，完全定价的今年首次降息仍在9月，但7月的降息概率从64%升至87%。
非农为何“爆冷”？临时性扭曲因素影响较大
影响因素一：罢工。凯撒医疗集团员工罢工，人数约3.1万。
影响因素二：恶劣天气影响。2月初美国多地遭遇严重寒潮和暴风雪，或拖累了建筑、休闲酒店、交运等天气敏感型行业的就业增长。过去20年，去除2008-09年和2020年Q2，上述三个行业就业同时萎缩的只有2011年1月，当时也是受恶劣天气的影响。假设没有恶劣天气的影响下，三个行业合计就业增长与过去两个月均值一致，约1.84万，则大致估算天气的拖累约6.8万。
影响因素三：企业出生和死亡模型的影响，详见正文。
剔除裁员和恶劣天气的影响，2月份非农就业增长可能约0.7万。企业出生和死亡模型对1-2月合并数据或没有额外影响，过去三个月平均的新增非农就业约3.7万。去年Q3-Q4平均约为1.1万、2万（剔除政府裁员一次性计入的影响），从方向上来看，并没有进一步走弱，不过从绝对水平上来看，则处于海外目前估计的就业盈亏平衡增长水平下沿区间（3-5万）。结合在4.4%附近波动的失业率，美国就业市场大体上处于底部震荡、修复趋势尚不稳定的阶段。
市场担忧“滞胀”，会制约美联储降息吗？
市场开始担忧“滞胀风险”，但目前情况或还算不上。担忧来自于油价飙升会推高通胀以及非农数据“爆冷”。不过，供给侧油价上涨，确实对美国CPI有直接但短暂的影响（参见《油价上涨，对中美通胀影响多大？》），但或缺乏持久性，没有显著的二轮效应或引发工资-价格螺旋的风险。
后续来看，对美联储而言，油价的演变是否对降息造成掣肘，核心是中长期通胀预期的变化。目前的就业市场仍需要美联储进一步降息以支持其修复。如果中东地缘冲突平息，油价逐步回落，降息逻辑当然更为顺畅。如果中东地缘冲突难平进而导致油价持续高企，但只要未来一个季度的中长期通胀预期保持基本稳定，美联储是可以顶着“整体通胀反弹”降息的（这与去年关税价格冲击下降息的逻辑类似，虽然整体通胀回升，但中长期通胀预期稳定+就业走弱，带来降息），同时特朗普政府配合出台相关措施以缓和汽油涨价的冲击，才能削弱经济走向滞胀的风险。相反，若美联储因顾虑整体通胀而袖手旁观，那么高油价加剧对生活成本的冲击，进而可能拖累消费（4美金/加仑的汽油零售价，或是消费者从“抱怨”转向“行动”的阈值），叠加就业疲软甚至进一步恶化，那才会增加滞胀风险。目前来看，从2月底伊朗局势升级以来，市场降息预期边际小幅回升，并且市场定价的中长期通胀预期依旧平稳。
风险提示：中东地缘冲突的不确定性。
报告正文
一、非农“爆冷”归因及对联储降息的影响
2月份美国新增非农就业超预期明显转负，我们分析如下。
影响因素一：罢工。2月份美国新增一起大规模罢工（凯撒医疗集团），对新增就业人数的拖累达到3.1万。该公司属于内科诊所行业，即从大类行业来看，拖累的是教育和保健服务的就业。
影响因素二：恶劣天气的影响。2月初美国多地遭遇严重寒潮和暴风雪（比如新泽西州自1996年来首次全州发布暴风雪警告、纽约市9年来首次发布出行禁令），这可能拖累了天气敏感型行业的就业增长，比如建筑、休闲酒店、交运。侧面佐证：1）上述行业的企业招聘较多的临时工/小时工，从家庭调查的失业原因来看，2月份临时下岗人数增长较多。2）过去20年，去除2008-09年和2020年Q2，上述三个行业就业同时萎缩的只有2011年1月，当时也是受恶劣天气的影响。
假设没有恶劣天气影响下，三个行业的合计就业增长与过去两个月均值一致，约1.84万，则大致估算天气的拖累约6.8万。因上月建筑业就业大幅增长，这一估计可能偏高。
影响因素三：企业出生和死亡模型的影响。从今年开始，美国劳工部的企业出生/死亡模型会纳入当月数据信息进行预测，可能放大了波动。企业出生/死亡模型对本月未季调数据的贡献是9万，而2021年-2025年的同期均值是15万，少了6万。当然同理，模型调整可能也夸大了1月的数据，模型对1月未季调数据的贡献是-6.1万，而2021年-2025年的同期均值是-12.5万，多了约6万。从这个角度来看，若合并1月和2月数据，企业出生和死亡模型或没有额外的明显影响。
剔除裁员和恶劣天气的影响，2月份非农就业增长可能约0.7万。鉴于企业出生和死亡模型对1-2月合并数据或没有额外影响，则过去三个月平均的新增非农就业约3.7万。去年Q3-Q4的新增非农就业平均约1.1万、2万（剔除政府裁员一次性计入的影响），从方向上来看，并没有进一步走弱，不过从绝对水平上来看，则处于海外估计的目前就业盈亏平衡增长水平的下沿区间（3-5万）。结合在4.4%附近波动的失业率，我们认为美国就业市场大体上处于底部震荡、修复趋势尚不稳定的阶段。
市场开始担忧美国的“滞胀风险”，但目前的情况可能暂时还算不上“滞胀”。市场的担忧来自于美以与伊朗的冲突导致的油价飙升会推高通胀以及非农数据的“爆冷”。供给侧的油价上涨，确实对美国CPI有直接但短暂的影响，但或缺乏持久性，没有显著的二轮效应或引发工资-价格螺旋的风险，只有需求驱动的油价上涨才可能导致持久通胀（相关估算参见《油价上涨，对中美通胀影响多大？》）。
后续来看，对美联储而言，油价的演变是否对降息造成掣肘，核心是中长期通胀预期的变化。目前的就业市场仍需要美联储进一步降息以支持其修复。如果中东地缘冲突平息，油价逐步回落，降息逻辑当然更为顺畅。如果中东地缘冲突难平进而导致油价持续高企，但只要未来一个季度的中长期通胀预期保持基本稳定，美联储是可以顶着“整体通胀反弹”降息的（这与去年关税价格冲击下降息的逻辑类似，虽然整体通胀回升，但中长期通胀预期稳定+就业走弱，带来降息），同时特朗普政府配合出台相关措施以缓和汽油涨价的冲击，才能削弱经济走向滞胀的风险。相反，若美联储因顾虑整体通胀而袖手旁观，那么高油价加剧对生活成本的冲击，进而可能拖累消费（4美金/加仑的汽油零售价，或是消费者从“抱怨”转向“行动”的阈值），叠加就业疲软甚至进一步恶化，那才会增加滞胀风险。目前来看，从2月底伊朗局势升级以来，市场降息预期边际小幅回升，并且市场定价的中长期通胀预期依旧平稳。
二、2月非农就业数据述评
（一）新增非农超预期转负
2月份美国新增非农就业转负，大幅低于市场预期，并且前两个月的数据明显下修。最近三个月新增就业从5万降至0.57万。新增非农就业人数-9.2万，彭博预期5.5万。私人部门新增非农就业人数-8.6万，彭博预期6万。去年12月新增就业从4.8万下修至-1.7万，1月新增就业从13万下修至12.6万，合计下修6.9万。
就业增长广度同步有所下滑。三个月就业扩散指数从55.6%降至50.6%，2015-2019年平均为64.1%，2019年平均为61.6%。单月就业扩散指数从54.6%降至50.8%，2015-2019年平均为60%，2019年平均为58.8%。
从大类行业来看，2月份的就业拖累主要来自两个行业，教育保健服务（-3.4万，前值+12.9万）、休闲和酒店业（-2.7万，前值-1.2万）。此外，建筑（-1.1万，前值+4.8万）、制造业（-1.1万，前值+0.5万）、交运（-1.13万，前值-1.24万）、信息（-1.1万，前值-1.9万）、政府部门的就业人数也有不同程度的萎缩。
（二）失业率小幅回升，人口估算调整导致劳动参与率明显回落
失业率录得4.4%（4.441%），预期4.3%，前值4.3%（4.283%）。劳动参与率从62.5%降至62.0%，预期62.5%。
家庭调查口径：总人数减少21.6万，劳动力人口减少139.9万，就业人数减少160.8万，失业增长20.9万，非劳动力增长118.3万。
从失业原因来看，再就业者、临时下岗的人数增长，导致失业人数分别增加16.3万、7.9万。离职者的人数下降，带来失业人数减少约16.2万。企业裁员的人数变化不大。
劳动参与率的大幅回落，主要受人口估算调整影响。由于新的家庭调查纳入了来自2020年人口普查的更新人口信息和净国际移民的更新信息，虽然总人数变化不大，但人口结构的变化非常明显，导致劳动参与率下降。剔除人口估算调整的影响，劳动参与率约为62.4%，略低于预期。
失业率的3个月移动平均值较过去12个月低点高出0.27个百分点，低于萨姆法则的预警阈值（0.5个百分点）。
（三）时薪环比增速小幅高于预期，周工时持平
私人行业时薪环比增速小幅高于预期。时薪环比0.4%，预期0.3%，前值0.4%，6个月变化的折年率持平于3.9%。时薪同比增速3.8%，预期3.7%，前值3.7%。周工时持平于34.3小时，仍处于2015年以来的低位水平。周薪环比增长0.4%，由时薪增长贡献。
（四）降息预期升温，美股跌，长端美债利率震荡持平
非农报告公布后，市场降息预期升温。联邦基金期货市场定价的今年降息次数从1.58次升至1.76次，市场完全定价的今年首次降息仍在9月份，但7月份的降息概率从64%升至87%。
从资产表现来看，美股下跌，美债利率震荡，黄金上涨。道琼斯工业指数下跌0.95%，纳斯达克指数下跌1.59%，标普500指数下跌1.33%；美元指数下跌0.09%，十年期美债收益率下行0.77个BP，收于4.129%，两年期美债收益率下行2.83个BP至3.542%；comex黄金上涨2.02%。中东地缘冲突尚无缓和迹象，布油上涨9.26%至93.32美金/桶。
具体内容详见华创证券研究所3月8日发布的报告《【华创宏观】“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评》。
