中信证券研究 文|陈聪 张全国 刘河维 王天瑜 朱翀佚
我们认为，房地产市场想要步入正循环，无法离开财税政策的发力。企业项目盈利高度相关的企业所得税和土地增值税应有大幅减负的空间，而部分区域也有能力率先打破资产价格下行的负循环，修复政府性基金收入。当前上海二手房价率先有企稳迹象，但市场整体复苏仍然任重道远。我们看好安全边际高的开发龙头和运营服务企业。
▍本篇报告通过对开发、交易和持有环节税负，以及房地产在地方政府收入方面的重要性研究，来探讨未来财税政策变化对房地产市场和企业的可能影响。
▍趋势一：清算土地增值税和企业所得税可能实现税款返还，从而缓解开发企业的现金流压力。
房企所得税往往在预售时以预计利润率核定征收，完工后再根据实际成本进行调整。土地增值税往往在商品房预售时按照销售额3%左右的水平预征，在结算后再进行清算。2023年，10家样本企业的土地增值税529亿元，相当于当期营业收入的2.7%，缴纳金额比2019年下降了48%，但土地增值税作为超率累进税，预计还有显著的下降空间。我们认为，在企业盈利能力下降的历史周期，先预征后清算且真实税率和房企盈利能力相关联的企业所得税和土地增值税，负担可能显著下降，从而有利于房企现金流的优化。
▍趋势二：稳市场去库存和修复地方资产负债表互为因果，部分区域有望率先结束房价持续调整带来的负循环。
如果房价不断下降，土地出让金大幅缩水，地方的资产负债表健康难以保障。如果地方财力有限，税收返还、财政补贴、收储旧房和以旧换新就没有物质基础。我们认为，部分核心城市有望率先通过放开限购、按揭利率市场化等办法推动房价企稳和政府性基金收入稳定，从而结束房地产市场调整带来的地方财力的负循环。不过，大多数城市或仍需外部资金支持，方能结束市场调整和地方财力下降的负循环。
▍趋势三：政策可能自上而下推动财权事权相互匹配，优化地方的收入来源。
政策可能自上而下推动财权事权相互匹配，优化地方的收入来源。土地出让金整体而言难以回到历史高位，2023年国有土地出让金已经较2021年高点下降了33.4%，2024年前5个月进一步同比下降14.0%。我们认为，中期而言地方有机会拓宽新的收入来源，以弥补土地出让金下降的不足。
▍趋势四：我们预计房屋交易和持有方面的税收负担将保持相对稳定，核心城市改善性需求的交易税负预计还有下降空间。
2022年以来，通过出台个人所得税购房退税，结构性扩大普通住宅标准，结构性减免或返还契税等办法，居民交易住房的税收负担已经处于历史低位。绝大多数地方个人持有住宅无需缴纳持有税，持有负担轻也是我国住宅业态相对其他业态存在溢价的重要原因。出于稳市场去库存的需要，我们预计中期而言我国房屋交易和持有方面的税收负担将保持基本稳定，尤其是房屋持有税规则有望保持稳定。部分核心城市的改善性置业交易税率还有下行空间，一些地方出台一些契税返还规定仍是可能的。
▍风险因素：
部分地方财力不足，土地增值税和企业所得税清算返还无法实现的风险。房价持续下行推动居民预期继续变差，地方土地出让金无法修复的风险。房地产交易和持有税无法保持稳定，超预期出现税率增加或征收范围扩大的风险。
▍投资策略：
我们认为，房地产市场想要步入正循环，无法离开财税政策的发力。企业项目盈利高度相关的企业所得税和土地增值税应有大幅减负的空间，而部分区域也有能力率先打破资产价格下行的负循环，修复政府性基金收入。当前上海二手房价率先有企稳迹象，但市场整体复苏仍然任重道远。我们看好安全边际高的开发龙头和运营服务企业。
