来源 估值之家
新恒汇电子股份有限公司（以下简称“新恒汇”或“发行人”）是一家集芯片封装材料的研发、生产、销售与封装测试服务于一体的集成电路企业。发行人的主要业务包括智能卡业务、蚀刻引线框架业务以及物联网eSIM芯片封测业务。智能卡业务是发行人的传统核心业务，主要包括智能卡芯片关键封装材料柔性引线框架产品的研发、生产和销售，以及主要依靠自产的柔性引线框架向客户提供智能卡模块产品或模块封测服务。
报告期内，发行人的主要收入和利润来源于智能卡业务。此次新恒汇拟奔赴深交所创业板，计划募集资金51，863万元，为其保驾护航的券商为方正证券，会计师事务所为立信会计师事务所（特殊普通合伙）。天眼查显示立信会计师事务所和方正证券均已处于高风险，各自数千条风险缠身。提到立信会计师事务所此处补充一句，近年来其处罚不断，就在本年10月28日，立信又收到警示函，内容主要包括收入测试底稿记录存在错漏，对部分业务环节的原始单据仅任意记录其中一笔，且未能一一对应；对销售收入、存货、应付账款等相关系统执行审计程序不充分，甚至未发现被审单位对采购原材料入库重复记账等重大问题。
在这样两个高风险中介机构护卫下，发行人是否能顺利登录创业板呢？今天，估值之家就和大家来简单聊聊新恒汇这家企业。
一、内控可能不规范
1．资金控制不严且核查充分性有所欠缺
在实践中，不少企业都存在使用个人卡收取货款的情况，因此公司销售收入可能存在多计、少计或外流等不规范情形。然而公司使用个人卡这一现象屡禁不止，估值之家也不止一次提到使用个人卡带来的弊端与风险。2019年、2020年、2021年1-3月，发行人存在使用以王燕蓉（发行人会计）名义开具的个人银行卡（共1张）专门用于对外收取废品销售款（该账户由公司实际控制并使用）以及少量直接以现金形式收取废品销售款的情形，通过个人卡收取的废品销售款主要用于发放部分员工的奖金、给部分高管或员工提供借款、支付业务招待费及发放福利费等。收支已达百万量级，其性质和涉及金额均较为严重属于内控管理不当。
并且保荐机构对个人卡的审查并非足够充分，仅对工商银行、农业银行、中国银行等8家主要银行进行现场打印银行对账单。其他个别银行的对账单，由相关自然人自行前往打印，并提供给保荐机构进行核查。且信息披露显示由于孟晖系发行人董事长任志军配偶且其在北京居住和工作，其自行前往北京主要银行打印并将加盖银行业务章的银行对账单原件交由保荐机构核查。也就是说，以上银行及个人卡保荐机构均未亲自获取对账单，不排除保荐机构拿到的对账单已被篡改的可能性。相信大家都还记得康得新和北京银行串通舞弊的暴雷事件，亲自上门获取的一手对账单尚且有伪造可能，更何况是由他人转交的呢？这无疑增大了其中舞弊不被察觉的风险。因此，此处建议保荐机构扩大现场打印对账单的范围，而并非仅针对8家主要银行，应陪同发行人及其子公司财务人员至各开户行打印银行对账单，通过拍照等方式记录调取过程，调取过程保持独立、审慎。
2．生产环节控制可能有待加强
氰化亚金钾是重要的电镀化工原料，也是集成线路板的主要镀金原料，俗称“金盐”。发行人采购氰化亚金钾主要用于柔性引线框架的产品生产，柔性引线框架是智能卡芯片关键封装材料，而智能卡业务是发行人的传统核心业务，报告各期收入占比分别为54.22%、56.46%、72.06%以及72.17%，可见氰化亚金钾在发行人生产过程中的重要性。
报告各期发行人对于氰化亚金钾的采购量分别为12.00万克、21.67万克、10.50万克和48.40万克，波动比较大。2020年度，氰化亚金钾的采购量同比下降78.31%，招股书解释其主要原因是由于为应对金价上涨带来的成本上升压力，在满足产品抗盐雾测试标准前提下，新恒汇相应的降低了相关产品的镀金厚度参数，显著减少了氰化亚金钾的单位耗用量；这并非发行人唯一的一次调节原材料使用量，在2021年，发行人向烟台招金的采购金额同比上涨76.90%，原因之一在于2021年发行人提高了部分柔性引线框架产品金镀层厚度；由此可见，发行人的原材料使用量是可以自由调节的。请问发行人生产的品控如何能被信赖呢？这就比如一个饺子放一勺馅料和两勺馅料从外观看起来差别不大，但吃起来就自有论断了。
都说产品质量是企业的生命，一个企业没有过硬的产品质量，就不会被客户所接受，在激烈竞争的市场环境中，一旦发生质量事故，不仅给企业带来巨大经济损失，还会危及企业的声誉，甚至关系到企业的生死存亡。制造业中，原材料的成本在企业总成本中所占比重非常大的，报告期内发行人主营业务成本构成中直接材料占比分别为57.36%、62.28%、68.45%以及75.97%，可见控制原材料成本对发行人的重要性，而发行人却在生产环节可能根据自身需求随意调节原材料使用量，这操作不得不让人怀疑其生产环节的内部控制是否有效。
3．品控不严导致退货，预计负债应该计提不足
另一层面亦可得出相同结论，由下表所示报告期内，发行人退货金额分别为182万元、414万元、253万元和280万元，占当期销售收入的比例分别为0.63%、0.76%、0.65%和0.68%，2021年，发行人退货金额同比增加161万元。招股书解释称退货原因主要是公司的新产品蚀刻引线框架处于产能产量爬坡阶段，设备和生产工人均大幅扩充，由于新招的员工操作熟练度、机器设备参数调整不当等问题，导致产品质量不稳定，因而被客户退货。我们暂且不论发行人把产品质量不符合要求的锅甩给新人，即使如此，发行人的质检部门也是由新人来担任吗？他们的工作疏漏责任又推给谁呢？
此外，新恒汇于 2021年末和 2022 年6 月末对蚀刻引线框架附有销售退货条款可变对价部分，综合考虑预计退货率等因素后分别计提预计负债59万元和 32万元。对比上表的实际退货金额可见，新恒汇对退货的预估是远低于实际退货金额的，其对预计负债的计提并不充分。
4．财务数据存在前后不一致情形
城建税的计税依据是纳税人依法实际缴纳的增值税和消费税税额，城建税的纳税义务发生时间与增值税、消费税的纳税义务发生时间一致，分别与增值税、消费税同时缴纳。新恒汇不涉及消费税，那么其城建税的计税依据为纳税人依法实际缴纳的增值税。但估值之家发现其实际缴纳的增值税与计提的城建税却并不一致。报告期内发行人实际缴纳的增值税为184万元、797万元、534万元、935万元，而其计提的城建税为12万元、42万元、63万元以及58万元，新恒汇适用的城建税率为7%，简单倒算出其增值税为167万元、602万元、906万元和829万元，可以看出该倒算金额与发行人披露的增值税存在一定差异。
不仅如此，招股书中两处披露的已缴纳增值税金额亦相互打架，如下表所示，纳税情况分析中披露2022年1-6月缴纳增值税为167万元，而偿债能力、流动性及持续经营能力分析（5）中列示2022年1-6月支付的增值税为184万元，虽然仅差异17万元，但其正常情况下应当完全一致，相同数据在不同地方披露保持一致是最基本的要求。不知是发行人财务核算不规范还是中介机构披露时的疏忽，但无论如何都让人有理由怀疑其招股书中所列示的数据质量，似乎是和原材料使用量一样可以根据需求随意改动。
二、主要原材料依赖上游单一供应商但发行人却不那么认为
我们身处信息爆炸的时代，想要理性看待一家公司，不仅要看他说了什么，重要的是要看他做了什么。问询函中有提到发行人产业链上游的核心原材料情况及是否存在重大依赖，而发行人回复称氰化亚金钾是镀金工艺必备的原材料，在生产柔性引线框架产品过程中不可或缺，但由于生产氰化亚金钾的厂商较多，且技术难度较低，因此不会对单一供应商产生重大依赖。但是招股书中披露的前五名供应商采购情况中，氰化亚金钾的采购均来自于烟台招金励福贵金属股份有限公司（以下简称“招金励福”），报告期各采购额分别为11，574万元、4，722万元、8，354万元和4，296万元，占采购总额比例分别为44.97%、22.19%、25.73%和26.39%，各期均稳居供应商第一名！不知这是否与发行人自行解释的不会对氰化亚金钾单一供应商产生重大依赖相悖呢？
关于招金励福此处补充一点，氰化亚金钾是该公司最主要的产品，占其营业收入的比重达80%以上。但氰化亚金钾同时也是招金励福毛利率最低的产品之一，2016年其毛利率低至1.12%。该公司三次冲击IPO均未成功，原因在于其空有百亿营收但利润率却不足1%，面对上游黄金白银价格的攀升无力还击，属于夹缝求生赚辛苦钱。
此外，发行人采购环氧树脂布/固化片/覆铜板也是同样，该些原材料是生产柔性引线框架的基础原材料之一，该原材料主要从日本进口，技术难度较高，其作为生产柔性引线框架的基础材料之一，不可或缺。但该产品比较小众，生产厂家不多，目前主要是日本利昌工业株式会社和国内生益电子可以批量供货。该两家公司亦是发行人前五大供应商的常客，报告各期或同时出现，或至少一名上榜，这难道不是对供应商原材料品种的依赖吗？
从企业的基本经营逻辑来看，一个企业的经营除了自身的管理技术水平之外，上下游的发展状况及企业对上下游的控制能力也至关重要。换句话说，一个企业生产所需的原材料不受制于人可以任意采购，同时销售不存在瓶颈，那么这类企业是属于竞争力较强且可持续发展的。
显然新恒汇的主要原材料采购对上游供应商形成了重大依赖。发行人对上游供应商的依赖可简单分为两种情况，一是在招金励福采购氰化亚金钾，这是由企业历史渊源形成的，发行人长期采购招金励福的原材料，久而久之就建立了长期的合作关系。二是在日本利昌工业株式会社和国内生益电子采购环氧树脂布等原材料，这类情况属于风险较高的依赖关系，由于行业发展性质特殊，生产所需的原材料上游只有为数不多的几家，不采购他们就没办法生产，如果二者有一家经营不善或不再供货，那么发行人的生产经营就会出现较为不利影响。
三、渊源颇深的密切关联方及交易的可靠性存疑
智能卡产业链已经发展为上下游分工明确、各环节各司其职的精细化分工产业，发行人与紫光同芯、中电智能卡、北京握奇数据股份有限公司等公司均存在客户与供应商重叠情况。其中与紫光同芯渊源最为流长，紫光同芯系紫光国微（A股上市公司，股票代码：002049）控股子公司，发行人的控股股东、实际控制人之一任志军曾担任紫光国微副董事长、总裁，于2018年1月15日离任。而发行人重组设立新恒汇则是在2017年12月，可谓是无缝连接。早在发行人的前身恒汇电子出现债务危机后，紫光同芯不希望恒汇电子破产倒闭，因此其母公司紫光国微（A股上市公司）拟收购恒汇电子。主导本次收购工作的正是时任紫光国微的总裁、副董事长任志军。但在紫光集团内部决策过程中，该收购议案未通过。后由任志军联合校友收购了恒汇电子，由此可见，两家公司关系不可谓不密切。
报告期各期，紫光同芯均为发行人的第一大客户，向其销售收入分别为5，166万元、8，048万元、7，392万元、以及14，199万元，并分别为2019年度、2020年度第五大、第二大供应商，采购金额分别为1，201万元和3，707万元。一直以来，客户与供应商重叠问题是备受监管重点关注的问题，因为按照正常的商业运作，一家企业的客户与供应商应该分属于行业上下游的两端，但如果二者发生重叠，那么这部分客户（供应商）对于企业来说可能属于较为重大的交易主体，其背后可能暗藏着多重风险，如企业的业务模式是否存在商业合理性的问题，是否依附于这部分客户（供应商），独立性受到不利影响的问题；企业与这部分客户（供应商）是否存在特殊的关联关系、资金占用或利益输送等情形。
2020年是发行人收入出现下滑的一年，由2019年度的41，001万元下降至2021年度的38，054万元。招股书解释称2020年发行人收入下滑的主要原因是向紫光同芯销售收入同比减少6，807.50万元，下降幅度为47.94%，主要是由于紫光集团收购法国Linxens后，紫光同芯将部分订单需求转移至法国Linxens所致。这操作就十分让人费解，2020年3月疫情已经全球爆发，公开信息显示，法国在2020年全球新冠肺炎死亡人数最多的国家中排名第七位，而中国并未在前十之列，敢问此时，紫光同芯为何要舍近求远去一个危险的国度漂洋过海采购原材料呢？这是不符合理性商业思维的。难道是两位好朋友要分道扬镳了？发行人与紫光同芯的关系十分亲密与微妙，二者是否存在不实交易我们无从得知。
四、疑存在不合实际的大客户
估值之家注意到新恒汇与北京同德兴盛进出口贸易有限公司（以下简称“北京同德”）在报告各期均存在较大金额的贸易往来，2019年、2020年、2021年发行人向北京同德销售1，027万元、948万元以及1，646万元商品，截止2021年末对北京同德应收余额为1，162万元。天眼查显示，北京同德为《中小企业划型标准规定》规定的小微企业，社保缴纳人数为0人，不知发行人与北京同德的交易是否具有真实商业理由。且估值之家发现其控股股东北京德鑫泉物联网科技股份有限公司（以下简称“德鑫物联”）于2022年8月由于未按规定披露定期报告而被全国中小企业股份转让系统终止上市，截止2022年11月末，该公司总员工人数仅为108人。发行人外部董事吕大龙担任董事的公司北京启迪明德创业投资有限公司在德鑫物联派驻了董事，因此，其与发行人之间的交易具有关联性质的，关联方之间就更便于暗箱操作了。
即使发行人与北京同德的交易具有真实性，截止2021年末，北京同德逾期未收回款项已达1，162万元，且逾期后6个月内仅回款30万元，占比仅为2.58%，未来北京同德应收账款是否能按时收回仍具有较高不确定性，而发行人仅对其计提坏账准备58万元，明显处于较低水平。
五、自相矛盾的现金流
如下表所示，报告期内发行人应收账款余额不断攀升，各期末余额分别为21，990万元、17，644万元、16，152万元以及12，862万元，即使在2020年收入大幅下降时应收账款仍然是上升的。应收账款上升意味着赊销商品的款项暂时未能以现金形式收回，那么，正常逻辑推断，在此情况下销售商品、提供劳务收到的现金就会相应降低，而新恒汇招股书列示的数据却是反其道而行。报告各期销售商品、提供劳务收到的现金分别为23，886万元、55，665万元、37，630万元、55，665万元以及36，869万元，竟与应收账款同样逐年呈上升态势。虽然这种情况可能得益于发行人收入规模的增加，但是在2020年收入大幅下降的情况下应收账款与销售商品、提供劳务收到的现金仍然是双增的，因此估值之家还是秉着一丝不苟的态度进行深度探索。
由下表可以看到，2021年末应收账款余额占营业收入比例为32.19%，相较2020年下降9.4个百分点，应收账款下降意味着现金的增加，此时销售商品、提供劳务收到的现金应是上升相近或者更高幅度的，但发行人披露的数据却显示由2020年的96.94%上升到了2021年的101.57%，上升仅为4.6个百分点。尤其是2022年1-6月，在应收账款余额比例已达到75.52%时，销售商品、提供劳务收到的现金与收入比仍然高达82.03%，这是较为不正常的。
招股书显示发行人给予客户的账期短则30天长则90天，账龄在一年以内的应收账款比例分别为94.84%、99.53%、100.00%以及100.00%，且发行人在问询解释中除主要客户外并未实际给出各年第四季度的收入确认情况，但其称2019年和2021年第四季度收入占比较为接近全年各季度平均值。若此话可信，那么推算2021年末90天的销售额为全年的四分之一也就是13，701万元，基于谨慎性此处我们假设13，701万元在2022年上半年已全部收回，加上本期收回的当期收入款7，129万元，合计为20，830万元，占当期收入比也仅为71.53%而非82.03%，与发行人披露的2022年上半年收到销售商品、提供劳务收到的现金23，886万元差异3，056万元。因此我们可以得出结论，要么是发行人在回复问询函时撒了慌，要么是在财务数据存在不实记录，但无论如何均是无法自圆其说的漏洞。
六、核心业务成长能力堪忧
1．较低的产能利用率
报告期各期，发行人柔性引线框架业务的产能利用率分别为86.11%、94.22%、66.36%以及79.22%，产能利用率较低，发行人解释称由于其各产品的生产工序较多，生产过程中各工序之间存在不同程度的时间间隔，而且由于不同批次换料、机器故障、设备维护、停水停电等因素影响，实际生产无法达到理论最大产能，因此导致发行人报告期内整体产能利用率并不高。
中译中翻译一下上述解释就是生产管理不当导致的固定资产闲置。其一是瓶颈工序未能得到解决造成产能闲置，其二是扩大了产能销售未能跟上节奏导致的产能闲置。比如，2020年产能利用率较低的主要原因是2019年下半年柔性引线框架产品瓶颈工序生产设备增加，相应的产能增加了销售却无法跟上，因此造成了产能利用率较低。此处让人疑惑的是，2019年产能利用率仅为79.22%的情况下，有必要增加瓶颈工序设备扩大产能吗？这貌似是多此一举。总体看来，发行人在生产环节的内部控制还有很大进步空间，除此之外生产部门与销售部门的沟通也有待提高。
更奇怪的是，即使发行人管理层已知销售未跟上产能节奏，销售费用率还是远低于同行可比公司的。报告期内，新恒汇销售费用率分别为1.33%、1.26%、0.95%和1.03%，可比公司同期均值为5.33%、5.42%、5.71%以及5.72%，发行人的销售费用率水平显著低于同行，仅有其五分之一。按照发行人自身的解释来看就是新恒汇十分清楚自己产能闲置了，仍然不去加强销售，着实令人匪夷所思，或许是已经尽全力销售了但由于市场竞争力较弱导致产品无法售出。
此外，发行人主要收入来源智能卡模块业务的产能利用率分别为75.21%、71.28%、75.83%，亦是处于较低水平，然而，在如此低的产能利用率下发行人的固定资产却是每年都在大幅增加的，固定资产各期末净额为44，341万元、39，419万元、26，727万元以及18，306万元，那么敢问需要如此大兴土木扩建厂房及设备吗？如果扩建的机器设备用于原有业务，那么本就绰绰有余的产能将进一步闲置，闲置资产应进行减值；如果扩建的资产用于生产新产品，那么是不是意味着原有产品智能卡将面临被时代抛弃呢？有公开资料显示，目前电子支付的应用越来越广泛，减少了银行卡作为直接支付工具的使用频率，社保卡覆盖率已接近饱和，2019年人力资源和社会保障部办公厅印发《关于全面开展电子社会保障卡应用工作的通知》，电子社保卡的推广将减少实体社保卡的补卡、换卡频率。
另外一项比较重要的事实是银行个人用户方面，无卡取现、电子银行等业务已推出多年，在办理各项业务中均起到重要的作用，试想一下，今时今日银行业务有多少是需要实体卡的呢？手机银行足以满足日常需求，甚至办信用卡时亦无需给予实体卡片，没了终端用户，发行人的智能卡卖给谁家呢？
2．逐渐减少的芯片采购
智能卡业务是发行人的核心业务，占主营业务收入的比重分别为79.70%、77.44%、97.91%以及100.00%，可以看出核心业务占比呈逐年下降趋势，发展方向逐渐偏离主业。发行人除2019年、2020年向紫光同芯采购芯片外，2021年及2022年1-6月再无大批量采购过芯片。2021年第五大供应商采购额为1，411万元采购原材料为铜箔、2022年1-6月第五大供应商采购额为787万元，采购原材料为铜箔，也就是说即使发行人近两期向其他供应商小批量采购过芯片，也并未超出第五大供应商的采购额，也就是2021年最多不足1，411万元，2022年1-6月最多不足787万元，而且其招股书中列示的大于500万元主要采购合同中也并无2021年及之后的芯片采购，由此可见发行人是在逐渐缩减主业智能卡，而其拓展的新业务蚀刻引线框架不仅收入占比较小而且因技术不精屡遭退货，真是为其未来走向捏一把汗。
综上所述，发行人存在内部控制堪忧、生产部门原材料使用与品控不严、财务核算质量不高、其密切关联方舍近求远的操作成迷、与大客户往来或有不实商业目的、主要原材料高度依赖单一供应商、核心业务智能卡未来成长性不佳产能利用率低等问题，可以说，每一条都可能是发行人上市之路上不小的绊脚石。
