原标题：粤开策略大势研判 | 关注PEG和业绩主线
来源：粤开崇利论市
核心观点
关注PEG、业绩主线
总需求开始逐步回到内生增长轨道。2021年一季度，受基数效应+总需求反弹，总需求与GDP增速差距缩小，总需求开始逐步回到内生增长轨道。内外需求的原有困境叠加疫情对于全球总需求可能存在的永久性冲击，总需求增速放缓，存在增速中枢下移的可能。我们维持年度策略报告观点，预计下半年增速逐步回归到5-6%左右的增速区间，全年实现8-10%的增长。
展望下半年宏观经济，仍存在多重变数，包括通胀何去何从，可选消费、服务消费能否恢复至疫前水平，出口、地产投资能否维持强劲增长，制造业能否延续扩张等等。
利率边际上行，下半年股市资金面维持中性。后续社融增速下行斜率放缓，政府债券发行节奏边际提速，资金面或边际收紧，叠加通胀压力维持高位，利率短期向下压力较大。另外，考虑到美国Taper预期，下半年海外流动性偏紧。在此背景下，股市的核心逻辑在分子端，高增长及低估值是今年下半年行情的主要逻辑。
配置方向上，一是PEG占优板块。在利率上行、资金面中性的环境下，下半年PEG策略相对DCF策略占优。选择股价尚未充分反映、风险收益比较高，后续有望补涨的板块。今年上半年的“滞涨”板块，多集中于科技领域。关注21Q1归母净利润同比高增，市场表现却相对滞后的部分板块，包括航空航天装备、光学光电子、电气自动化设备、医疗器械、饲料及农产品、半导体等等。
二是当前经济复苏不平衡背景下，业绩有望边际大幅改善的板块。制造业、可选和服务消费存在较大的修复空间，消费和就业压力仍存的背后，是中小企业、服务业的尚待修复。坚持景气下沉，寻找中等市值优质标的，以及金融、航运、文旅、医美、制造业等业绩有望边际大幅改善的标的。
近期全球大事
（一）6月美联储议息会议召开
6月16日，美联储召开议息会议。经济和通胀预期方面，上调Q4的实际GDP同比0.5pct至7.0%，上调PCE同比0.8pct至3.0%。利率方面，上调隔夜逆回购利率（ONRRP）和超存款准备金率（IOER）各5BP至0.05%、0.15%，点阵图显示，2023年预计加息2次，超过市场预期，但维持联邦基金利率目标在0-0.25%区间不变。公开市场操作方面，维持每个月800亿美元国债、400亿美元MBS购买规模不变。
尽管美联储当前仍未释放缩减购债规模的信号，认为当前的通胀仍是暂时的，但是鲍威尔也承认劳动供给失衡可能带来通胀上行超预期。本次美联储议息会议，比起市场此前的鹰派预期，更为缓和，或与疫情冲击下经济修复存在不确定性、美联储稳定市场预期有关。但从美联储开始讨论缩减购债计划开始，taper已在路上，今年底至明年，美联储或将开始缩减购债规模，美元指数和美债利率未来预计持续双走高，持续关注其对人民币汇率、资本市场风险偏好的影响。
（二）5月经济数据点评
生产需求持续增长。5月份，规模以上工业增加值两年平均增长6.6%，服务业生产指数两年平均增长也是6.6%，其中服务业生产指数比上月加快0.4个百分点。投资和消费增长加快。1-5月份，固定资产投资两年平均增长4.2%，比1-4月份加快0.3个百分点。5月份社会消费品零售总额两年平均增长4.5%，比上月加快0.2个百分点。出口保持较快增长，5月份出口两年平均增长9.3%，继续保持较快增速。
风险提示：政策执行不及预期、经济恢复不及预期、疫情防控不及预期
一、本周市场行情回顾
（一）本周市场表现
本周（2021/6/15-2021/6/18）沪深两市缩量下行。上证指数、深证指数、创业板指分别下跌1.80%、1.47%、1.80%，两市周成交额3.83万亿元，鉴于交易日少一天，相比前一周缩量1.10万元。
（二）本周行业表现
行业方面，本周申万一级行业中，行业跌多涨少，电子（3.79%）、军工（2.00%）、通信（1.99%）表现较好，休闲服务（-6.10%）、钢铁（-6.06%）回调。
（三）本周行业估值
本周行业估值方面，从当前PE在历史十年的分位数来看，食品饮料、汽车、休闲服务排名前三；地产、建筑装饰、农林牧渔的PE分位点排名后三。
（四）北上资金动向
北上资金本周累计净流出50.05亿元，其中沪股通净流出89.79亿元，深股通净买入39.74亿元。行业来看，本周北上资金主要流入电子、机械设备、计算机板块，主要流出食品饮料、医药生物、有色金属板块。个股来看，本周北上资金净买入居前的个股包括立讯精密、牧原股份、迈瑞医疗等。
二、近期重大事件
（一）6月美联储议息会议召开
6月16日，美联储召开议息会议。经济和通胀预期方面，上调Q4的实际GDP同比0.5pct至7.0%，上调PCE同比0.8pct至3.0%。利率方面，上调隔夜逆回购利率（ONRRP）和超存款准备金率（IOER）各5BP至0.05%、0.15%，点阵图显示，2023年预计加息2次，超过市场预期，但维持联邦基金利率目标在0-0.25%区间不变。公开市场操作方面，维持每个月800亿美元国债、400亿美元MBS购买规模不变。
尽管美联储当前仍未释放缩减购债规模的信号，认为当前的通胀仍是暂时的，但是鲍威尔也承认劳动供给失衡可能带来通胀上行超预期。本次美联储议息会议，比起市场此前的鹰派预期，更为缓和，或与疫情冲击下经济修复存在不确定性、美联储稳定市场预期有关。但从美联储开始讨论缩减购债计划开始，taper已在路上，今年底至明年，美联储或将开始缩减购债规模，美元指数和美债利率未来预计持续双走高，持续关注其对人民币汇率、资本市场风险偏好的影响。
（二）5月经济数据点评
生产需求持续增长。5月份，规模以上工业增加值两年平均增长6.6%，服务业生产指数两年平均增长也是6.6%，其中服务业生产指数比上月加快0.4个百分点。投资和消费增长加快。1-5月份，固定资产投资两年平均增长4.2%，比1-4月份加快0.3个百分点。5月份社会消费品零售总额两年平均增长4.5%，比上月加快0.2个百分点。出口保持较快增长，5月份出口两年平均增长9.3%，继续保持较快增速。
具体来看，消费方面，与2019年同期相比，5月社零总额增长9.3%，增速比4月份加快0.5个百分点；环比增长0.81%，增速比上月加快0.56个百分点。基本生活类商品较快增长，吃类商品零售额在上年同期增长（11.8%）的基础上，同比增长12.4%，继续保持较快增长，穿类和日用品类商品零售额两年平均分别增长5.7%和15.1%，比4月份两年平均增速分别加快2.3和2.4个百分点。升级类商品销售增速加快， 文化办公用品类、体育娱乐用品类和化妆品类商品零售额两年平均分别增长7.4%、19.6%和13.7%，比4月份两年平均增速分别加快0.8、2.2和3.3个百分点。餐饮消费加快回升，5月份，餐饮收入同比增长26.6%，受同期基数变化影响，增速比4月份有所回落，两年平均增长1.4%，比4月份两年平均增速加快1.0个百分点。旅游消费需求明显释放。
投资方面，1-5月制造业投资同比增长20.4%，高于全部投资5.0个百分点；两年平均增速为0.6%，1-4月份为下降0.4%。其中，原材料制造投资、黑色金属冶炼加工投资、化学原料制造业投资、有色金属冶炼加工投资、消费品制造业、装备制造业增长较快，高技术制造业、高技术服务业投资分别同比增长25.6%、17.1%。1-5月基础设施投资同比增长11.8%；两年平均增速为2.6%，比1-4月份提高0.2个百分点。其中，信息传输业投资增长26.4%，生态保护和环境治理业投资增长20.0%，水利管理业投资增长15.4%，道路运输业投资增长10.6%。1-5月房地产开发投资同比增长18.3%；两年平均增速8.6%，比1-4月份提高0.2个百分点。其中，住宅投资增长20.7%。
出口方面，仍保持强劲增长。4、5月份的出口金额同比增速仍保持在30%左右的高水平，相较于2019年同期，1-5月出口同比增速分别为21.0%、51.3%、21.6%、36.3%、23.4%，汽车、机电、高新产品等增长强劲。
（三）首批公募REITs认购火爆
沪深交易所首批9只基础设施公募将于6月21日上市，首批公募REITs认购火爆，吸引了近150万户投资者认购，净募集资金超过300亿元，平均战略配售比例为66.8%，平均有效认购倍数近8倍。
公募REITs可有效盘活基础设施存量资产，拓展基础设施权益融资渠道，优化社会资源配置，引导中长期资金参与资本市场，并为投资者提供更多样化的投资工具和产品。同时，基础设施公募REITs试点落地，将进一步推动创新我国基础设施领域投融资机制，深化金融供给侧结构性改革，助力增强资本市场服务实体经济的效果。
公募REITs在国外开展较早，我国目前处于试点阶段，部分资管机构也成立相关产品投资公募REITs。与普通基金相比，公募REITs基金的公告文件除招股说明书、基金产品概要等常规文件外，还需提供询价公告，公布询价区间。之后投资者将根据询价区间给出报价，再根据报价情况完成基金定价。首批公募REITs产品吸引了较多机构投资者，作为投资不动产的低门槛金融产品，公募REITs与其他金融产品之间的相关性较低，在资产配置中能够起到分散风险的作用。
REITs基金在封闭运作期内主要投资于基础设施资产支持证券，获取基础设施运营收益并承担基础设施价格波动，一般预期收益及预期风险水平高于债券型基金和货币型基金，低于股票型基金。从产品期限角度来看，属于期限不限的非定期类产品，不开放申购与赎回，适合稳健型投资者长期投资。
总体而言，投资公募REITs风险相对较小，适合风险偏好较低的稳健型投资者。对标海外成熟的资本市场，未来我国公募REITs市场规模有望超过万亿，成为我国资本市场主流金融产品，更好服务国家战略和经济社会发展全局，也为投资者提供更多选择。
展望未来，REITs有望进一步整合国有资产和地方资本，完善地方国有资产投融资体系，为社会资本提供更加多样灵活的退出方式，吸引其参与到基建项目中来，让全社会共享基础设施建设项目的投资收益。
（四）再融资规模快速增长
2021年截至6月20日，A股再融资规模接近5200亿元（包括增发、配股、可转债和优先股），同比增长30%。
企业再融资可以从估值理论和实体经营两个方面提升估值。长期以来，我国直接融资比例低于美国、英国等直接融资相对发达的国家，也低于印度等新兴经济体，不仅不利于实体经济经营发展，也影响同一企业不同条件下的估值模型。在估值理论方面，DCF估值模型中，以企业平均资本成本（WACC）作为折价率对每年净利润贴现，WACC随直接融资比重提高，企业估值拉升，对于一些中小企业来说这是市值合理拉升的好机会。在实体经营方面，锁定期缩短、单票参与门槛降低、市场化发行都增强了定增投资的吸引力，为企业投资生产提供了更多机会资金，也能帮助企业维持合理短期资产负债率提高刚性兑付能力，保证再投资资金链稳定。
2020年2月14日，证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，主要从四个方面为企业再融资松绑，包括取消发行方限制条件、宽发行价下限、投资者退出机制灵活和提高发行规模上限。新规实施以来，A股再融资规模显著提升，加强了对企业的流动性支持，帮助部分企业摆脱融资困境，体现了资本市场服务实体经济力度增强。
再融资门槛降低背景下，将会有更多筹资项目涌现，引导发行更加市场化，届时投资者会青睐投资回报率高的项目，盈利能力仍是检验标的的最重要指标，较高盈利能力的中小企业将直接受益。
（五）如何看待当前证券行业的发展路径
当前证券行业政策维持宽松创新基调，资本市场深化改革正在进行时，之前的去杠杆严监管提高了行业规范化运营程度，也为政策进一步宽松打下基础。分业务板块来看，证券行业2020年经纪业务增速较高，主要由于基金发行火爆促进代销业务增长。整体上平均佣金率持续下滑但斜率放缓，多家券商也持续加大了金融科技方面的投入，国内证券行业财富管理转型逐步提速。另外，在资管规模下降的情况下，券商主动管理转型初见成效，集合收入大幅增长。除主动管理转型之外，券商资管收入上涨的另一个原因则是公募基金业务爆发，随着权益市场热度提升和居民财富搬家，相关业务规模大幅增长。
目前我国资本市场正处于快速成长阶段，鼓励实体经济从债务融资转向股权融资，提高直接融资比例，持续提升服务居民财富管理能力。随着改革不断深化，券商作为资本市场的重要参与者，预计未来财富管理、投行等业务将迎来加速转型，推动证券行业高质量发展。
在行业转型发展阶段，不少中小券商也表明了新的发展战略，行业差异化发展、特色化经营初见成效。对于中小型券商，应当发挥自身优势，大力发展特色业务方向，建立自身核心竞争力，布局专业化、精品化赛道，在特色业务条线展现比较优势，与头部券商形成差异化竞争。当前，我国越来越重视资本市场建设，推动与境外资本市场互联互通，各家券商多元化、差异化发展能够促进金融体系强化支持实体经济，推动证券行业高质量发展。
三、大势研判：关注PEG、业绩主线
总需求开始逐步回到内生增长轨道。2021年一季度，受基数效应+总需求反弹，总需求与GDP增速差距缩小，总需求开始逐步回到内生增长轨道。内外需求的原有困境叠加疫情对于全球总需求可能存在的永久性冲击，总需求增速放缓，存在增速中枢下移的可能。我们维持年度策略报告观点，预计下半年增速逐步回归到5-6%左右的增速区间，全年实现8-10%的增长。
展望下半年宏观经济，仍存在多重变数，包括通胀何去何从，可选消费、服务消费能否恢复至疫前水平，出口、地产投资能否维持强劲增长，制造业能否延续扩张等等。
利率边际上行，下半年股市资金面维持中性。后续社融增速下行斜率放缓，政府债券发行节奏边际提速，资金面或边际收紧，叠加通胀压力维持高位，利率短期向下压力较大。另外，考虑到美国Taper预期，下半年海外流动性偏紧。在此背景下，股市的核心逻辑在分子端，高增长及低估值是今年下半年行情的主要逻辑。
配置方向上，一是PEG占优板块。在利率上行、资金面中性的环境下，下半年PEG策略相对DCF策略占优。选择股价尚未充分反映、风险收益比较高，后续有望补涨的板块。今年上半年的“滞涨”板块，多集中于科技领域。关注21Q1归母净利润同比高增，市场表现却相对滞后的部分板块，包括航空航天装备、光学光电子、电气自动化设备、医疗器械、饲料及农产品、半导体等等。
二是当前经济复苏不平衡背景下，业绩有望边际大幅改善的板块。制造业、可选和服务消费存在较大的修复空间，消费和就业压力仍存的背后，是中小企业、服务业的尚待修复。坚持景气下沉，寻找中等市值优质标的，以及金融、航运、文旅、医美、制造业等业绩有望边际大幅改善的标的。
