原标题：【华泰策略|周观点】中游原料成本压力不同，高换手占优
来源：华泰策略研究
张馨元、王以
核心观点
原料涨价对中游影响不同，久期下沉中适当提升换手率
上周核心资产再度承压，久期视角进一步下沉，市场焦点从政策热点进一步向短期景气降维，春节后高换手率基金业绩较低换手率基金业绩反转，“看短做短”策略开始占优。短期景气向上的周期制造中，PPI上行带来的利润率压力有显著差异，复盘10-11年、17年两轮PPI大幅走高阶段，电气设备、橡胶制品、火电毛利率与ROE期间明显承压，家电、装饰材料毛利率明显承压但ROE并未显著下行，机械与电源设备毛利率与ROE均未受明显冲击。继续以小胜大，关注专用机械/通用机械/基础化工/消费电子等，此外关注行业轮动、稀缺产能、盈利能力3视角筛选的15个细分行业。
市场结构：久期再下沉，高换手占优
上周核心资产再度杀估值，相比于春节后至3月末的核心资产调整，本轮回调体现市场久期视角进一步缩短：1）春节后至3月末美债利率+美元上升风险为市场核心压制因素，核心资产估值压力来自于贴现率上行，而本轮回调阶段美债利率与美元稳中有降，核心资产估值压力来自于风险溢价向历史中枢回升，2）从资金轮动看，春节后至3月末的领涨品种为公用事业、钢铁、燃料电池等碳中和政策热点领域，而本轮领涨品种为煤炭、有色、石化等涨价品，市场从找中长期主题进一步降维至找短期景气。久期下沉也体现在“看短做短”策略开始占优，春节后高换手率基金持续跑赢低换手率基金。
资金面：弱美元或驱动外资入市，但融资盘解杠杆需求未充分释放
上周北向资金与新兴市场配置港股的被动资金均边际转暖，对应美元指数趋弱下外资加配AH股的意愿回升。美欧疫苗接种量差、线下经济活动差（以谷歌出行指数衡量）自4月初以来持续回落，美欧基本面差收敛，美元指数弱反弹压力趋缓，同时，4月美国非农数据大幅弱于预期，美债长端利率近期上行压力亦降低，外资流入有望继续走强。但当前融资余额占流通A股比重仍处于年内高位（2.3%vs春节前2.2%），市场反弹阶段，融资盘解杠杆需求或压制指数升幅，静待三类增量资金入市：保险资金（1-2月已减仓权益）、外资（待美元下行趋势确立）、产业资本。
原料涨价对中游影响不同，机械、电源设备利润率压力相对偏低
复盘过去两轮（10-11年、17年）PPI冲高阶段，电气设备、家电、橡胶、装饰材料、火电毛利率显著承压，而机械、电源设备毛利率压力有限，部分中游材料（农用化工、化学原料、专用材料、造纸）毛利率随PPI走高反而扩张。进一步考虑毛利率对ROE的传导，电气设备、橡胶、火电ROE对原料-产品价差高度敏感，毛利率下行导致ROE同步回落；家电、装饰材料ROE对销量高度敏感，PPI上行时资产周转率改善充分对冲毛利率下行压力；其余中游行业中，机械、电源设备亦表现为销量敏感型，资产周转率对ROE的影响显著高于毛利率，PPI上行对毛利率及ROE的负面冲击均有限。
配置思路：以小胜大、行业角度关注周期制造
维持4.9报告《Q2：仍在右侧，以小胜大》观点：基于定价锚、ERP下行空间、增长弹性、行业成分四个角度，市值层面建议以小换大，指数层面建议加配中证500；行业层面，我们认为制造＞消费，上中游＞下游，建议关注周期制造；细分行业层面，从未来三年净利润的万得一致预期、PEG、公募基金一季报的超低配比例、一季报业绩等四个方面筛选：高增长+低PEG+低机构拥挤度+业绩超预期的品种，关注专用机械/通用机械/基础化工/消费电子等，此外关注行业轮动、稀缺产能、盈利能力3视角筛选的15个细分行业（详见我们5.5发布的《A股ROE拐点预判及行业比较》）。
风险提示：全球疫苗接种率及有效性持续低于预期；流动性超预期收紧。
本周专题：区分原料涨价中的中游盈利差异
主要大宗工业原料涨价趋势不减
上周主要大宗工业品价格进一步上行，铜（LME三个月）、铝（LME三个月）、原油（布伦特）、铁矿石、动力煤（秦皇岛）分别上涨0.89%、1.56%、3.77%、5.07%，伦铜突破10000美元/吨关键点位，市场对原料涨价压缩中游盈利的担忧升温。主要中游行业的成本中，原料成本+动力成本占比均在70%以上，其中，风电、通用机械、电气设备、火电的原料+动力成本占比高于90%，理论上原料价格上行对中游盈利的压力或逐渐显现，但从历史情况来看，由于不同行业原料价格向下游转嫁能力的差异、经营杠杆等的差异，PPI大幅走高阶段中游行业盈利变化趋势不能一概而论。
从PPI冲高至毛利率变化、毛利率变化至ROE变化两层传导机制来看，火电、橡胶及制品、电气设备毛利率及ROE均受PPI冲高的明显压制；白电、黑电、厨电、装饰材料毛利率受PPI冲高的明显压制，但ROE受PPI的影响并不显著，同期资产周转率回升充分对冲毛利率下行的影响；工程机械、通用设备、专用设备、电源设备在PPI冲高阶段毛利率与ROE均未受明显压制，其盈利能力的变化或更多取决于自身产品周期与资产周转率（产能利用率）水平；农用化工、化学原料、专用材料、造纸等部分中游材料在PPI冲高阶段盈利能力反而有望扩张。
第一层传导：PPI上行对毛利率的传导
PPI上行对中游盈利的第一层传导，体现为原料-产成品价差变化对毛利率的直接影响，若PPI上行阶段，产成品价格随原料同步走强（即价格压力可传导至下游），原料涨价对中游盈利并不一定造成负面冲击，反之，若产成品价格相对钝化，则负面冲击较大。从中长期维度来看，以PPI同比、PPIRM-PPI同比剪刀差、PPI-CPI同比剪刀差与中游行业毛利率的相关性衡量各行业的毛利率压力，可选消费中的白电及黑电、公共产业中的发电及电网（主要为火电）、中游制造中的电气设备、中游材料中的橡胶及制品、装饰材料毛利率与PPIRM-PPI剪刀差等有显著负相关性，表征PPI上行阶段其毛利率明显承压；中游材料中的普钢、化学原料、专用材料、造纸毛利率与PPIRM-PPI剪刀差等有显著正相关性，或反映在库存周期强回升阶段，其产成品价格随原料同步上行且上行幅度更大（如热卷-铁矿石价差随铁矿石涨价而扩大）；中游制造中的机械、电源设备、新能源动力系统，可选消费中的汽车，以及TMT制造毛利率与PPI同比等关联度较低。
进一步地，考察过去两轮（2010-2011、2017）PPI冲高阶段中，各中游行业毛利率的变动趋势，整体结论与上述基本一致。发电及电网（主要为火电）、白电、黑电、厨电、橡胶及制品、装饰材料、电气设备在过去两轮PPI冲高阶段中，毛利率降幅均至少大于1pct，而其他主要中游制造、TMT制造毛利率变动则不显著，造纸、化学原料、农用化工、专用材料等部分中游材料在上述两轮PPI冲高阶段中毛利率反而抬升。
第二层传导：毛利率对ROE的传导
PPI上行对中游盈利的第二层传导，在于ROE对毛利率变动的敏感性，由于固定成本与可变成本的占比（经营杠杆）差异，不同行业ROE的主导因素不同，价格敏感型行业ROE受毛利率的影响较大，而销量敏感型行业ROE受资产周转率（或产能利用率）的影响较大。从2010年-2011年、2017年两轮PPI冲高阶段ROE、毛利率、资产周转率的变化趋势来看，前述毛利率随PPI上行而承压的7个行业中，火电、橡胶及制品、电气设备ROE主要受毛利率驱动，两轮PPI大幅上行阶段中ROE均明显承压，而白电、黑电、厨电、装饰材料ROE受资产周转率影响更大，PPI大幅上行阶段中，由于销量放量、产能利用率抬升，ROE稳中有升。其余行业中，工程机械、通用设备、专用设备等ROE受资产周转率影响均大于毛利率，表现为销量敏感型行业。
市场结构：久期再下沉，高换手占优
上周中盘继续优于大盘，中证500（-0.64%）优于沪深300（-2.49%），但久期风格的分化更为显著，周期+金融为主的上证红利（+2.74%）大幅跑赢创业板指（-5.85%）。市场核心特征表现为久期视角进一步下沉，风险偏好收敛。去年底以来上证红利与创业板指呈现显著的负相关性，存量博弈下资金轮动较快，但相比于春节后至3月末的上一轮创业板指调整，本轮创业板调整阶段呈现进一步的久期视角的下沉：1）从宏观背景来看，春节后至3月末的核心资产杀估值背靠美债长端利率+美元双重上行压力，估值受贴现率上升而回调，但5月以来美债长端利率+美元处于相对平稳状态，核心资产估值受风险溢价上升而回调；2）从资金轮动来看，春节后至3月末核心资产抛压较大阶段，领涨品种为电力公用事业、钢铁等“碳中和”政策热点板块，而本轮领涨品种为煤炭、钢铁、贵金属、铝、石化、银行，市场焦点从找政策热点、找中长期主题进一步降维至找短期景气方向。
久期视角进一步下沉的背景下，高换手率、“看短做短”策略与低换手率、“买入持有”策略的优势发生反转。2020年普通股票型+偏股混合型基金中换手率最高（前10%）的基金，在去年2月末至今年春节后前，持续跑输低换手率（换手率处于最末10%）基金，但春节后高换手率基金开始跑赢。
资金面：美元弱反弹压力缓和，外资流入转暖
A股资金面：外资与杠杆资金小幅回暖，居民资金入市继续放缓
外资方面，上周北向资金净流入5.7亿，环比前一周（-16.1亿）温和回升，北向资金主要净流入银行（+19.64亿）、钢铁（+13.95亿）、石油石化（+12.61亿）、交通运输（+10.22亿），主要净流出非银行金融（-26.17亿）、食品饮料（-22.49亿）、医药（-11.62亿）、消费者服务（-9.18亿）；公募方面，上周新成立偏股型基金19.00亿份，较前一周（422.85亿份）大幅减少；杠杆资金方面，上周两融成交占两市总成交比重为9.4%，延续4月16日以来升势，融资净流入85.8亿，环比前一周（-134亿）温和回升，分行业来看，上周煤炭（-6.67pcts）、银行（-6.29pcts）、综合金融（-6.04pcts）融资交易活跃度降幅较大，轻工制造（-1.66pcts）、消费者服务（-1.67pcts）、机械（-1.83pcts）融资交易活跃度降幅较小；产业资本方面，上周产业资本净减持23.53亿元，处于年初至今较低水平。
港股资金面：外资资金回暖，南下资金环比转弱
上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入169.8亿美元，环比增加966亿美元；4月23日以来，南下资金净流入24亿港币，规模环比显著下降，从分行业南下资金的摆布来看，制药（+22.27亿元）、多元金融 （+14.85亿元）、零售业（+12.98亿元）板块净流入居前，银行（-13.71亿元）、食品、饮料与烟草（-8.57亿元）、材料（-7.13亿元）板块净流出居前。
海外流动性：美欧基本面差收敛，美元指数走弱
国内流动性：短端利率下行，期限利差延续4月中旬以来升势
中观景气与估值跟踪
基本面：主要工业原料价格大幅上行，黑色系领涨
上周，国际原油、有色金属、煤炭、螺纹钢、铁矿石、水泥、玻璃、天然橡胶、蔬菜、白卡纸等价格环比上涨；MDI、粘胶短纤等价格环比下降。
行业及赛道估值
A/H分行业估值
A股估值方面，上周煤炭（+11.1pcts）、有色金属（+8.8pcts）、银行（+5.7pcts）、钢铁（+5.0pcts）、石油石化（+4.3pcts）板块PE估值分位数提升幅度居前，医药（-15.4pcts）、电子（-10.9pcts）、家电（-5.5pcts）、纺织服饰（-4.7pcts）、消费者服务（-4.1pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前；煤炭（+10.9pcts）、有色金属（+7.6pcts）、钢铁（+6.2pcts）、银行（+3.1pcts）、建材（+1.6pcts）板块PB估值分位数提升幅度居前，医药（-8.5pcts）、家电（-7.6pcts）、电子（-5.5pcts）、计算机（-4.3pcts）、汽车（-3.9pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，目前食品饮料（93.4%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%），食品饮料（93.4%）、消费者服务（96.7%）PB估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%）；建筑（0.2%）、房地产（0.5%）、综合金融（3.1%）、非银行金融（3.0%）、通信（3.7%）、传媒（4.2%）、农林牧渔（7.8%）板块PE估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%），房地产（0.2%）、建筑（0.3%）、综合金融（0.9%）、非银金融（1.0%）、银行（5.9%）、电力及公用事业（7.0%）、石油石化（9.1%）板块PB估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）。
H股估值方面，银行（+6.5pcts）、公用事业（+6.1 pcts）、材料（+1.6 pcts）、运输（+0.9 pcts）板块PE估值分位数提升幅度居前，能源（-27.4pcts）、食品、饮料与烟草（-3.0pcts）、多元金融（-2.8pcts）、制药、生物科技与生命科学（-2.6pcts）、技术硬件与设备（-2.3pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前；材料（+2.6pcts）、能源（+1.8pcts）、公用事业（+1.6pcts）、银行（+1.2pcts）、运输（+1.0pcts）板块PB估值分位数提升幅度居前，汽车与汽车零部件（-23.5pcts）、媒体（-14.6pcts）、消费者服务（-10.3pcts）、软件与服务（-10.0pcts）、半导体与半导体生产设备（-9.4pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，目前运输（99.8%）、软件与服务（97.9%）、医疗保健设备与服务（96.1%）、房地产（95.7%）、耐用消费品与服装（95.1%）、制药、生物科技与生命科学（92.5%）、零售业（92.5%）、汽车与汽车零部件（91.4%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%），耐用消费品与服装（97.6%）、制药、生物科技与生命科学（96.1%）、医疗保健设备与服务（95.6%）、食品饮料与烟草（93.0%）PB估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%）；能源（2.1%）、家庭与个人用品（5.7%）、消费者服务（6.6%）、保险（5.5%）、电信服务（0.3%）板块PE估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）；能源（9.2%）、资本货物（3.7%）、银行（5.0%）、保险（1.6%）、电信服务（0.5%）、商业和专业服务（0.5%）、公共事业（4.2%）板块PB估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）。
A/H龙头估值
