上市公司市场化债转股“驾轻就熟”，再融资新规后还有新动向，“两步走”改为“一步到位”！
来源：证事听
原创 吴晓璐/文
自2016年10月份，新一轮市场化债转股实施以来，债转股的规模逐年增加，资金到位率也呈现上升趋势。据中国人民银行数据，截至2019年年底，市场化债转股投资规模超1.4万亿元。
今年以来，多家上市公司市场化债转股落地。据小编梳理，目前上司公司实施市场化债转股多采用发股还债“两步走”的模式，且集中在国企，以传统行业为主。
今年2月份，再融资新规实施以后，投资者参与的折扣力度加大，退出更加便利，市场化债转股对投资者的吸引力更大。与此同时，如果条件许可，上市公司或更倾向于定增融资还债，一步到位。
年内多家上市公司市场化债转股落地
据小编梳理，今年以来，已经有中国船舶、中金黄金、华菱钢铁、中国动力等多家上市公司市场化债转股已经实施完成，上市公司财务状况改善，资产负债率下降。
财达证券固定收益融资总部经理刘政对小编表示，今年以来，上市公司披露的市场化债转股项目近百个，其中国有企业依然占大多数，且从事传统行业的，如钢铁、煤炭领域的公司占大多数。目前，市场化债转股已经成为企业降杠杆的有效措施。对于上市公司而言，债转股可以有效降低上市公司资产负债率，控制财务费用；减轻标的公司或实际控制人的偿还义务，同时可以增加企业注册资本，或可达到改善股价的作用。
小编发现，目前，上市公司实施的市场化债转股主要采用发股还债“两步走”的方式。第一步，上市公司引入投资者对子公司增资，增资资金用于偿还债务，上市公司和子公司的资产负债率均显著下降。第二步，增资完成后，上市公司再以发行股份购买资产的方式，购买投资者持有子公司的股权。
这种市场化债转股方式，是中国重工首次实施的，于2018年3月份完成，被发改委认定为市场化债转股标杆项目。此后A股公司多采用这种操作模式进行市场化债转股。上文中提及的4家公司也均采用此种模式。
以华菱钢铁为例，该案例是首例地方国有企业实施市场化债转股，也是首家钢铁行业上市公司实施的市场化债转股。
第一步：2018年11月份，建信金融等六家投资机构分别与华菱钢铁下属华菱湘钢、华菱涟钢、华菱衡钢签署《投资协议》或《债转股协议》。实施完成后，华菱钢铁资产负债率由68.77%降至64.21%。
第二步：2018年12月份，华菱钢铁发布发行股份及支付现金暨关联交易预案；2019年4月份，华菱钢铁发布发行股份及支付现金暨关联交易草案。
2019年9月份，华菱钢铁重组方案获得证监会核准。
2020年2月份，华菱钢铁重组方案实施完成。
中信证券认为，利用这种方式实施市场化债转股，主要有2个优点：
第一，投资者在“第一步”向标的资产增资时，原则上无需通过中国证监会、交易所事先审核，较常规再融资品种争取了时间。
第二，投资者增资资金投入上市公司后，即可立即偿付标的公司债务，较一般的再融资品种资金到账时间提前了8个月至12个月，有助于及时减少上市公司财务负担。
据中伦律师事务所研究报告显示，截至今年2月份，共有54家上市公司详细披露了62项市场化债转股项目（剔除只公布意向，无实质性具体交易内容的项目）。其中国有企业参与的市场化债转股项目共53项，占比85.5%，民营企业参与的市场化债转股项目共9项，占比为14.5%。
中伦律师事务所认为，考虑到民营企业在国民经济的作用和占比，民营企业的市场化债转股无疑还有很大的提升空间。
再融资新规或促使上市公司债转股模式转变
今年2月份，再融资新规落地，上市公司进行非公开发行可以锁价，价格折扣降低，减持方式和减持周期缩短。
再融资新规对上市公司债务化解方式也产生了两个层面的影响。一是上市公司可能更倾向于通过定增融资偿还债务，周期更短。第二，市场化债转股对投资者的吸引力更强。
中伦律师事务所章健对小编表示，再融资新规实施以后，上市公司可能更倾向于采用定增方式化解债务问题。因为按照此前的“两步走”模式，程序比较繁琐，周期也比较长，不如再融资方式简单，直接融资还债，一步到位。
小编据同花顺iFinD数据统计，截至6月22日，再融资新规以来，已经有527家上市公司发布定增预案（以预案公告日统计，剔除方案未通过、停止实施的），其中90家定增目的中包含偿还银行贷款。
但是，由于再融资对上市公司融资间隔时间和发行规模也有一定要求，所以并非上市公司想做就可以做的。
对于上市公司如何选择市场化债转股路径，嘉源律师事务所高级合伙人谭四军认为：
首先，需确定上市公司是否具备非公开发行模式开展市场化债转股的条件。如上市公司距离前次首发、增发、配股或非公开发行股票的募集资金到位日已经满18个月或者只满6个月但其前次募集资金已基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入，则该上市公司开展市场化债转股可以在非公开发行模式和发行股份购买资产模式中进行选择。否则只能以发行股份购买资产模式进行。
其次，而从目前债转股项目实践来看，上市公司市场化债转股推进是否顺利与债转股项目本身对投资人的吸引力密切相关。如果实施债转股的标的公司资产质量较高、上市公司董事会前60或120个交易日的股票均价明显低于前20个交易日股票均价（也就是公司股价短期内出现了大幅上涨）、且在投资人持有标的公司股权期间可以通过分红等安排获得一定收益，则发行股份购买资产模式会更具优势；而其他情形下，投资人可能会更青睐非公开发行模式的市场化债转股。
吸引社会力量参与市场化债转股
吸引社会力量参与，一直是此轮债转股鼓励的方向之一。目前，银行系的金融资产投资公司（AIC）、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构，均参与了市场化债转股，但是，金融资产投资公司一直都是市场化债转股的主力军。
“银行参与债转股是非常谨慎的，因为把债务转成股权之后，对银行的资本金消耗非常大，所以银行的参与成本是非常高的。”国海证券研究所宏观研究负责人樊磊对小编表示，再融资新规实施后，银行获得股权之后，锁定期减少，退出可能更加方便，在这种情况下，银行参与债转股的积极性可能提升。
中国银行首席研究员宗良对小编表示，市场化债转股适合短期出现问题，但是长远发展没有问题、比较有前景的公司，这个时候实施债转股对公司才有意义。吸引社会力量参与，关键在于创造合适的政策和市场环境，通过合理的股权关系转化，让债转股的市场参与者都能从中取得比较好的效益。
“除了银行的金融资产投资公司、保险资产管理机构和国有资本运营机构，一些大型民营企业也可以参与国企子公司、孙公司的债转股，实现民营企业持有国企股权。另外，大型民企也可以通过各种股权转化方式，让国有企业进入。这样，两类公司都能按照市场化法治化的思路，优化公司的股权结构。”宗良表示。
刘政表示，社会力量的参与是债转股市场化的必要环节，对国企混改、公司治理都有较大帮助。更好地吸引社会力量参与债转股，首先，需要平等对待参与主体，目前，国企、民企、外资等各种所有制性质的投资者都可以参与债转股，在此过程中市场、相关机构更应平等对待，各类企业平等竞争；其次，要继续促进参与方式的多元化，多方面拓宽投资渠道，为投资者创造更多的机会和选择权利。
