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中泰资管叶展:应对混乱的最好办法是忠于常识

中泰资管天团 | 叶展:应对混乱的最好办法是忠于常识

来源:中泰证券资管

我们正置身于巨大的混乱之中。虽然国内的疫情已经得到了控制,但全世界却陷入动荡,从美国到欧洲,从股票到债券,从原油到房地产信托基金,到处是雪崩的轰隆声。

危机已经是现实而不是预言,而身处其中的人们难免惊恐万状。我一个向来乐观的朋友告诉我,他正在抛售资产回笼现金,为长期过冬做准备——“不知道坏日子要持续多久”。

是的,全世界都在遭受损失,一些过于激进的投资人会遭受重创。我相信,类似于“桥水崩盘”的传言,后面还会不断出现,并且其中一些会被最终证实为事实。

这一切似乎都可以怪罪给前所未见的新冠病毒,但其实不然。病毒固然是导火索,但火药桶并不是今天才埋下的。持续十年以上的全球超低利率,超低波动而又不断上涨的美股,不断加剧的贫富差距,日积月累的地缘冲突和信任危机,以及一个以当选和连任为压倒一切、不惜严重透支国家信用的美国总统,早就已经将风险深深埋藏,然后由意料之外的公共卫生事件引爆。而此时,除了中国,其他央行已经陷入弹药枯竭的窘境。

情况是如此糟糕,有人说堪比1929年,但其实未来并无人知晓。历史虽总有相似之处,但从来也不会简单重复。

世界显得如此脆弱,我们应该做些什么?什么才是我们应对混乱的终极准则?每个人会有自己不同的答案。我认为,在风暴袭来的时候,最可靠的方法是沿袭前人给我们留下的古老智慧,找到那些千百年来未曾动摇过的灯塔,我们称之为常识的东西。

首先,我感到非常庆幸,因为我此刻身在中国上海。今天,在经历了近两个月的封闭生活之后,我终于可以放心地出门享受春光,而不用担心传染的风险。

而中国股市今年以来展现的非比寻常的韧性,也让我们比美国同行少了很多压力。尽管最近两周指数也在下跌,但是相比而言,A股已经是风暴中的避风港,有压力,但是没有崩溃。

当我庆幸并思考原因的时候,发现这一切来源于我们过去承受过的磨难。

在疫情防控上,17年前的SARS,让国家建立了强大的应急体系,民众具备了高度自觉,我们才能果断迅速地采用了前所未有的措施,让整个社会定下来,并且用网格筛查的方式,发现每一个感染者,隔离,治疗,彻底阻断传染链。

在资本市场上,2015年的股灾之后,金融体系进入了3年多的去杠杆过程,尤其是股市,杠杆水平得到了明显抑制。在面对全球金融海啸的时候,我们才不至于爆发踩踏。要知道,从2015年到2018年底,在美股迭创新高的时候,A股经历了痛苦而漫长的寻底,上证综指跌幅最多超过一半,而创业板指数跌去了四分之三。

祸兮福所倚,福兮祸所伏,这是东方智慧中的常识之一。当我们面对今天的混乱,以及未来可能还要持续的混乱,不妨经常想想这句古老格言。一句更通俗的话叫“风水轮流转”,繁荣和衰退总是交替而至,优势和劣势也此起彼伏,没有什么是永恒不变的。用最近流行的话说,没有一个冬天不可逾越,没有一个春天不会到来。顺境中多想想风险,逆境中多想想希望。

因此,尽管市场动荡不安,从更长的视角来看,我仍然相信这不是世界末日,而是一个超长繁荣周期之后的自然调整。眼下,我们可能会遭受一些损失,但只要做好风险管理,损失只是暂时的而不是永久的。

而且,更值得宽慰的是,相对世界其他地方,我们现在的安全度更高一些,无论是在疫情控制还是资本市场。除了输入性风险,我们已经基本战胜了疫情;而中国央行,现在应该是欧美日羡慕的对象,因为工具箱里的牌还有不少。尤其是最近,面对全球动荡,中国央行表现出了非凡的淡定,有时候,引而不发比倾囊而出更具有威慑力。

所以,目前我对A股市场的信心甚至超过去年年底市场热火的时候。市场慷慨地给予了我们更便宜的价格,此时我们应该更加勇敢地去承受有价值的风险,同时,对可能发生的波动给予更高的宽容度。

我的信心并非来自于无理由的自信。有很多人提出了我们即将面对的困难,例如,我们的GDP会大幅下降,而全球的疫情扩散又会对外需和出口造成巨大压力,另外,关系,至少在政治层面可能因为疫情而恶化,各国封锁边境和限制流动使得逆全球化初现端倪。这些都会对经济和资本市场造成极为不利的影响。

我承认这些都已经发生而且可能进一步展现其负面影响,但是,单纯依据这些来决策恐怕还不够,至少有两个问题更值得思考。

第一个问题是,这些影响是不是永久性的,或者至少是短期不可逆转的?比如,疫情会一直持续下去吗?我们能不能在可见的未来形成对疫情的全球性有效管控?由此带来的全球停摆会持续多久?生产和贸易是否会受到长期的限制和衰退?

我想特别强调,在讨论这些问题时,时间尺度是决定性的因素,在不同的时间尺度上,人们很容易得出不同的结论。比如,如果我们把关注点放在下周或者下个月,那么会发现令人沮丧的因素居多,但是,假如我们站在三年五年甚至更长的维度上,那么几个结论可以不言自明:

疫情一定会得到控制,无论是采用中国模式,还是任何其他的模式,各国最终都能找到应对之道,新冠疫情绝对不会是人类文明的终结者。相应的药物和疫苗一定会诞生,病毒可能会被彻底消灭,也可能长期存在,变成常见、低害流行病的一种。

全球停摆只是非常短暂的事情。人们会生病,但人们更需要工作和吃饭,只要人类还延续,生存和发展就是压倒一切的需求。全球化会遭遇挫折,但亚当斯密告诉我们,分工和贸易带来总体福利大于各自为战,而博弈论证明,在利益分配的问题上,多次博弈的结果是我们无法达成最优解,但会在次优解上达到均衡。

以上都只是常识。但只要时间足够,常识的力量大于一切。所以,尽管眼下我们正在遭受损失,但损失并非永久性的,长期而言,人类发展依然曲折向上。我们也都知道,股票的价值取决于未来长期现金流折现,因此,如果我们像巴菲特一样思考,就不会过于在乎最近几周损失了多少市值,反而会因为可以用更便宜的价格来获取未来现金流而感到兴奋。

第二个问题是,资本市场已经在多大程度上反应了悲观预期?这是一个短期问题。对于美股或者其他市场,我没有多少发言权;但对A股,我们的风险监测系统显示,从2018年以来,A股的基本面一直较为健康,估值长期处于较为低估的状态,这决定了它不大可能出现像美股那样的大崩溃。而在短期情绪层面,去年年底以来,A股已经经历了从过热(1月中旬)到过冷(2月3日-4日)再到过热(3月初)再到过冷(3月下旬)这样一个历史上最剧烈的切换,这种过山车般的切换,显示A股对于突发事件正在做出快速反应。

在目前的状态下,A股的情绪较为悲观,但是还没有到达极端状态。因此,短期以内,A股的走势仍然存在相当的不确定性(悲观情绪可能好转,也可能向极端悲观演进),不过,可以肯定的是,市场已经反映了相当部分的利空,当前是一个中长期赔率不错的下注区域。就像2018年下半年,在9月份进入悲观区域之后,市场继续下跌了一个季度,但随后在2019年迎来了大幅反弹,在2018年四季度买入的投资人,无论早晚,都获得了不错的回报。

某种程度上,当前的世界并非我们过去所熟悉。我们之前很难想象,全球会有9亿人口被限制出行,美联储会把利率降至0,欧美股市会快速蒸发过去4年的涨幅,黄金会和股票一起下跌,而这一切仅仅发生在三周以内。

我们总是习惯于近期记忆,而对久远的事情印象模糊。我们也总是为好事欢欣鼓舞,而对可能来临的坏事下意识地排斥。但事实是世界并非平坦如镜,轮回总是在防备不足的时候猝然而至。

绝望之冬,往往也是希望之春。越是动荡的时刻,我们越不能忘记常识的重要性。

作者简介

叶展,中泰证券资管首席执行官。毕业于南京大学金融系,19年证券从业经验,曾任上海证券报机构部主任、上海国泰君安证券资产管理有限公司市场总监,曾获2015年金牛券商集合资产管理人;管理产品曾获2017年三年期金牛券商集合资管计划。现于中泰证券资管分管权益投资,具有丰富的投资和管理经验,精通大类资产配置与权益投资。

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