原标题：【建投策略张玉龙团队】低估值防御，大科技进攻——2019年12月月报
来源： 建投策略研究
作者：张玉龙团队
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引言
2019年12月第1周，市场出现反弹，其中，上证指数上涨1． 39%，沪深300指数上涨1.93%，创业板指数上涨3.72%。从行业来看，食品饮料、传媒、电子、商业贸易、通信、轻工等行业涨幅最高，迎来超跌后的反弹。
（一）高频显示生产有望改善，乘用汽车零售仍处低位
11月PMI回升印证生产改善，12月发电耗煤量环比继续修复。11月PMI生产指数回升至52.6%，剔除10月国庆因素干扰，11月生产指数5月以来持续上行，这与11月高频耗煤量修复相互印证。12月发电耗煤量环比继续提升，生产有望继续改善。
物价方面，11月猪肉均价同比较10月继续扩大，环比10月也有正增长，CPI将继续攀升。11月钢价、全球油价环比有提升，但同比仍为负增长，预计11月PPI降幅小幅收窄，但仍处于较大通缩。受11月购物节因素影响，10月消费增速下滑至较低水平，11月消费有望小幅回暖。10月工业增加值增速为4.7%，仅略高于今年8月的4.4%，这和10月PMI生产数据是一致的，11月PMI生产指标的大幅改善也预示着工业生产将逐步回升。然而在企业盈利预期，经济企稳尚未出现明显信号，专项债拉动基建尚需配套资金的状况下，投资增速短期仍将处于低位。
11月乘用车日均零售57711台，同比增速为-3%，较10月的-6%有小幅改善，前三周乘用车零售状况基本与10月持平，月末汽车零售有较大幅度改善，最终11月乘用车零售才稍好于10月，整体来看，乘用车零售还处于低位。
（二）美国非农就业强劲，美股深V再上前高
非农就业数据强于预期，美股深V再上前高。美国劳工部周五公布的数据显示，11月份非农就业人数增加26.6万人，高于预期的18.8万，创年初1月份以来10个月新高。与此同时，11月失业率降至3.5%，工资同比增速3.1%，符合市场预期。在强劲经济数据的刺激下，周五欧美股市普涨，美股连续三日收涨，道指收涨逾330点，标普500指数收涨0.91%，美国三大股指均逼近历史最高纪录。其中科技股普涨，苹果涨近2%，再创历史新高。
（三）央行超额续作MLF，外资连续16周流入
本周央行超额续作MLF保障跨年资金需求，操作利率保持不变。元旦和春节日期接近，叠加税期和下周2860亿MLF到期，12月流动性需求集中。央行单周净投放1125亿，主要是为了弥补跨年导致的资金缺口。而MLF利率不变，符合市场对当前货币政策中性的预期。由于跨年后资金需求上升，加上专项债提前发行的缴款压力，降准节奏提前的概率也在提升。外资连续16周流入，青睐电子、家电和银行。本周陆股通净流入205.5亿，环比下降114.5亿。从资金流向看，自11月以来，电子、家电、银行、医药和净流入居前，特别值得关注的是电子在本月开始回流。
（四）会议定调预期以内，MOM指引利好公募
12月中央政治局会议，分析研究了2020年的经济工作。会议提出以改革开放为动力，加快现代化经济体系建设，打赢三大攻坚战和全面做好“六稳”工作，保持经济运行在合理区间的重点工作任务。会议没有提及房地产方面的内容，但有“推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局，提升科技实力和创新能力”的说法。会议的强调的内容均在预期以内，明年的当务之急是稳定经济，方法是逆周期调节，社会政策托底，对于房地产是否边际放松仍需要观察，保持谨慎乐观态度。
近日，证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》。我们认为在大资管时代背景下，《指引》对于MOM的发展以及中长期资金资产配置具有重要意义。我们认为公募基金将受益于MOM的发展，MOM的壮大有利于公募基金突破规模增长的瓶颈。
（五）投资策略：低估值防御，大科技进攻
市场承压，向上动能不强，但向下空间也有限，预计震荡为主。维持创业板、中小创占优的观点。可关注低估值、稳业绩的建筑、地产、汽车、机械设备等周期相关行业，特别是前期滞涨的优质股票。食品饮料、生物医药、农林牧渔等抱团消费股，逻辑仍在，静待估值下行后的买入机会。银行、券商在下行期相对占优，特别是券商有业绩保证。中长线看好科技股，在政策支持和技术创新的双重背景下，明年仍有较大机会。
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高频显示生产有望改善，乘用汽车零售仍处低位
2.1 高频数据继续修复，生产有望持续改善
11月PMI回升印证生产改善，12月发电耗煤量环比继续修复。11月PMI生产指数回升至52.6%，剔除10月国庆因素干扰，11月生产指数5月以来持续上行，这与11月高频耗煤量修复相互印证。12月发电耗煤量环比继续提升，生产有望继续改善，截止目前耗煤同比仍为正，但增长速度放缓，后续需持续跟踪验证。
预计11月工业增加值增速回升，消费小幅回暖，投资增速仍处低位。11月经济数据即将公布，在物价方面，11月猪肉均价同比较10月继续扩大，环比10月也有正增长，CPI将继续攀升。11月钢价、全球油价环比有提升，但同比仍为负增长，预计11月PPI降幅小幅收窄，但仍处于较大通缩。受11月购物节因素影响，10月消费增速下滑至较低水平，11月消费有望小幅回暖。10月工业增加值增速为4.7%，仅略高于今年8月的4.4%，这和10月PMI生产数据是一致的，11月PMI生产指标的大幅改善也预示着工业生产将逐步回升。然而在企业盈利预期，经济企稳尚未出现明显信号，专项债拉动基建尚需配套资金的状况下，投资增速短期仍将处于低位。
2.2 商品房成交面积下滑，乘用车零售仍处低位
11月30大中城市商品房成交面积同比下滑。11月30大中城市商品房成交面积1580.35万平方米，同比为-4.66%，这或预示着前期地产商“以价换量”回款方式影响逐步体现，11月商品房销售面积增速或再次转负。房地产调控力度不变的情况下，融资受限，投资增速将继续回落。我们在上周周报已经观察到佛山已经开始优化限购限贷，调整地产调控政策，一方面有利于推进地方人才引进，另一方面也有利于地产销售。
乘用车零售仍处低位，新能源车规划意见稿出台。根据乘联会数据，11月乘用车日均零售57711台，同比增速为-3%，较10月的-6%有小幅改善，前三周乘用车零售状况基本与10月持平，月末汽车零售有较大幅度改善，最终11月乘用车零售才稍好于10月，整体来看，乘用车零售还处于低位。另外，12月3日，工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿），将2025年新能源车销量占比目标由20%左右提升到25%左右，预计后续新能源车销量有望保持高增速。
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海外经济：美国非农就业强劲，美股深V再上前高
非农就业数据强于预期，美股深V再上前高。美国劳工部周五公布的数据显示，11月份非农就业人数增加26.6万人，高于预期的18.8万，创年初1月份以来10个月新高。与此同时，11月失业率降至3.5%，工资同比增速3.1%，符合市场预期。美国12月密歇根大学消费者信心指数99.2，预期97，前值96.8。此前两个月通用罢工扰动，对新增制造业人数统计造成扰动，本月工资谈判成功后4.1万人复工，但剔除复工因素，新增非农就业人数也有22.5万，美国就业市场仍然表现强劲。从行业分布看，教育医疗、信息科技等服务部门反弹明显，而休闲服务、零售等行业明显放缓。除非农数据强劲外，消费信心指数也强于预期。美国12月密歇根大学消费者信心指数99.2，预期97，前值96.8。美联储报告称，美国10月消费信贷总额攀升189亿美元，创3个月来的最大增幅。在强劲经济数据的刺激下，周五欧美股市普涨，美股连续三日收涨，道指收涨逾330点，标普500指数收涨0.91%，美国三大股指均逼近历史最高纪录。其中科技股普涨，苹果涨近2%，再创历史新高。
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流动性环境：债市利率小幅反弹，国开首发LPR浮息债
4.1 央行超额续作MLF，保障资金跨年需求
本周央行超额续作MLF保障跨年资金需求，操作利率保持不变。本周央行继续暂停逆回购操作，维持连续13个交易日的暂停操作记录，本周也无逆回购到期。12月6日，央行开展1年期MLF操作3000亿元，超额对冲到期的1875亿，操作利率维持在3.25%。元旦和春节日期接近，叠加税期和下周2860亿MLF到期，12月流动性需求集中。央行单周净投放1125亿，主要是为了弥补跨年导致的资金缺口。而MLF利率不变，符合市场对当前货币政策中性的预期。上周出台的PMI数据回暖，后续利率调整节奏，需要结合明年年初经济状况再做判断。由于跨年后资金需求上升，加上专项债提前发行的缴款压力，降准节奏提前的概率也在提升。
受央行大幅净投放影响，上周短端利率小幅下行；受PMI回暖与货币政策中性预期影响，中长端利率小幅上行。DR007与R007周五分别收报2.31%和2.46%，周度环比分别下降17和19个基点。利率债方面，5年、10年和30年期国债到期收益率均周度上行1个基点；信用债方面，7年期AA-中债企业债到期收益率周五收报7.08%，周度环比上行2个基点。
首单城投PPN未完成偿付，警惕负面影响外溢。本周五银行间市场清算所公告，未足额收到“16呼和经开PPN001”付息兑付资金，这是债市历史上首个城投PPN未完成偿付的案例，引发债券投资者高度关注。在此前监管允许AMC可以收购融资平台到期债务的背景下，城投债分层现象已出现，事件会对部分经济实力较弱区域的城投债估值产生负面影响，警惕负面影响外溢到其他信用更为薄弱的主体。
4.2 外资连续16周流入，青睐电子、家电和银行
外资连续16周流入，青睐电子、家电和银行。海外经济数据亮眼，在全球风险偏好改善，外资已连续16周净买入。本周陆股通净流入205.5亿，环比下降114.5亿。从资金流向看，自11月以来，电子、家电、银行、医药和净流入居前，特别值得关注的是电子在本月开始回流。从活跃个股角度分析，格力电器、五粮液、立讯精密、美的集团、万科A、海康威视、京东方A、长春高新、海尔智家和平安银行是近一个月最受外资青睐的个股。京东方A受益于LCD与OLED业务，五粮液、美的等个股估值不高的消费龙头重新吸引外资配置，受益于416亿混改方案落地，格力电器领涨家电板块。
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政策观察：会议定调预期以内，MOM指引利好公募
5.1 会议定调预期以内，地产放松存在可能
12月6日，中央政治局召开会议，分析研究了2020年的经济工作。会议再次提及了2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年的重要意义，提出以改革开放为动力，加快现代化经济体系建设，打赢三大攻坚战和全面做好“六稳”工作，保持经济运行在合理区间的重点工作任务。会议没有提及房地产方面的内容，但有“推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局，提升科技实力和创新能力”的说法。我们认为总体上，这次会议的强调的内容均在预期以内，明年的当务之急是稳定经济，方法是逆周期调节，社会政策托底，对于房地产是否边际放松仍需要观察，保持谨慎乐观态度。
外部压力客观存在，内部寻法才是工作重心。7月会议的说法是“今年以来，面对国内外风险挑战明显增多的复杂局面”而12月却轻描淡写地表述为“善于把外部压力转化为深化改革、扩大开放的强大动力，集中精力办好自己的事。”外部压力客观存在，也难以解决，对美的谈判坚持原则底线，要谈便谈，要打便打，中国能做的就是加大逆周期调节，通过扩大内需和内部改革，增强发展动力。所以，未来政策的关键变量还在于内部政策如何拉动经济或者稳定市场。
经济发展的动力来自于现代化经济体系建设和区域经济布局带来的活力。农业、制造业、服务业均要高质量发展，需要生产资料的升级。5G时代渐行渐近，以基础设施革新带来的供给改革和产业升级是实现经济转型升级和高质量发展的重要抓手。供给创造需求是逆周期的最佳手段，这里不可避免要与提升科技实力和创新能力相联系，这也是此次会议提出来的“新提法”。而今年粤港澳、长三角的发展规划均已出台，未来中国的活力主要在两个地区寻找。
房地产或迎来边际放松，目前仍然持谨慎乐观态度。与4、7月的政治局会议比，此次并没有提及房住不炒，市场据此猜测可能迎来地产的边际放松期。出于稳增长目的，加大基建投资已通过政府的专项债额度提前下发，以及催促加快使用，形成实物工作量看出。稳增长的需要唤起对于房地产放松也在情理之中。近来官方的表态上只有12月1日易纲发表在《求是》杂志上的文章。其中提到“坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，按照因城施策原则，加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，强化对房地产整体融资状况的监测，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节。”由此看来，边际放松有可能，需要继续观察，特别在融资端，但全面放松不太可能。
5.2 MOM指引发布，公募基金将获益
近日，证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》。我们认为在大资管时代背景下，《指引》对于MOM的发展以及中长期资金资产配置具有重要意义。我们认为公募基金将受益于MOM的发展，MOM的壮大有利于公募基金突破规模增长的瓶颈。
首先，《指引》明确了MOM产品的定义。符合以下两方面特征的公募基金或者私募资管产品是MOM：1、部分或全部资产委托给两个或两个以上符合条件的第三方资产管理机构（即投资顾问）提供投资建议服务；2、资产划分成两个或两个以上资产单元，每一个资产单元单独开立证券期货账户。
其次，《指引》界定了基金管理人与第三方资产管理机构（投资顾问）的职责。与征求意见稿相比，第三方资产管理机构从“子管理人”换城“投顾”，这意味着第二个“M”应该仅能够提供投资咨询建议，投资决策及交易执行的权责在基金管理人。
第三，《指引》设定了不同MOM产品的投顾资质要求。公募MOM产品的投资顾问仅允许公募基金管理人担任，充分给予了公募基金投研能力和投资风格的信任。对于私募MOM产品的投资顾问则允许证券期货经营机构、商业银行资产管理机构、保险资产管理机构及符合要求的私募证券投资基金管理人担任。这意味着公募基金可以参与一切MOM产品，但公募MOM产品仅允许公募基金参与。
第四，《指引》规范了 MOM 产品的投顾选用。MOM管理人应有健全的投资顾问选聘、监督、考核、评估、解聘标准、制度和流程；根据产品投资策略合理确定投资顾问数量及各资产单元资产规模；持续加强对投资顾问的尽职调查、监督评估等。而投资顾问的费用将从管理人收取的管理费中列支。
5.3 市场份额目标明确，推动新能源大发展
12月3日，工信部发布了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿），意见稿针对新能源汽车的技术发展、产业链构建提出来要求，并设定了新能源汽车发展的近期和远期目标。特别是针对2025年的近期目标还给出了量化标准，即新能源新车销量占比要达到25%左右，智能网联车新车销量占比要达到30%。我们认为总体而言，这是一项对于新能源车产业链发展的政策的支持利好。
根据汽车工业协会数据，2018年新能源汽车销量125万辆，全部新车销售2803万辆，新能源车销售占比4.4%。而截至2019年10月，2019年新能源车销售占比为4.6%，与去年全年的情况基本保持一致。目前，新能源车销售占比是从2014年0.1%不断上升后的结果，经过去年的大发展后，今年新能源汽车的销售占比保持不变，体现出补贴退坡后消费者对于新能源车偏好上升的动力不足。假设今年年底依旧维持现状，那么距离2025年新能源新车销量占比要达到25%左右的目标，尚有20.4%的市场份额提升空间，平均来看，新能源的市场份额需要以32%的增速上升。对应来看，2020、2021、2022、2023、2024、2025年的市场份额分别为6.1%、8.1%、10.7%、14.2%、18.9%和25%。
除了市场份额的量化要求以外，征求意见稿对于技术发展也提出了要求，这也是促进市场份额提升的必然要求。到2025年，纯电动车型电耗降至12.0kWh/100km，插混（含增程式车型）油耗降至2L/100km。此外，征求意见稿还对纯电动汽车底盘一体化，多能源动力系统集成，整车能量管控、轻量化、低摩阻等技术，正负极材料，电解液，隔膜，高强度、轻量化、高安全、低成本、长寿命的动力电池和燃料电池系统等技术环节提出研发攻关的要求。
在基础设施建设上，大力推动充换电基础设施、推动智能路网建设、氢燃料攻击体系建设是三大建设方向。其中，充换电和氢燃料是针对新能源车的发展的要求，也会带来涉及充电桩、电池、加氢站等相关领域的发展机会。而智能路网建设是在5G推进的基础上，发展车联网的整体要求，将会带动汽车电子的发展，这一点也体现在2025年智能网联车新车销量占比要达到30%的量化要求上。
5.4 发展规划下发，关注新旧基建
12月1日，中共中央、国务院印发了《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》。《纲要》明确了长三角地区“一极三区一高地”的战略定位，并对上海、江苏、浙江、安徽的未来发展设立了近期与远期目标。特别针对2025年的近期目标，从协调发展、科创产业、基础设施、生态环境、公共服务5个方面给出了具体的量化标准。《纲要》还就这5个方面目标，提出了7个方面的重点任务，并提出要重点建设好长三角生态绿色一体化发展示范区和上海自由贸易试验区新片区“两个区”。
区域协调发展方面，到2025年，中心区城乡居民收入差距控制在2.2∶1内，中心区人均GDP与全域人均GDP差距缩小到1.2∶1，常住人口城镇化率达到70%。我们认为：
在科创产业方面，到2025年，研发强度达3%，科技进步贡献率达65%，高技术产业产值比重达18%。未来应关注长三角地区的科创企业及先进制造业值得关注。根据国家战略，长三角将力争中国的一个科创中心，并与粤港澳形成良性竞争与互动。目前，长三角的年研发经费支出和有效发明专利数占全国的1/3左右，未来该地区企业有望在政策支持的持续投入中受益。
在基础设施方面，到2025年，铁路网密度达507公里/万平方公里，高速公路密度达5公里/百平方公里，5G网络覆盖率达80%，新基建与旧基建并进。上南苏杭四城是首批5G试点城市，长三角也将成为推进5G商用速度最快的国内地区之一，短期助力5G网络设施建设投资，中长期助力长三角制造业的升级。而在稳经济的背景下，长三角在交通基础设施补短板，可以带动相关的建筑、设计类公司的业务增长。
在生态环境方面，到2025年，PM2.5平均浓度达标，地级以上城市空气质量优良天数达80%，跨界河流断面水质达标率达80%，单位GDP能耗距2017下降10%。长三角属于长江经济带的一部分，因而也服从于整个长江经济带的环境保护战略，增加对于水污染治理、防尘、绿化等相关行业的需求。
