原标题：重组及再融资松绑对利润提振何时显现？
来源：策略研究
作者：方正策略
核心结论：
1、再融资及重组政策继2013-2016年后再次同步进入宽松期，旨在缓解企业融资紧张压力。
2、本次松绑大幅刺激了供求双方积极性，预计再融资及重组规模将迎来新一轮爆发。
3、再融资及重组扩张有利于提振企业利润，但也普遍存在滞后性，且对各板块影响不一。
4、对成长、周期、消费板块的利润提振滞后性分别为当期、1年、2年。
对大金融板块利润提振效应及滞后时间不明显，但对券商行业利润提振有效且效应当期显现。
摘 要
1、再融资与重组政策再次同步进入宽松周期，旨在解决企业融资难、融资贵的问题。目前实体经济下行压力加大，无风险收益率快速上行，信用利差维持高位，企业融资难融资贵，经营风险问题加剧。此次征求意见稿从发行对象、定价方式、锁定期、减持限制等多方面对原有的发行机制进行了优化，核心在于取消创业板盈利限制、提高折价率和缩短锁定期，是对2017年2月“再融资新政”出台以来日益趋严的再融资环境的一次重大调整，政策再次进入宽松周期，供需双方的积极性都被激活，上市公司资金压力困局有望得到缓解。
2、上一轮再融资及重组政策宽松周期在2014-2016年，当前再融资及重组政策环境类似2013年，未来向融资多元化方向演进。宏观经济层面，目前经济周期与2011-2013年类似，分别经历确认下行—加速下行—企稳的周期组合，2019年整体经济走势与2012年类似，预计2020年在基建的带动下有望企稳。流动性层面，当前货币政策与2013年同样面临掣肘。企业层面，2011-2013年间，伴随着经济的快速下滑，企业的盈利质量也普遍下降。2018年商誉减值及股权质押风险暴露了上市公司资产质量持续下滑的问题，重组及再融资政策周期性的同收同放背后反映的是经济周期轮动。政策再次同步放松预计将在未来两年逐步体现到企业的资产质量和盈利能力端。增发是目前市场再融资主流途径，未来向融资渠道多元化的方向演进。
3、重组和再融资扩张对不同板块利润的影响不一，主要以提振为主，但普遍存在滞后性。重组和再融资可以起到优化资产结构、缓解企业发展或周转资金紧张压力的效果，因此通常会对企业业绩改善提升大有裨益。但资金使用到利润产生期间会经历生产线建设、生产、销售等环节，因此重组和再融资扩张对利润提振的效果通常会存在滞后效应。据上一轮重组和再融资扩张对板块利润提振滞后时间的经验：对成长板块的利润提振效应通常会当期释放；对周期性板块的提振效应通常会滞后1年；对消费板块的利润提振效应通常会滞后2年；而对大金融板块的利润提振效果及滞后时间皆不明显，但值得一提的是，重组和再融资扩张有利于券商行业增加收入，且这种效应也是当期的。
正 文
1 重组及再融资松绑对利润提振将何时显现？
1.1 再融资“松绑”，融资难有望得到缓解
再融资政策再次进入宽松周期，旨在解决企业融资难融资贵的问题。11月8日证监会就主板（中小板）、创业板、科创板再融资规则发布征求意见，目的是提升再融资的便捷性和制度包容性，提高直接融资比重，精简优化现行再融资发行条件，降低硬性门槛，规范上市公司再融资行为，帮助上市公司改善资产质量，解决融资难融资贵的问题。目前实体经济下行压力加大，无风险收益率快速上行，信用利差维持高位，企业融资难融资贵，经营风险加剧。此次征求意见从发行对象、定价方式、锁定期、减持限制等多方面对原有的发行机制进行了优化，是对2017年2月“再融资新政”出台以来日益趋严的再融资环境的一次重大调整，再融资政策再次进入宽松周期，上市公司资金压力大，融资难融资贵的问题有望得到缓解。
核心在于取消创业板盈利限制、提高折价率和缩短锁定期。具体来看，本次规则的修订主要包括三大方面：一是精简再融资的发行条件，取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件，取消创业板非公开发行股票连续两年盈利的条件等；二是优化非公开发行制度安排，支持引入战略投资者；调整非公开发行股票的定价和锁定机制，将发行价格不低于前20日的90%改为80%，锁定期分别由36个月、12个月，缩短至18个月和6个月；单次非公开发行对象由10人/5人统一调至不超过35人；三是延长批文有效期，将再融资批文的有效期延长至12个月。本次规则修改中，取消盈利和资产负债率的限制拓宽了创业板再融资服务的覆盖范围，降低了再融资的门槛，为优质上市公司提供了更多元化的融资渠道。调高折价率、缩短锁定期且不受减持规定限制的调整极大程度上提高了再融资市场的吸引力，供需双方的活力都将被充分激活，预计再融资市场将明显回暖。
再融资政策与并购重组政策再次同步放松，本轮宽松周期始于2018年10月。2016年6月及2017年2月，并购重组与再融资政策先后收紧，市场规模持续萎缩，2018年全市场并购重组总规模6088亿，相比于2015年高点10668亿缩水43%。再融资市场2018年募集额9455亿，相比2016年高点20758亿缩水54%。
直到2018 年 10 月，证监会推出“小额快速”并购重组审核机制、放松对发行股份购买资产募集配套资金使用限制及IPO 被否企业借壳上市的时间周期的限制。2018年11月1日证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，2019年6月20日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，11月8日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则公开征求意见，标志着并购重组及再融资市场再次同步进入宽松周期。两项政策的同步性背后体现的经济周期的轮动，目前宏观经济形势，企业所面临的困境与2013年有诸多相似之处。
1.2 当前再融资及重组政策环境类似于2013年
上一轮再融资及重组政策宽松周期为2014至2016年。上一轮政策周期经历了三个阶段，分别是2011年—2013年的孕育期，以2011年8月《上市公司重大资产重组管理办法》正式出台，首次明确“借壳上市”认定标准为信号；2014年—2016上半年的加码期，主要政策包括2014年5月“新国九条”鼓励市场化并购重组、创业板“小额快速”创新机制、和2015年月配套募资比例由25%上调至100%；以及2016下半年—2018年的收紧期，主要政策包括2016年6月最严借壳标准推出，2017年2月的再融资新政和5月的减持新规收紧。并购重组和再融资的高峰分别出现在2015年和2016年，规模分别达10669亿、20758亿，是对应年份IPO募资金额的6.76倍及12.70倍。这一轮“再融资热潮”及“并购重组热潮”存在着盲目并购重组，过度融资及商誉减值风险等诸多问题，最终政策在2016年6月开始收紧，此后两年延续了趋严的监管环境，再融资及并购重组市场遇冷，募资金额不断萎缩。
当前再融资及并购重组政策环境类似于2013年。宏观经济层面，我们判断目前经济周期与2011年至2013年类似，分别经历确认下行—加速下行—企稳的周期组合，2019年整体经济走势与2012年类似，预计2020年在基建的带动下有望企稳。流动性层面，当前货币政策同样面临掣肘，2013年非标融资收紧，当前“类滞涨”环境都对流动性的继续宽松形成限制。企业层面，2011年至2013年间，伴随着经济的快速下滑，企业的盈利质量也普遍下滑，主板、中小板、创业板ROE分别下降1.07%、2.49%及0.45%。2018年商誉减值及股权质押风险也暴露了上市公司资产质量持续下滑的问题。并购重组及再融资政策周期性的同收同放背后反映的是经济周期的轮动。政策的再次同步放松预计将在未来两年逐步体现到企业的资产质量和盈利能力端。
增发是目前再融资的主流途径，预计本次放松后定增市场将明显回暖，多元化的融资方式是未来趋势。从再融资方式的发展历程来看，1998年以前，配股是上市公司再融资的唯一选择，2000年以来，增发成为上市公司再融资的重要手段。2001年开始，可转债的推出逐渐受到上市公司追捧。2013年底，优先股制度正式落地。从上市公司再融资方式的选择来看，2005年起，增发成为上市公司再融资的最重要途径，募资金额占比维持在70%以上。2018年资管新规出台后，定增市场遇冷，2019年增发占比滑落至46.22%，优先股及可转债占比分别上升至24.40%及21.14%。本次再融资“松绑”后，预计定增市场将明显回暖，可转债有望成为再融资的亮点，多元化的再融资格局是未来市场的发展趋势。同时，与上一轮宽松周期不同，政策的学习效应将充分考虑政策的放开与过度融资、盲目重组等风险之间的平衡。并购重组及再融资市场将充分服务于政策目的，提高上市公司资产质量，为实体经济注入活力。
1.3 重组和再融资对不同板块的利润影响不一
（1）重组及再融资松绑对上市公司整体的业绩会有所提振，但存在2年的时间滞后。
重组可以优化公司业务结构及资产结构，再融资可以明显纾解企业融资难融资贵、发展或周转资金不足的问题，起到有效改善企业流动性和扭转经营困境的效果，因而重组和再融资由紧及松的促进政策对上市公司整体的业绩改善或提升会大有裨益。
但考虑到无论是资产结构的重组，亦或是再融资资金用于生产扩大规模等用途，所产生的效应都并非是一蹴而就的结果，期间都需要有一个必要的过程和时间，如企业在资本市场融到资后，融资资金用于生产到产生有效利润，这期间往往还需要经历资金用途规划、扩大生产线建设、测试、采购、生产、库存、销售等一系列必须环节，尤其是重资产企业，期间历经的时间周期会更长，这导致了重组和再融资的扩张效应通常难以在当期显现，往往都会存在一个必要的滞后期。
以2014-2016年重组和再融资政策松绑为例，2014年、2015年全市场的重组和再融资规模不断激增，增速也在快速提升，但这两年的市场整体业绩却并未提升，而是在经过大约2年的时滞期后，在2016年的业绩上才有所反应。同样的，2016年、2017年重组和再融资政策出现大收紧，导致重组、再融资的规模及增速大幅滑落，这种收紧的效应也是直到2018年才有所体现的，尽管2018年的大幅下滑还有商誉减值的影响，但即便剔除商誉减值影响后，上市公司2018年的整体业绩增速仍会下滑。
（2）重组和再融资扩张对消费板块的提振效应存在2年的时间滞后。
2014年消费板块的重组规模增速从-69%提升至146%，再融资规模增速从-25%提升至101%，这种重组再融资庞大的扩张效应在2016年的归母净利润增速上得以体现，归母净利润增速从2015年的8.1%大幅提升至20.7%。
2015年消费板块的重组规模增速和再融资规模增速同样仍处于小幅提升过程中，导致消费板块2年后的2017年归母净利润增速同样保持在高位增速，较去年也同样小幅提升。
2016年随着重组政策的夏然收紧，重组规模增速出现了明显滑落，从2015年的173%猛然下滑至不足6%增速的水平，与此同时严厉的再融资、减持新规出台，再融资规模的增速也出现了下滑，从106%滑落近半至54%，政策的猛然收紧导致两年后的2018年归母净利润增速大幅滑落至负。消费板块在2018年受到商誉减值的影响相对成长板块小很多，因此此处即便剔除商誉减值的影响，也不会改变重组、再融资政策收紧对业绩下拉的效果。
（3）重组及再融资扩张对成长板块的提振效应会在当期释放。
正常情况下，重组和再融资后，资金应用到产生利润中间会存在一个不短的时间滞后关系，但这种时间滞后的具体程度更本质上是同企业的轻重资产经营模式和生产周期密切相关的，简而言之，若企业轻资产运行，融得资金的使用到生产销售经历的环节越少，时间周期越短，那重组和再融资扩张的效应就会在净利润上体现得更早，成长性板块便是这样一种典型的代表。
2013年、2014年的移动互联网浪潮带动成长板块需求爆发，业绩也高速增长，此时的重组和再融资扩张给成长性企业的业绩增速装上了“放大镜”和“保护垫”，并且这种效果会在当期明显体现。2014年成长板块的重组规模和再融资规模增速都出现了成倍式提升，持续带动成长板块业绩增速创新高。2015年，重组规模和再融资规模仍在快速攀升，但相对2014年式的成倍增长却是难以为继，同样的，2015年成长板块的业绩增速也遭遇了大幅滑落。
（4）重组及再融资扩张对周期板块的提振效应存在1年的滞后期。
2015年，周期板块的重组和再融资事件及规模才开始爆发，但当年周期板块的业绩并未出现好转，反而继续恶化至负增长，1年后的2016年业绩才出现转圜，出现转圜的原因在于两点：其一，“去产能”通过收缩冗余供给，刺激了上游资本品价格提升；其二，大规模的（周期板块的重组、再融资规模分别占据了2013-2017年5年间全部规模的38.5%、37.4%）重组、再融资有利于周期板块的景气度快速复苏。
需要说明的是2016年，重组规模和再融资规模增速滑落，但周期板块的归母净利润增速仍继续回升，仍是受到“去产能”政策余热的影响。
（5）重组及再融资扩张对大金融板块的利润影响不明显。
大金融板块的重组和再融资所占比例通常不高，如2013-2017年5年间，大金融板块重组规模占全部重组规模的平均比例仅为14.3%，而再融资规模占全部再融资规模的平均比例也仅为15.0%。且这些资源通常都主要集中应用在房地产和非银行业，如房地产行业2013-2017年间重组和再融资规模平均每年分别为483.5亿、771.5亿，非银行业的重组和再融资规模平均每年分别为737.3亿、780.8亿，银行业的重组和再融资规模平均每年分别仅为0亿、251.2亿。
此外，大金融板块的业绩变动通常随银行业的业绩变动而动，银行业的业绩占据了大金融板块业绩的绝大部分，以2018年为例，其中银行业归母净利润约为14690.8亿，而非银行业和房地产行业分别为2177.2亿、2031.7亿，银行是大金融板块业绩变动的“定海神针”，业绩占比达到了近80%。
因此重组及再融资在银行业上的使用权重不足与银行业在大金融板块业绩上的绝对权重形成相互矛盾，这导致了重组及再融资的扩张效应在大金融板块上并不明显。
2 三因素关键变化跟踪及首选行业
经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，10月经济季初下滑效应不明显，四季度经济预计同三季度持平；货币政策在MLF调降和CPI数据公布后进入空窗期；逆周期政策加码一定程度上提升风险偏好，后续关注12月经济工作会议对明年经济的定调以及中美贸易协议的最新进展。
2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
10月经济季初下滑效应不明显，四季度经济预计同三季度持平。下周即将公布10月份经济数据，从高频数据来看，今年经济较为典型的季末跳升，季初下滑的效应在10月体现地不明显。具体而言，10月发电耗煤量同比大幅提升19.3%，去年10月低基数和10月限产结束后工业生产的恢复共同导致发电耗煤量提升。10月汽车销量同比下滑5.97%，但环比提升3.4%，环比连续三个月改善，此前的季初月份如4月和7月汽车销售均为两位数的环比下跌。地产销售目前仍保持一定韧性，10月30大中城市商品房成交面积同比上升4.44%，预计全年地产销售在零增长附近徘徊，仍体现出较强的韧性。综合来看，10月经济较9月相比不会很差，经济季初下滑的现象不明显，四季度专项债发行对经济构成一定程度支撑，后续需要关注出口下行的幅度，预计四季度经济保6无忧。
货币政策在MLF调降和CPI数据公布后进入空窗期。上周MLF利率超预期调降5bp，背景是类滞胀有所加剧，市场利率如十年期国债收益率、国开债收益率明显上行，中美利差走阔，央行降息打消了紧缩的疑虑。但周末公布的CPI数据超出市场预期，超级猪周期继续推升通胀，CPI触4可能提前到来。后续货币政策预计仍是延续宽松，但继续加码的可能性降低，需等待CPI确认下行。从当前通胀的结构来看，非食品类涨价的压力不大，表明经济需求依然较为萎靡。食品项中存在较大涨价压力的集中在畜肉、蛋类上，食用油价格也出现缓慢抬升，通胀预期尚未形成，但通胀水平较高。因此，从逆周期政策的考量来看，轻货币、重财政是通胀确认下行之前政策的最佳组合。
逆周期政策加码一定程度上提升风险偏好。8月中旬以来逆周期政策的步调是左右市场和风险偏好的关键因素，9月4日国常会释放宽松信号，9月6日央行全面降准和定向降准双管齐下，市场拾级而上。但9月17日MLF调降落空，且减量续作，9月24日易纲强调要珍惜正常的货币政策空间，10月15日孙国峰强调要防止通胀预期扩散，市场在9月中旬之后步入持续的调整。目前逆周期政策再度加码，风险偏好有望得到一定程度修复，但从中期来看，市场环境偏中性，后续关注12月经济工作会议对明年经济的定调以及中美贸易协议的最新进展。
2.2 11月行业配置：首选银行、家电、医药生物
行业配置的主要思路：估值洼地和景气确定是制胜关键。经济增长方面，经济下行压力有增无减，抢出口现象逐步消失，全球外需依然疲弱，制造业投资难言企稳，经济的支撑力量在于基建和地产的韧性，预计经济仍是缓慢下行不失速的趋势。流动性角度来看，9月中旬以来逐渐证伪货币政策大幅宽松，叠加类滞胀的环境，当前的货币政策仍是以我为主，存量的LPR改革是主要抓手，货币政策的加码需要等到明年一季度通胀确认下行。风向偏好方面，11月重点关注MSCI扩容以及贸易战的最新变化，北上资金流入加速，规模较前两次扩大，边际上的增量来源于中盘股。贸易战进入相对平静的时期，关注第一阶段协议的内容及其成色。逆周期政策发力点将推后至12月中央经济工作会议前后。今年基金收益率中位数仅次于牛市年份，年底将至有兑现的意愿，低估值的行业如银行、保险、家电、建材、建筑等以及高景气的细分领域如消费电子、游戏、5G通信、医药生物等值得关注，11月首选银行、家电、医药生物等三个行业。
银行
标的：工商银行、建设银行、平安银行、招商银行、兴业银行、宁波银行等。
支撑因素之一：“全面+定向”降准落地，资金成本下降，流动性保持宽裕。2019年9月6日，央行宣布年内第三次降准，采用“全面+定向”降准相结合的方式，预计释放9000亿元资金，此次降准将进一步降低银行资金成本，对冲LPR新机制下银行面临的息差收缩的压力。降准也将释放银行新增信贷投放空间，增强信贷投放能力。同时，2019年9月26日，财政部发布《金融企业财务规则（征求意见稿）》，银行利润调节空间压缩，业绩有望加速释放。
支撑因素之二：目前估值处于近10年的较低水平。截止11月1日收盘，银行业整体PB水平仅为0.79倍，位于近10年估值不足4%的分位水平，估值接近近10年的最低位置，较低的估值水平已将经济下行，息差收缩、资产质量恶化等因素充分反映，安全边际较为明显。
支撑因素之三：业绩增速相对稳定，大型银行和股份制银行资产质量稳健，商业银行净息差继续逐步上行。银行业整体而言是所有行业中业绩增速最为稳定的行业之一，在经济下行期间或者市场面临下行压力的背景下，其相对业绩优势会更加突出。从已公布的部分银行半年报显示，大型银行和股份制银行的资产质量稳健，流动性环境和信用水平维持在较好状态。此外，二季度商业银行净息差为2.18%，延续2017年以来的上行态势。
家用电器
标的：格力电器、美的集团、老板电器、华帝股份、海尔智家等。
支撑因素之一：行业三季报业绩持续改善，地产竣工边际改善。家电行业2019年来前三季度累计归母净利润增速持续改善至12.4%，相较于前两季度的9.5%改善幅度进一步扩大2.9%，行业收入增速有望见底回升。9月房地产竣工面积同比转正，交房预期有所改善，全年房地产销售保持较强韧性，地产后周期的家电行业业绩有望持续改善。
支撑因素之二：充分受益于MSCI进一步扩容。家电行业业绩稳定，股息率较高，受到外资的长期青睐。11月8日将公布年年第三次MSCI扩容结果，本次扩容带来的主被动配置资金规模有望全面超越前两次，家电行业将充分受益。同时，行业龙头格力电器15%股权转让落地，混改落地有利于格力市场机制的进一步优化和业务拓展，龙头价值重估，行业格局有望继续加速优化。
支撑因素之三：估值仍较为合理。目前家电行业估值为16.68倍，处于近5年的不足50%分位和近10年的不足60%分位，估值有进一步提升的空间。
医药生物
标的：恒瑞医药、通策医疗、爱尔眼科、我武生物、片仔癀、泰格医药等。
支撑因素之一：细分领域业绩确定性较强。医药生物行业2019 年前三季度累计归母净利润增速2.5%，相较于上半年的2.6%小幅滑落0.1个百分点，总体业绩保持平稳。化学制药、生物制品、医疗器械龙头三季报业绩仍能延续高增长，创新药产业链维持高景气。
支撑因素之二：整体估值较低，具备一定安全边际。目前医药生物行业整体估值36.2倍，分别位于近2年、近5年、近10年估值的72%、44%、35%左右分位，中长期来看，仍具备一定安全边际。
支撑因素之三：外资持续流入，机构配置力度持续加大。医药生物在今年三季度基金持仓中占比为12.70%，较二季度提升1.5个百分点，目前仓位离历史最高持仓18%时仍有空间，在经济下行压力持续，贸易战扰动长期化的背景下，医药生物板块的配置价值凸显。在外资对于A股的配置以及抱团品种的选择上，医药生物是重要的行业之一，随着A股MSCI、富时罗素、标普道琼斯指数纳入因子的提高，医药生物板块的总体配置力度有望进一步提升。
风险提示：历史分析比较的局限性、全球经济下行加速超预期、货币政策超预期收紧或放松、贸易战升级等。
