【方正策略】类滞胀环境下，行业该如何选择？—通胀系列研究2
来源： 策略研究
核心结论：
1、通胀触及政府预期目标线，经济进入“类滞胀”时期。
2、未来一段时间，通胀压力渐显加大、经济持续滑落格局不变，“类滞胀”现象将会持续。
3、肉价见顶前，仍可配置受益肉价上涨的农林牧渔行业和受益整体通胀上行的医药生物等消费品行业。
4、一旦肉价见顶后下滑，通胀回落，需谨防大幅调整风险，此时可关注银行、保险业。
摘 要
1、通胀触及压力线，经济进入“类滞胀”时期。9月CPI同比增长3%，是近年来首次触及到3%的政府预期目标线，通胀由预期阶段正式转变为实质性通胀压力阶段。在目前经济增速持续放缓，而通胀压力渐显并逐渐增大的背景下，经济进入到了“类滞胀”时期。2000年以后，2007-2008、2010-2011年经济中出现过两次明显的“类滞胀”现象。
2、类滞胀前期，推动通胀上行的微观因素和受益整体通胀上行的相关行业都将明显受益，但后期往往都蕴含着巨大风险。在类滞胀的三个阶段中，第一阶段通胀预期阶段和第二阶段通胀水平继续走高阶段，与推动通胀上行的微观因素的相关行业，往往会产生明显的超额收益，如过去两次类滞胀最直接最重要的推动因素是猪油共振，而与之相关的农林牧渔、采掘、机械设备等行业均取得了明显的超额收益。此外，一些消费品如食品饮料、医药生物、轻工制造、商业贸易等行业也会明显受益整体通胀水平的上行，在第一二阶段也会取得了显著的超额收益。但第三阶段即通胀压力缓释阶段，往往蕴含着巨大的下跌风险，过去两个时期的第三阶段，市场指数及行业指数都遭遇了重挫，此时仅银行和保险业取得了超额收益。
3、未来一段时间，通胀仍将继续上行，需密切关注猪肉价格走势。至少在2020年Q1季度前，肉价仍将继续上涨进而带动通胀上行，这期间仍可配置农林牧渔、食品饮料、医药生物、轻工制造、商业贸易等受益肉价上涨或通胀上行的行业。后续需密切关注猪肉价格走势，一旦肉价见顶回落，在经济仍然下行、通胀回落的背景下，需谨防大跌风险，此时建议关注银行、保险业。此外需要注意的是，本轮信用扩张幅度较小，通胀并不具备持续长久上行的基础。
正 文
1 类滞胀环境下，该如何选择行业？
1.1 目前处于类滞涨时期
CPI到3%之后标志着正式进入类滞胀时期。10月15日国家统计局公布CPI数据，9月CPI达到3%，高于2.8%的市场一致预期，在猪肉价格继续上冲的背景下，叠加明年1月份春节错位的影响，通胀将继续上行，因此，未来的1-2个季度面临类滞胀的环境。类滞胀的环境通过两个维度影响股票市场，一是通胀的预期，年初政府工作报告将3%定为通胀目标，自2015年连续5年这一通胀目标均未改变，而自2015年以来单月CPI从未触及3%，对应到政策的抉择上，稳增长的政策需要考虑通胀以及通胀预期的抬头，逆周期对冲政策的力度和节奏相应有所调整；二是增长的预期，三季度经济增速6%触及合理区间下沿，经济缓慢下行是大势所趋，通胀维持在较高水平将进一步拉长经济下行的周期。
虽然本轮通胀目前来看是结构性的，但通胀预期抬头之后，通胀有可能出现蔓延。从通胀的结构来看，当前物价的上涨基本由食品驱动，9月份，食品烟酒价格同比上涨8.4%，影响CPI上涨约2.49个百分点。其中，畜肉类价格上涨46.9%，影响CPI上涨约2.03个百分点，猪肉价格上涨69.3%，影响CPI上涨约1.65个百分点，即一半以上的通胀由猪肉驱动，从目前通胀食品项和非食品项的剪刀差也可以基本得到相似的结论，即非食品项离通胀还较遥远。但值得注意的是，一旦通胀预期形成，物价的传导机制仍有可能导致通胀蔓延。以2010年的通胀为例，具有明显的蔓延特征。年初以大蒜为代表的蔬菜价格大幅上涨，2010年最高批发价较2009年年初相比上涨近9倍，带动其它农产品如绿豆、生姜价格在2010年上半年大幅上涨，在诸如“蒜你狠”之类的涨价词流行以及抢购、囤货等行为不断被报道的背景下，通胀预期逐步强化，2010年下半年粮食、食用油、蔬菜水果价格交替上涨，与此同时非食品因素也开始上涨，居住类、医疗保健用品上涨加速，2011年上半年猪周期启动，猪肉价格的上涨贡献了本轮通胀的最后一波涨幅。纵观2010年-2011年通胀的全过程，在通胀预期抬头之后，通胀具有明显的传染性。
1.2 类滞胀时期，行业选择的历史借鉴
根据我们对“类滞胀”的定义，即经济增长速度不再提升，而又存在着实质性的通胀压力。2000年以后，这种较为明显的类滞胀时期出现过两次。
1.2.1 2000年后的两次类滞胀时期
第一次类滞胀时期发生在2007.7月至2008.8月。① 经济增长层面，2007年Q3季度开始，经济结束了过去6年多时间的快速提升势头，持续增长动力衰竭，并很快爆发了次贷危机和全球性传染的金融风暴，增速急转掉头直下。②通胀压力层面，实际上在2007年3月份便首次出现了实质性的通胀压力，但本次通胀水平的回升却是从2006年4月份开始的，彼时经济增速已然完成阶段性探底后大幅回升，随着GDP增长速度持续性快速提升，很快就出现了过热迹象，在此影响和带动下，CPI伴随着一路迅速走高，但直到2006年结束都并未显现出真正的通胀压力，2006年末CPI实际同比增速升至2.8%，仍低于当年政府两会3%的CPI预期目标。2007年两会继续将当年的CPI预期目标设定为3%，上半年经济快速提升势头仍在继续，很快在2007年3月，当月CPI同比增速抬升至3.3%，首次高于了政府CPI预期目标。此后CPI月同比增速始终维持在政府CPI预期目标之上，即构成了实质性的通胀压力，随着经济过热、CPI快速走高，2008年两会上政府将CPI预期目标提升至4.8%，但这仍未终结出现实质性通胀压力的现状，这种情况在2008年仍一直持续了大半年时间，直到2008年8月份才结束。2007年Q3季度开始，经济增速开始放缓，尤其随着2008年全球性的金融风暴刮至，经济增速出现断崖式滑落，CPI也出现了快速下行，下行的拐点出现在2008年2月份，彼时的CPI增速水平已高至8.7%，在接下来的几个月时间里，CPI以一种雪崩式的速度滑落，到2008年9月，当月CPI实际同比4.6%，低于4.8%的政府预期目标。此后GDP增速、CPI同比增速仍在快速滑落，很快就开始出现了通缩的局面。
第二次类滞胀时期发生在2010.5到2012.1期间。① 经济增长层面，全球性金融危机后，政府加大措施和力度刺激经济回升，一系列措施下效果显著，经济增长在2010年Q1季度攀升至阶段性高点，但强行过度刺激后的后遗症和弊端逐渐开始显现，从2010年Q2季度开始，经济增速步入了漫长的下滑过程，这种持续滑落的趋势至今仍未结束。②通胀压力层面，本轮的通胀压力首次出现在2010年5月，彼时CPI当月实际同比增速升至3.1%，已高于当年政府两会上设定的3%预期目标，并从此开始，CPI同比增速出现了持续性的提升，经济开始面临着实质性的通胀压力困扰，到2010年末时CPI当月同比增长高达4.6%，但CPI仍处在快速上行的过程中，通胀压力越来越突出。尽管2011年两会上政府将CPI预期目标提升至4%，但是在整个2011年期间，所有月份的CPI月同比都在该预期目标值之上，实质性通胀压力贯穿全年，本轮类滞胀时期CPI月同比增速最高时发生在2011年，7月CPI同比增速攀升至6.45%的高峰，超出了预期目标2.45个百分点。通胀压力直到2012年2月才开始消失淡化，当月CPI同比增长减缓至3.2%，是该类滞胀时期后的首次低于政府预期目标之下，从此之后直到2019年8月，CPI的月实际同比增速都再未突破过政府的预期目标，即从2012年2月到2019年8月的7年半时间里都未出现过实质性通胀压力的局面。但这种形势在2019年9月再次出现了反转，9月CPI同比已触摸到了今年的预期目标值，并且市场普遍共识认为这种通胀压力还会维持一段时间。
1.2.2 猪肉价格和原油价格共振是导致两次类滞胀的最直接、最重要原因
从CPI的细分项影响来看，两次滞胀都同时伴随着食品分项以及非食品分项的共同影响，其中食品分项的影响主要表现在受猪周期导致猪肉价格大幅抬升后的影响，而非食品分项则是主要表现在国际原油价格大幅上涨的影响。从两次类滞胀时期具体来看：
第一次类滞胀时期：猪周期叠加当时的“蓝耳病”疫情导致猪肉价格飞速上涨，从2006年7月初的11.2元/千克左右上涨至2008年3月初的最高26.2元/千克，上涨幅度超过了130%；而国际原油价格从2007年1月中旬阶段性底部的50.68美元/桶，也快速提升至2008年7月中旬的143.51美元/桶，涨价幅度超过了180%。
第二次类滞胀时期：猪肉价格从2010年6月初的14.86元/千克，快速上涨至2011年9月的30.41元/千克，价格上涨了超过1倍；而国际原油价格从2010年5月的69.42美元/桶上涨至2011年4月最高的126.64美元/桶，价格上涨了超过80%。
从猪肉价格和国际油价影响CPI的走势来看，猪肉价格与CPI的走势相关性更为密切，出现拐点的时间和位置几乎一致。
1.2.3 类滞胀时期不同阶段的优选行业
我们将每次类滞胀时期根据通胀水平和通胀压力的表现划分为三个阶段：第一阶段，通胀预期阶段，表示市场存在通胀预期但是又尚未形成通胀压力（即通胀水平上升未突破政府预期目标）的阶段，阶段起点按照离形成通胀压力前最近的突破政府预期目标-0.5%的时点。以第一次类滞胀时期为例，2007年政府预期目标为3%，2007年2月CPI水平为2.7%，是离形成通胀压力前最近一次开始突破2.5%的时点，该时点即为通胀预期阶段的起点；第二阶段，实质性通胀压力加大的阶段，表示从类滞胀时期的开始点至通胀压力最大（一般也是CPI顶点）的阶段，这期间通胀的压力是在不断加大的；第三阶段，实质性通胀压力缓释的阶段，表示从通胀压力最大的时点到类滞胀状态结束的时点，这期间通胀压力仍然形成并存在，但总体是在不断缓释的。需要说明的是，我们将第二三阶段从通胀压力最大的时点划分的考虑原因还在于通常这个时点是影响通胀的微观因素价格的拐点。
根据过去两次类滞胀时期各行业在不同阶段的表现来看，不同阶段的优势配置行业是有很大区别的，尤其是第三阶段，且行业的表现通常与微观因素对通胀的影响程度相关。具体来看：
（1）第一阶段，通胀预期阶段，受油价因素影响的相关行业如采掘、有色等在两次类滞胀时期都跑赢了万得全A指数。而与整体通胀CPI上行相关的行业如医药生物、商业贸易、轻工制造等也明显能受益通胀的上行。
（2）第二阶段，通胀压力确认且在不断上行期间，这期间有个明显特点即影响CPI上行的微观因素价格仍在不断上涨过程中，因此在这个阶段受益微观影响因素价格上涨和通胀水平抬升的相关行业将明显受益，如受益猪肉及其他肉类、禽类价格继续上涨的农林牧渔行业，受益油价继续上涨的采掘、有色金属、机械设备行业，受益CPI机械上行的食品饮料、家用电器、医药生物、轻工制造、商业贸易等行业。
（3）第三阶段，通胀压力升顶后缓释的期间，这个阶段极为特殊，主要表现在两方面：其一，通常CPI见顶后回落，同样的前期影响导致CPI上行的微观因素价格也出现回落，与此相关的行业景气衰竭，行业耀眼表现趋于结束；其二，这个阶段意味着，经济增速继续下行，并通常处于经济下行周期的后半程，且随之商品价格通常都出现回落，这个组合意味着市场整体都出现了巨大的风险，如过去两次类滞胀时期的第三阶段，大盘都遭遇重挫，同样的各行业也随着大幅下跌。因此，综合来看，当通胀压力行进到这个阶段时，行业配置不仅需避开微观影响因素价格下跌的相关行业，而且整体配置都应该趋于十分谨慎或防御，如典型的银行业、保险业等。
1.3 类滞胀环境下，行业该如何选择？
食品项仍将带动通胀水平短期持续走高。1.1部分分析过，导致本轮通胀上行破3%，形成实质性通胀压力的最重要原因是猪肉价格上涨以及带动替代品价格走高。从目前情况看：其一，本轮猪周期来的比过去两轮更为猛烈，供需缺口更为巨大；其二，影响本轮猪周期持续时间的重要变量之一“非洲猪瘟”目前仍无有效手段治愈；其三，尽管国家近期出台了许多保供猪肉措施，但生猪养殖有其本身的生物规律，在一切顺利的情况下至少也需要半年左右时间方可形成有效的猪肉供给。因此综合来看，目前仍远未至本轮猪肉价格上行的顶点，这意味着猪肉价格仍将持续推动CPI不断上行，这种趋势至少会持续到明年的1季度。
流动性泛滥提供了通胀预期滋生的土壤，但目前不具备通胀长期持续走高的基础，类滞胀持续的时间不会太长。从2010年通胀的演绎来看，通胀预期如何形成，更像是一个社会心理问题，但从目前政府的表态来看，预期管理的思路是十分明确的，即货政司司长孙国峰提到的“当前的中国并不存在持续通胀和通缩的基础，要防止通胀预期的扩散，也要关注预期的变化”。本质上而言，流动性泛滥的环境更容易滋生通胀预期，从2010年经验来看，当时超发的货币形成热钱，从上游的部分农产品开始炒作，叠加上天气变化、减产、甲流等事件性因素，推动通胀螺旋式上升。另一方面，从居民部门贷款余额增速和企业部门贷款余额增速来看，2010年居民部门明显上升较快，最终形成了通胀的基础，而2016年也同样出现了这一情况，但多余的资金流入了房地产。目前在地产严控，货币政策以我为主，把握好总闸门的背景下居民部门贷款增速逐级下行，目前不具备通胀持续长久走高的基础。
在猪肉价格见顶之前，可配置农林牧渔、医药生物、商业贸易等受益猪肉价格上涨和CPI上涨的行业。根据我们对过去两轮类滞胀时期的行业表现梳理，证明在第二阶段期间即从确认类滞胀起，到CPI上行见顶之前的这段时间，与猪肉价格上涨、CPI上涨相关受益的行业有很大概率将取得超额收益，如受益猪肉及其他肉制品、禽制品价格上涨的农林牧渔行业，如受益CPI不断走高的食品饮料、家用电器、医药生物、轻工制造、商业贸易等消费品行业。
猪肉价格见顶后或CPI见顶后，应谨防市场下跌风险，此时应关注银行、保险等行业。在过去的两轮类滞胀时期的第三阶段，市场均遭遇了大幅的下挫，各行业跌幅巨大，此时更加理性的行业配置应趋于防御性，如银行、保险行业等。
2 三因素关键变化跟踪及首选行业
经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，9月数据再现季末跳升效应，三季度经济增速延续滑落，四季度经济增速预计同三季度持平；流动性保持宽松状态，逐步淡化降息降准的预期；政策关注月底的四中全会与政治局会议，风险偏好的改善具备阶段性契机。
2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
三季度经济增速延续滑落，四季度经济增速预计同三季度持平。从上周公布的经济数据来看，9月份经济有所回升，但三季度经济继续回落。其中9月份消费有所回升，得益于汽车消费降幅的收窄；工业增加值大幅回升，固定资产投资小幅下滑，主要受制造业投资进一步探底的拖累，地产投资仍然保持韧性，基建投资延续回升。9月份经济的回升表明8月中旬逆周期政策加码以来效果逐步显现，尤其在国庆节前限产的背景下仍然体现出季末跳涨的特征，因此四季度经济滑落出6%区间下沿的可能性较低，预计经济增速在6%至6.1%之间。从高频数据来看，10月份开局较好，发电量延续9月份的回升趋势，高炉开工率也有所回升，汽车前两周销售数据总体较好，车市逐步回暖，整体来看，10月份较难出现类似于7、8月份的季初下滑的现象，四季度托底经济的关键在于基建投资，后续关注四季度专项债的发放情况。
流动性保持宽松状态，逐步淡化降息降准的预期。目前流动性处于较为宽松的格局，十年期国债收益率近期有所回升，但中期仍维持下降的趋势，尤其在月底美联储大概率降息的背景下，利率水平依然是易下难上。上周中央行进行了一笔2000亿的MLF投放，利率维持在3.3%，一方面后续MLF的运作可能集中在月中，对每月20日的LPR报价作出指引。另一方面货币政策的定力较强，调降MLF利率和降准的概率在降低，仍将以提升以LPR为参考的新增贷款比例作为首要目标。
政策关注月底的四中全会与政治局会议，风险偏好的改善具备阶段性契机。目前处于签署“第一阶段协议”的窗口期，从美方的核心关切来看，农产品采购将是左右11月15日-16日在APEC会议上能否达成书面协议的关键，短期风险偏好的提升告一段落。政策方面，10月下旬关注四中全会和政治局会议，今年四中全会的主题是“特色社会主义制度以及现代化治理体系”，届时是否将涉及进行一些重大的基础制度改革，或者更大力度的推动改革开放，值得关注。此外，10月底的政治局会议将是中央经济工作会议前最后一个定调稳增长的窗口，有望阶段性提升风险偏好。
2.2 十月行业配置：首选银行、电子、医药生物
行业配置的主要思路：关注低估值及景气确定品种。经济方面，9月PMI较上月回升0.3%，但仍运行在收缩区间，能否回升至荣枯线以上仍有待继续观察，同时全球经济增长下行明显，各国PMI均不同程度下滑，下行压力仍然较大；流动性方面，目前国内流动性维持充裕，9月央行采用“全面+定向”方式进行年内第三次降准，释放资金约9000亿元。票据直贴利率下行明显，隔夜拆借利率及7天期质押回购利率也大幅下行至7月初流动性十分宽裕时的水平；政策和风险偏好层面，政策处于阶段性空窗期，风险偏好短期内面临多个风险性事件的考验；综合来看，低估值的银行保险、建筑以及景气确定的通信、消费电子、食品饮料、医药生物等板块值得关注，10月份首选银行、电子、医药生物。
银行
标的：工商银行、建设银行、平安银行、招商银行、兴业银行、宁波银行等。
支撑因素之一：“全面+定向”降准落地，资金成本下降，流动性保持宽裕。2019年9月6日，央行宣布年内第三次降准，采用“全面+定向”降准相结合的方式，预计释放9000亿元资金，此次降准将进一步降低银行资金成本，对冲LPR新机制下银行面临的息差收缩的压力。降准也将释放银行新增信贷投放空间，增强信贷投放能力。同时，2019年9月26日，财政部发布《金融企业财务规则（征求意见稿）》，银行利润调节空间压缩，业绩有望加速释放。
支撑因素之二：目前估值处于近10年的较低水平。目前银行业整体PB水平仅为0.82倍，位于近10年估值不足5%的分位水平，估值接近近10年的最低位置，较低的估值水平已将经济下行，息差收缩、资产质量等因素充分反映，安全边际较为明显。
支撑因素之三：业绩增速相对稳定，大型银行和股份制银行资产质量稳健，商业银行净息差继续逐步上行。银行业整体而言是所有行业中业绩增速最为稳定的行业之一，在经济下行期间或者市场面临下行压力的背景下，其相对业绩优势会更加突出。从已公布的部分银行半年报显示，大型银行和股份制银行的资产质量稳健，流动性环境和信用水平维持在较好状态。此外，二季度商业银行净息差为2.18%，延续2017年以来的上行态势。
电子
标的：歌尔股份、立讯精密、信维通信、卓胜微、沪电股份、深南电路等。
支撑因素之一：中报单季度业绩反转，细分领域龙头三季报预告持续高增长。电子上半年业绩由一季度的-11.7%收窄至-3.4%，二季度单季度业绩反转至2.7%。细分领域中，电子制造景气度最好，由一季度的8%大幅提升至二季度单季度的31.4%，电子元件保持10%以上的增速。细分领域龙头三季报预告亦维持了高增长，PCB领域的沪电股份三季度业绩预告中值121.8%，继半年报143.4%的业绩增速后继续维持高增长。IDM/ODM领域的闻泰科技，收购安世半导体后三季报业绩预告中值高达377.5%，高于上半年的210.7%。同时立讯精密、歌尔股份等电子龙头三季报预告亦维持了较高速度的增长。
支撑因素之二：细分领域催化剂不断。5G手机方面，秋季5G手机进入密集发布期，华为Mate30 5G手机发布，反响热烈，5G渗透率提升明年换机潮预期，新型硬件不断涌现；半导体方面，晶圆代工和封测厂营收增速转正、台积电营收连续三个月保持两位数增长，国内政策支持自主可控；电子元件方面，三大运营商5G投资预算公布，高于年初指引，基站建设进入高峰期，PCB放量趋势明显、龙头业绩高增长。
支撑因素之三：估值仍较为合理。目前电子行业估值为37.7倍，处于近5年的不足30%分位和近10年的不足25%分位，估值位于底部区域。
医药生物
标的：恒瑞医药、通策医疗、爱尔眼科、我武生物、片仔癀、泰格医药等。
支撑因素之一：细分领域业绩确定性较强。2019 年前 8 月医药制造业营业收入增速明显下滑，但利润增速与去年同期持平，总体运行平稳，业绩确定性较强。化学制药、生物制品、医疗器械龙头中报业绩仍能延续高增长，创新药产业链维持高景气，未来重点关注三季报业绩。
支撑因素之二：整体估值较低，具备一定安全边际。目前医药生物行业整体估值35.97倍，分别位于近2年、近5年、近10年估值的60%、25%、25%左右分位，中长期来看，仍具备一定安全边际。
支撑因素之三：外资持续流入，机构配置力度有望加大。医药生物在今年二季度基金持仓中占比为11.2%，较一季度的11.4%，小幅滑落，目前仓位离历史最高持仓18%时仍有空间，在经济下行压力持续，贸易摩擦扰动长期化的背景下，医药生物板块的配置价值凸显。在外资对于A股的配置以及抱团品种的选择上，医药生物是重要的行业之一，随着A股MSCI、富时罗素、标普道琼斯指数纳入因子的提高，医药生物板块的总体配置力度有望进一步提升。
风险提示：历史分析比较的局限性、猪肉价格超预期下跌、CPI受其他因素影响超预期下跌、全球经济下行加速超预期等。
