安信策略：风再起时 并购重组的过去与未来

【安信策略·经典重温】风再起时，并购重组的过去与未来

来源： 陈果A股策略

投资要点

■并购重组与再融资历次政策的演变，都有其时代背景

自2011年以来并购重组政策与再融资政策历经了多次轮回演变，对资本市场的影响日益深刻，一般而言两者往往呈现出“同宽松共收紧”的态势：并购重组和再融资市场在经历了11-13年的初始发展阶段、14-15年的鼓励宽松阶段后，在2016年6月“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018年下半年以来，直接融资越发受到重视，在系列政策的加持下，并购重组市场有望再次迎来发展机遇。

■风再起时：“重组政策”再放宽背后的政策新风向

6月20日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见：（1）拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标：这将鼓励盈利能力弱的公司通过并购注入优质资产，吐故纳新、改善资产质量。（2）拟进一步缩短“累计首次原则”计算期间至36个月：有助于引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产，满足其资产整合需求。（3）拟允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市；同时明确，所购买资产对应的经营实体需满足创业板IPO要求：首次允许创业板公司重组上市将成为改善创业板公司资产质量，支持科技创新企业发展的新举措。（4）拟恢复重组上市配套融资：有助于多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应，引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。

■本次政策宽松周期与以往有何不同？

什么样的并购重组是本轮鼓励的方向？鼓励支持能够帮助上市公司吐故纳新、提高质量、做优做强的，能够帮助上市公司实现产业升级、培育发展新动能、谋求新发展的并购重组。继续严控并购重组“三高”问题、“跟风式重组”、“盲目跨界重组”、恶意炒壳、内幕交易等问题。

并购重组的支付与配募方式有何变化？与传统的现金支付或股份支付相比，定向可转债更为灵活，成为政策鼓励支持的新型支付方式。

对于市场影响有何不同？新的“谨慎放宽阶段”与以往不同的是，这次上证综指与创业板指的走势分化并不显著，两者涨幅较为接近，此前市场的一大共识，即“并购重组利好中小市值，利好创业板”正在被打破。另外，由于本轮政策放松周期尚未形成并购重组的爆发式增长，从19年以来，各大行业并购重组的数量也相对平均，所以目前并购重组政策尚未对各大行业表现形成较大影响。

■短期提振情绪，中长期旨在促进产业升级，绩差股鸡犬升天难再现

并购重组政策放开，短期可以提升市场风险偏好，中长期可以为上市公司提供更多改善资产质量的机会，预计本轮对于支持经济发展、符合产业转型升级、交易过程规范透明的并购重组的政策松绑，对于A股的提振应该是结构性且长久的。

关于并购重组放松是否会带来“壳资源”价值大幅提升，我们认为可能性偏低。

■风险提示：

1、再融资相关政策并未继续放宽。2、并购重组政策收紧风险

正文1、并购重组与再融资历次政策的演变，都有其时代背景自2011年以来并购重组政策与再融资政策历经了多次轮回演变，对资本市场的影响日益深刻，一般而言两者往往呈现出“同宽松共收紧”的态势：并购重组和再融资市场在经历了11-13年的初始发展阶段、14-15年的鼓励宽松阶段后，在2016年6月“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018年下半年以来，直接融资越发受到重视，在系列政策的加持下，并购重组市场有望再次迎来发展机遇。

1.1． 并购重组与再融资历次政策的演变

1.1.1． 并购重组相关政策的演变

借壳上市的认定标准渐趋成熟。2011年，证监会首次在《上市公司重大资产重组管理办法》中明确了企业重组上市（即“借壳”）的认定标准，规定“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的”情形为借壳上市。此后，在2014年的修订中，扩充了“借壳”的主体范围；在2016年的修订中，扩展了“借壳”的认定指标，将“累计首次原则”从无限期缩短为60个月，并在2019年拟进一步缩短为36个月；此外，2019年6月的征求意见稿中拟取消“净利润”的认定指标。

自2011年以来，重组上市政策面的“放宽-收紧-谨慎放宽”趋势主要体现在对配套资金募集的限制、对股份限售期的要求和对创业板借壳上市的规定上。具体而言，以2016年6月为第一个分水岭，此前允许“借壳”配套融资，不规定股份限售期，放宽并购重组审核，总体鼓励兼并重组；而2016年下半年到2018年下半年期间，从“最严借壳标准”到“减持新规”，均传达了收紧借壳上市的指示，同时，不允许“借壳”配套融资，新增股份限售期规定，在仍然不允许创业板借壳上市的基础上，进一步提高了对借壳公司的要求。

自2018年9月以来，政策风向再次转变。目前证监会正逐步谨慎放宽借壳上市要求，拟允许符合条件的创业板公司借壳上市，拟允许“借壳”配套融资，意在使借壳上市的公司实现大股东“新陈代谢”，突破主业瓶颈，提升公司质量，特别是提升创业板公司的资产质量。

四次借壳上市规定的“大变迁”之外，重大资产重组配套融资方面的相关要求也呈现同向变动态势。同样以2016年9月为分水岭，此前，重大资产重组发行股份购买资产募集资金的定价可锚定多个股票交易均价选项，配套融资比例在15年4月一度从25%放宽至100%，所募资金也允许用于补充上市公司流动资金。2016年9月至2018年10月，重大资产重组发行股份购买资产均面临定价方式、拟购买资产交易价格确定和补充上市公司流动资金方面的严格限制。2019年6月对《上市公司重大资产管理办法》的修改意见中主要在允许所募资金用于补充上市公司流动性和偿还债务方面有所宽松。

1.1.2． 再融资政策的演变

从再融资政策的周期看，上轮政策收紧周期的起点为2017年2月的再融资新政，此前，定增市场伴随着鼓励并购重组的风向而迎来大发展。再融资新政和紧随其后的“减持新规”推出后，政策面收紧，投资者对定增市场的积极性受到较大打击，定增市场因而有所收缩。

2018年11月1日，《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》发布，定向可转债作为定增的替代方式首次明确获得政策支持。同月发布的《发行监管问答》，明确使用募集资金补流和还债的监管要求，并对再融资时间间隔的限制做出调整，再融资制度再次松绑，满足再融资要求的公司数量上升。

2019年政策持续加持并购重组与再融资，直接融资越发受到重视。今年2月《关于加强金融服务民营企业的若干意见》提出要“加快民营企业首发上市和再融资审核进度”“ 研究扩大定向可转债适用范围和发行规模”。7月5日，证监会发布《再融资业务若干问题解答》，通过30条问答明确了再融资审核业务中的具体问题，供各再融资申请人和相关中介机构对照适用，这进一步增加了再融资审核工作的透明度。在系列政策呵护下，再融资渠道有望进一步扩展，（定向）可转债、优先股、可交换债等新型再融资工具有望获得现阶段政策的大力推动。另一方面，以定增为代表的传统主流再融资工具，未来也不排除获得政策放松的机会。

1.2． 政策轮回背后的时代背景不同，政策效果各异

1.2.1． 初始发展阶段：11-13年

• 时代背景：A股熊市，经济下行，IPO堰塞湖

2011-2013年是中国经济快速下行的3年，在2011年8月重组政策出台之时，A股已历经2年熊市行情。这段时间，许多公司资产质量严重下滑，A股公司亟需新陈代谢。因此，借壳上市就成为A股许多壳公司实现自救，增加自身价值的主要途径。

另一方面，伴随着持续多年的熊市，A股IPO规模自11年开始持续收缩，到2013年甚至全年IPO未新增1家审核通过，大量排队公司最终形成了IPO 堰塞湖，借壳上市转而成为优秀公司快速上市的重要途径。

• 主要政策：《上市公司重大资产重组管理办法》，首次明确“借壳上市”认定标准

• 政策效果：“初始发展阶段”，借壳上市与上市公司并购开始增长

从2011年开始，随着借壳政策的明确，借壳上市在A股开始兴起。实现借壳上市的公司数目剧增，从2010年的4家剧增到2011年的16家，13年更是增长到25家。上市公司并购也越来越普遍，审核通过数逐年增加，从2010年46家到2013年增长至86家。

1.2.2． 鼓励宽松阶段：14-15年

• 时代背景：经济转型期，互联网经济迅猛发展，“大众创业、万众创新”

进入2014年，经济下行压力加大，转型升级需求迫切，互联网经济的迅猛发展为我国的经济转型带来了新的希望。于此同时，A股并购重组政策的放宽初见成效，有力推动了部分上市的外延式增长。在此背景下，并购重组与再融资政策迎来了进一步放宽。

• 主要政策：“新国九条”鼓励市场化并购重组、创业板“小额快速”创新机制、扩大配套募资比例等

• 政策效果：“鼓励宽松阶段”，上市公司并购爆发式增长，高商誉隐患积累

在政策的鼓励支持下，A股的并购重组迎来了爆发式增长。从数量上看，2013年预案公告的并购重组数为103家，到2015年就已增长为335家（仅统计最终完成的案例）。从规模上看，2015年并购重组的交易金额达到6406亿元，是两年前的7.4倍。

大量的并购重组为公司带来广阔的外延式增长前景，这极大的刺激了股价，发过来也增强了公司再次进行更大规模并购的能力。“并购→业绩高增长→股价上涨→并购”循环一方面刺激了股价的上涨，成为14-15年牛市的重要推动因素之一，另一方面也埋下了未来几年高商誉减值的隐患，这最终导致了并购重组与再融资政策的收紧。

1.2.3． 调整收紧阶段：16-17年

• 时代背景：炒壳、并购重组乱象增多，创业板泡沫破裂，“供给侧改革”，“脱虚向实”

由于A股借壳的兴起，上市公司“保壳”、“养壳”现象增多，一方面削弱了退市制度刚性，另一方面也让二级市场长期沉浸在短期投机的氛围中，而没有形成长期投资的观念。

与此同时，14-16年并购的爆发式增长，也为A股特别是创业板累积了巨大的商誉减值风险，许多并购标的存在着“三高”问题，即“高估值、高商誉、高承诺”，“高溢价收购→承诺到期→商誉减值→业绩爆雷”成为许多创业板公司的连环陷阱。

定增机制是市场热衷并购的另一大原因。长期以来，由于不甚合理的定增定价机制，使得定增的发行折价率过高，2015年这一折价率的平均水平甚至高达38%。为定增资金形成了巨大的套利空间，吸引了大量资金参与定增套利，为上市公司的并购提供大量资金支持。定增资金的套利行为，二级市场炒壳行为不利于资金“脱虚向实”，在供给侧改革的大背景下，成为了政策调整的重点。

• 主要政策：“最严借壳标准”、再融资新规、减持新规等

• 政策效果：“调整收紧阶段”，并购重组数量规模均大幅萎缩，定增审批周期延长，发行折价率下滑

在政策“调整收紧阶段”，为了引导资金“脱虚向实”，IPO受到政策鼓励支持，17年A股IPO数量规模双双回升，而并购重组则受到全面压制，数量规模均大幅萎缩。2015年发布并购重组相关预案的公司有335家，到2018年仅103家。另一方面，随着IPO堰塞湖的纾解和监管趋严，借壳上市的数量和比例也在持续下滑。

政策对并购重组的压制主要分为两部分：一是对于并购重组的审批趋于严格，持续遏制“跟风式重组”、“盲目跨界重组”，尤其是影视、游戏、互金、VR等方向的并购重组。并购重组审批通过率近两年已下滑了近10%。二是对于定增的限制，一方面定增的发行折价率在定价基准日政策调整后大幅下滑，此前巨大的套利空间不复存在；另一方面新政策环境下定增审批的平均周期也在持续攀升，从14-15年的平均296天上升至18年的平均416天。多重限制下参与定增的资金热情大不如前。

政策对盲目跨界、转型、忽悠投资者的跨界并购类型的抑制也同样效果明显，我们统计发现，历年并购中跨界并购的占比已经从16年30%以上降至18%以下。更多的并购开始集中于整合行业产业链，提升公司竞争力。

1.2.4． 谨慎放宽阶段：18-19年

• 时代背景：股票质押问题严峻，创业板资产质量下滑严重，“金融供给侧改革”

• 主要政策：定价双向调整机制、“小额快速”并购审核机制、快速/豁免通道、定向可转债并购试点、拟修改《重大资产重组管理办法》等

2018年9月，定价双向调整机制推出，允许董事会对相对最初确定的发行价格发生重大偏离的发行价格做出一次调整，这成为18年以来并购重组政策宽松的起点。同年10月，证监会推出“小额快速”并购审核机制，推动并购审核提速，允许所募资金用于补充流动性和偿还债务，并将IPO被否后可重组上市的期限由3年缩短为6个月，政策宽松意图明显。再融资方面，推行定向可转债并购试点，再融资工具和资金方面显著放松。

从大方向上看，此轮放宽周期操作谨慎，体现为先后从定价、审核、配套资金、信息披露和再融资渠道等方面小步伐、多方位地放宽，而对盲目并购、跨界并购依然严格审批，对定增定价的限制也仍未放松。综合来看，政策意在放宽有利于提升上市公司资产质量和行业竞争力的并购重组，鼓励优质资产注入，也兼顾保护中小股东利益的关切，引导并购重组和再融资市场良性发展。

2、风再起时：“重组政策”再放宽背后的政策新风向

2019年6月20日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见：

（1）拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，使经营困难、业绩下滑的公司，直接注入盈利能力强的资产不再轻易构成重组上市。此次修改鼓励这类盈利能力弱的公司通过并购注入优质资产，以市场化的手段“挽救”自己，吐故纳新、改善资产质量。

（2）拟进一步缩短“累计首次原则”计算期间至36个月。由于累计期过长不利于引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产，特别是对于参与股票质押纾困获得控制权的新控股股东、实际控制人，2016年《管理办法》中60个月累计期的规定难以满足其资产整合需求，缩短累计期将有助于引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产，以满足其资产整合需求。

（3）推进创业板重组上市改革。拟允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。同时明确，所购买资产对应的经营实体需满足创业板IPO要求。

为了强调创业板市场定位和防范二级市场炒作，2013规定禁止创业板公司“借壳”，2016年二季度随着并购重组的全面收紧，尤其是影视、游戏、互金、VR四个方向的并购重组遭遇严控，许多创业板公司向外通过并购寻求质量提升的道路被封死，需要从外延性增长的道路转为内生性增长。然而三年来，创业板公司一方面内生性增长动力仍旧不足，另一方面仍受商誉减值的影响，整体净利润波动向下，数次创新低。资产质量严重下滑导致创业板指持续下行，允许创业板公司重组上市因此成为改善创业板公司资产质量，支持科技创新企业发展的新举措。

（4）拟恢复重组上市配套融资。在当前融资、减持监管体系日益完善的市场环境下，允许重组上市配套融资、允许所募资金用途用于补充流动性和偿还债务，有助于多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应，重点引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚，继续引导资金脱虚入实。

此次修改意见释放了谨慎放宽重组上市的利好，结合2018年9月以来的一系列相关政策，市场已基本确定政策宽松趋势。

3、本次政策宽松周期与以往有何不同？

3.1． 什么样的并购重组是本轮鼓励的方向？

政策轮回的背后是时点背景的变迁，并购重组政策历经数次调整，当前阶段已经趋于成熟，积极鼓励支持好的并购重组，坚决遏制坏的并购重组。

• 什么是好的并购重组？

政策鼓励支持的并购重组，是在我国经济发展模式由高速增长向高质量发展转变的过程中，能够帮助上市公司吐故纳新、提高质量、做优做强的，能够帮助上市公司开展科技创新、实现产业升级、培育发展新动能、谋求新发展的并购重组。具体而言包括：

• 有自主创新能力的，符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产；

• 能帮助上市公司整合产业链，实现产业升级的相关资产；

• 能帮助上市公司吐故纳新、提高质量的相关资产。

• 什么是坏的并购重组？

针对并购重组“三高”问题，政策仍在持续从严监管，这些政策严控的并购重组类型包括：

• 高估值、高商誉、高承诺问题。“三高”问题频发的影视、游戏、互金、VR四个方向的并购重组持续受到严控；

• “忽悠式重组”、“跟风式重组”、“盲目跨界重组”。这类情况在13-15年出现较多，例如湘鄂情通过一系列收购，涉足环保、影视、互联网行业进行转型，更名中科云网，然而最终转型失败，遭遇多年亏损，市值大幅缩水。

• 伴随并购重组的恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。例如16年年底赵薇试图通过50倍杠杆收购万家文化29.13%的股权，该收购案最终因为信息披露违法而夭折，股票走势也经历了过山车。

3.2． 并购重组的支付与配募方式有何变化？

在14-16年的大量并购重组中支付方式主要是现金或股份支付，而在目前的市场环境和政策约束下，这两种支付手段各有弊端，现金支付给收购方造成较大的资金压力且收购规模受公司资金实力的限制，股份支付在熊市氛围中造成收购人的股权稀释加剧而被收购人又对股份贬值的可能心怀疑虑。

与传统的现金支付或股份支付相比，定向可转债更为灵活。如果未来公司股价上涨，上市公司作为资产购买方，就相当于发行股份购买资产，而不需要支付现金；而交易对手，则通过转股获得收益。而如果未来公司股价下跌，上市公司需要支付债券本息，这相当于延缓支付，并提前获得了短期融资；而认购可转债的并购交易对手也可以持有债券到期获得利息收益，避免股价下跌造成的风险。因此，这样一个兼具保底与弹性的市场化并购支付工具，将使得并购交易更容易达成。

其实早在2013年11月，在中国上市公司协会2013年年会上就提出：要进一步完善并购重组的各项政策措施，探索引入定向可转债、优先股等支付工具。

2018年11月1日《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》的发布，随后11月8日赛腾股份发布的《发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，正式标志着定向可转债从概念阶段进入实际应用阶段。

预案显示，赛腾股份将以发行可转换债券、股份及支付现金的方式购买新三板挂牌公司菱欧科技100%的股权，标的资产交易金额为21000万元，其中以发行可转换债券方式支付交易对价的60%，即12600万元；以发行股份方式支付交易对价的10%，即2100万元；以现金的方式支付交易对价的30%，即6300万元。同时拟以通过询价的方式向不超过10名特定投资者发行股份募集配套资金，募集总金额不超过14000万元。

本次定向可转债方案的一大创新是设置了“向上修正转股价”，“在本次发行的可转换债券存续期间，当交易对方提交转股申请日前二十日赛腾股份股票交易均价不低于当期转股价格150%时，则当次转股时应按照当期转股价的130%进行转股，但当次转股价格最高不超过初始转股价格的130%。”，设置向上修转股价一方面有利于上市公司及中小股东利益，另一方面限定了转股价上限对债券持有人也是有所保障。

而随后发布重组方案的中国动力不仅在购买资产部分引入可转债作为支付工具，还在募集配套资金部分使用定向发行可转债作为募集方式（拟向不超过 10 名投资者非公开发行可转换为中国动力A股普通股的可转换公司债券募集配套资金，募集配套资金总额不超过150，000 万元）。

3.3． 对于市场影响有何不同？

纵观历次政策周期中上证综指和创业板指的涨跌变化，可以发现并购重组与再融资政策的宽松对股指上涨的刺激作用。2011年8月，证监会首次明确“借壳上市”的认定标准，开始了政策周期中的“初始发展阶段”，在此阶段，上证综指实现了探底与止跌，而创业板指则从12年12月开始一路上涨，走出独立行情。2014年5月“新国九条”的发布标志着政策周期进入“鼓励宽松阶段”上证综指和创业板指双双迎来大涨，特别是创业板指在短短13个月内暴涨211%，并购重组的政策刺激不容忽视。2016年6月“最严借壳标准”出台，标志着政策周期进入“调整收缩阶段”，与之前两个阶段不同的是，两大股指的涨幅在该阶段受到了不小的抑制，特别是创业板指甚至首次出现了持续弱势的表现，最后跌至14年牛市开启前的水平。随着18年下半年后政策方向的再次调整，两大指数也随之触底回升。在新的“谨慎放宽阶段”，市场迎来温和上涨的环境，与以往不同的是，这次上证综指与创业板指的走势分化并不显著，两者涨幅较为接近，此前市场的一大共识，即“并购重组利好中小市值，利好创业板”正在被打破。我们认为很关键的原因是创业板在14-16年的并购潮中积累了大额商誉造成了较大的减值压力而新一轮的并购重组还未放量。

并购重组与再融资政策对创业板的影响比上证综指大，特别是对并购重组较多的TMT行业的影响应该最为显著。我们的研究发现，各个阶段中，电子与通信行业的表现较为接近，而计算机和传媒行业则分别走出了独立行情。早在2013年“初始发展阶段”，传媒行业就在第一波并购重组浪潮涨崛起，而进入到“鼓励宽松阶段”后计算机行业收获最为剧烈的涨幅，以“互联网金融”为噱头的并购重组风靡一时。进入“调整收紧阶段”后，影视、游戏、互金、VR四个方向的并购重组受到严控，传媒和计算机行业遭受政策负面冲击。从17年二季度以来，A股对“硬科技”的偏好越来越明显，计算机、半导体受到市场认可，而传媒影视等行业“硬科技”含量不足，在“脱虚入实”的时代大背景下，相关行业的并购重组仍未放开。

由于本轮政策放松周期尚未形成并购重组的爆发式增长，从19年以来，各大行业并购重组的数量也相对平均，所以目前并购重组政策尚未对各大行业表现形成较大影响。

4、短期提振情绪，中长期旨在促进产业升级，绩差股鸡犬升天难再现

并购重组政策放开，短期可以提升市场风险偏好，中长期可以为上市公司提供更多改善资产质量的机会，预计本轮对于支持经济发展、符合产业转型升级、交易过程规范透明的并购重组的政策松绑，对于A股的提振应该是结构性且长久的。

关于并购重组放松是否会带来“壳资源”价值大幅提升，我们认为可能性偏低。首先，目前科创板已经试行注册制，且科创板的借壳也是注册制，可以看到去年以来退市制度也正在加速完善，不能排除注册制以后向主板推广；其次，近几年A股小市值公司的数量愈发增多，“壳资源”本身并不稀缺；最后，监管的态度也十分明确，完善并购重组并不是放任恶意“炒壳”，从严监管下，绩差股鸡犬升天的情况很难再现。

在科创板注册制如火如荼之际，主板的退市步伐也在加快，18年以来，已有5家公司被退市，近期，退市海润（600401）、华泽退（000693）、众和退（002070） 均公告，7月8日为公司股票在退市整理期交易的最后一个交易日，交易期满将被终止上市。