【方正策略】若美股牛市终结，A股将如何演绎？
来源：策略研究
核心结论：
（1）美股牛市终结通过影响出口和经济预期从而影响A股市场演绎；（2）若内需提振效果抵消了出口恶化的负面影响，A股将逆势上涨；（3）若内需提振效果不足以抵消出口恶化的负面影响，A股将同步下跌；（4）按目前情况看，若美股牛市终结，A股大概率将与之同跌；（5）通常只有当美国经济出现失速下行风险时，美股牛市才会终结。
摘 要
1、美股牛市终结对A股市场演绎的完整传导逻辑为：美股牛市终结→伴随美国经济失速下行→直接和间接导致出口大幅收缩→出口恶化会否导致经济预期更加悲观→经济情绪预期反馈到市场→A股的行情演绎。
2、“出口恶化会否导致经济预期更加悲观”决定了“经济周期会否背离”，也决定了A股演绎能否逆势上涨。有两种情形：① 若内需消费和投资提振的积极效应可以抵消出口恶化的负面影响，那么中国和美国之间经济走势将会出现背离，并支撑A股演绎逆势行情，如2000年美股牛市终结，依靠投资拉动和意外出口回升支撑了中国和美国之间经济背离同时也支撑了前期的A股上涨；② 若内需无法抵消出口恶化的负面影响，中国和美国经济走势将同步，A股也将跟随同步下跌，如2007年美股牛市终结，投资稳定在较高增速和消费提升并不足以抵消出口恶化的影响，最终中国和美国经济周期一致，A股与美股同步下跌。
3、按目前情况看，若美股牛市终结，A股大概率将演绎出与美股同跌的行情。原因在于，从内需积极效应来看：消费增长中枢持续下滑，制造业投资受制信心不足难以快速回升，基建投资受制地方政府债务和边际效益微弱也难以快速提升，房地产开发投资在高严政策监管下保持韧性回落。综合来看，若美股牛市终结，内需积极影响抵消出口恶化负面的可能性将变得微乎其微。
4、通常情况下，美国经济缓慢下滑并不会导致美股牛市终结，除非出现失速并陷入衰退的风险。如2003年Q4到2007年Q3美国经济增速从4.33%滑落至2.22%，近4年时间总共滑落了2.11个百分点，期间美股牛市始终持续。而2007年Q3到2009年Q2增速从2.22%失速滑落至-3.92%，不到2年时间大幅滑落了6.14个百分点，美股牛市才被终结。
正 文
1 若美股牛市终结，A股将如何演绎？
近一个月内，全球经济下行压力凸显被确认，各大经济体央行降息操作此起彼伏。美国2019年Q2季度经济增速继续下行至2.29%，较一年前的增长高点3.2%增速，已经下行了近1个百分点，鉴于此，美联储在8月1日开启了自2009年以来的首次降息，幅度25个基点。不止于此根据市场预期和点阵图预测，9月中旬美联储议息会议继续降息概率几乎为确定性事件，美国的新一轮降息周期如期而至，反映出美国经济基本确认了拐点，走向持续下行趋势。同时，作为全球经济领头羊和最大经济体量的美国经济下行，也加剧了全球经济压力。
另一方面，自次贷危机、金融风暴以后，美股从2009年3月初重新恢复上涨至今，已历经了10年有余的慢牛行情。此外，近一年来美股波动明显加大，如2018年10月初到2018年12月底期间，标普500下跌了20%、纳斯达克指数下跌23%、道琼斯工业指数下跌近20%，这除了冲突等事件扰动外，对美国未来经济的担忧才是最核心原因。
再者，美国制造业和非制造业的PMI指数、美国ECRI领先指数等经济先行景气度指标也从2018年9月份开始持续回落；10年期和3个月期美债收益率两度倒挂，10年期和2年期美债收益率再现2006年以来的首次倒挂。综合来看，这一系列场景都指向美国经济走向风险和衰退，美股牛市似乎即将终结。
假若美股牛市终结，A股将受到什么影响，如何演绎呢？自1990年A股开市至今，美股牛市总共经历过两次终结，第一次发生在2000年—2002年10月，第二次发生在2007年10月—2009年3月。本篇报告后续将详细解析这两次美股牛市终结后对A股市场演绎的影响、传导逻辑，并据此预测假如再次发生美股牛市终结的话，A股市场的演绎情形。
1.1 美股牛市第一次终结（2000年—2002年10月）
1.1.1 科技股泡沫破灭和经济快速下行导致第一次美股牛市终结
这次美股牛市终结从2000年开始，持续到了2002年的10月中旬，历经时间长达两年有余，美三大股指开始下跌时间有所差异，但止跌时间几乎一致。具体来看：在本次长时间的下跌过程中，标普500指数从2000年9月初的阶段性高点位1530.09点，一路下跌至2002年10月中旬的768.63点，跌幅49.77%；道琼斯工业指数从2000年1月中旬的高位11750.28点，震荡下跌至2002年10中旬的7197.49点，下跌幅度达38.75%；作为这一次美股牛市终结的重要诱发因素科技股泡沫，反映了新兴科技板块的纳斯达克指数更是从2000年3月中旬的5132.52点高位，快速下跌至2002年10月中旬的1108.49点，跌幅高达78.04%。
（1）经济快速大幅下行是导致本次美股牛市终结的根本原因
经济崩溃前，PMI、ECRI等领先指标已大幅滑落。美国在2000年Q2季度达到了本轮经济扩张周期的顶点，但从Q3季度开始经济便出现了快速大幅下跌的趋势，2000年Q3季度美国经济增速4.08%，仅一个季度里经济增速就大幅下滑了1.22个百分点，并且在后续的数个季度里经济都以超过1个百分点的速度继续滑落，到2001年底的时候经济增速已经滑落至了0.15%，创下了1992年以来的增速新低。
在经济出现崩溃态势之前，一些领先指标就已经开始大幅滑落了。如：① 制造业PMI。1999年11月美国制造业PMI指数57就见顶，出现了拐点，随后开始转而滑落，到2000年Q3季度经济大幅跌落时就已经持续了近10个月的下滑，至49.7，落入收缩区间下运行；② 美国ECRI领先指标。2000年1月中旬，美国ECRI领先指标见顶，随后也开启了长期的滑落，几乎领先经济拐点一个季度，领先经济确认下行两个季度；③ 国债收益率双重倒挂。其一，10年期和2年期国债收益率倒挂从2000年2月初开始，一直持续到2000年12月底结束，倒挂时间持续了近10个月，倒挂时间领先经济确认下行时间8个月。其二，10年期和3个月国债收益率倒挂从2000年7月初开始，到2001年1月中旬结束，持续了6个多月，倒挂时间基本领先了经济确认下行3个月。
出口和私人投资急速恶化导致了本次美国经济快速下行。对美国经济的“四驾马车”进行具体分析，在2000年Q2季度到2001年底期间，个人消费支出增速只是略微下滑，从不到8%下跌至4%左右；政府消费和投资增速整个区间内维持大体稳定，在6.5%增速上下小幅波动；私人投资支出和出口急剧下滑是经济下行的主因，其中私人投资支出增速从2000年Q2季度的12.31%一路大幅滑行至2001年Q4季度的最低-10.5%，出口增速从2000年Q2季度的12.07%高点滑落至2001年年底的-14.33%。
（2）互联网泡沫破灭是美股牛市终结的直接催化剂
90年代初互联网普及和美国对电信行业的管制放松带来了互联网向好发展的环境，互联网创造的新商业模式更是为投资者带来了大量的机会，竞争性投资同样使得上市公司股价快速上升并且很快积聚出高泡沫风险，此外叠加1997年亚洲金融危机带给美国资金回流和极为宽松的货币环境，互联网泡沫一触即破。以当时互联网行业的五大龙头为例，在2000年初的时候思科、甲骨文两家公司的PE就已经分别高达127和103倍，即便是估值较低的微软和英特尔PE估值也分别达到了57和43倍的水平，甚至以稳定著称道琼斯工业指数估值也在同期达到了25倍的历史高位。
2000年Q1季度，大部分互联网公司的财报出现亏损，微软垄断案宣判等不利科技股的事件发生，加之3月中旬针对思科、微软、戴尔的数十亿美元集中抛售正式吹响了美股科技股泡沫破灭的号角，并由此引发了羊群效应，在之后的一个月内纳斯达克指数就下跌了36%，从而开启了长达两年的美股震荡下跌的过程。
（3）“911”等特殊事件也对美国经济和美股风险偏好形成了打击。以代表性的事件如“9.11”为例，仅当日道琼斯工业指数就下跌了7%；又如2001年10月的安然事件爆发，安然破产和安达信随之解体等也进一步影响了投资者风险偏好。
1.1.2 第一次美股牛市终结对A股的影响及传导
第一次美股牛市终结，A股市场先涨后跌。以标普500为参考，标普500涨势终结时间发生在2000年8月底，但A股此时并未跟随转向，而是继续上涨了一段时间后，直到2001年的5月底才彻底转向下跌，市场拐点时间较美股标普500滞后了近9个月。
前期经济趋势与美国背离是A股市场先涨后跌的核心原因。通常情况下，美股牛市终结都对应着美国经济的快速大幅衰退，而美国经济衰退通常又对应着全球经济疲软（全球经济下行，美国经济不一定下行；但美国经济下行，大概率全球经济也会下行），因此美国经济衰退对中国经济基本面的影响直接间接的都会体现在外需或出口方面。这从过去的两次美股牛市终结可以得到验证，无一例外都对应着美国经济快速下行，也无一例外同时对应着中国对美出口和对外出口的大幅下行。
因此可以总结出美股终结对A股市场演绎的传导逻辑：美股终结（美国经济大幅衰退）→中国对美出口和对外出口大幅滑落→出口恶化影响经济预期（但这也不是一定的，因此经济还包括消费、投资）→经济预期情绪反馈到A股市场→A股市场演绎结果。这条传导的逻辑链条能否顺利运行的核心要点在于两个：其一，美国经济大幅衰退能否导致中国对美出口和对外出口大幅滑落？我们认为这几乎是确认无疑的，是极大概率事件，只要美国经济大幅衰退，中国的出口增速大方向几乎一定是向下的；其二，出口增速受到抑制是否一定会使得经济预期变得悲观？因为说到底，对市场演绎有更为紧密影响的是整体的经济，而非是仅经济中的某一部分。对于第二个传导逻辑的核心关切点，我们认为这并不一定成立，因为经济的组成部分除了出口还有投资和消费这两架马车，市场对经济的预期一定是综合考虑这三部分的，因此完全有可能出现出口受抑但经济预期仍稳定甚至出现改善的情况。
传导逻辑具体到本次美股牛市终结后，A股市场就出现了先涨后跌的演绎来看，关键点就出在了第二个核心关切点上。本次美国经济衰退确实造成了中国对美出口和对我出口的大幅滑落，但中国的经济增速并未跟随下滑，反而在2001年Q1季度的时候还创出了新高。因此在美国经济衰退的前期，中国的经济基本面与之相比是背离的，基本面的逆势改善成为A股先涨的核心支撑。2001年Q2季度以后，中国和美国经济走势走向了一致，随后A股转而向下。
1.2 美股牛市第二次终结（2007年10月—2009年3月）
1.2.1 次贷危机、金融风暴导致的经济快速下行使得美股牛市第二次终结
2002年10月第一次美股熊市危机结束后，重新恢复经历了一个长达近6年的慢牛行情，直至2008年10月次贷危机和金融风暴造成系统性风险导致经济再次出现雪崩式下跌，才引发了又一次美股牛市终结。这一次美股牛市终结三大股市开始的时间基本一致，都从2007年10月中旬开始，也基本都在2009年2月底结束，历时1年5个月左右，其中标普500指数从1576.09点跌至666.79点，跌幅达57.69%；道琼斯工业指数从14198.10点下跌至6469.95点，跌幅达54.43%；纳斯达克指数从2861.51跌至1265.52点，跌幅达55.77%。
（1）经济再现失速大幅下行仍是美股牛市终结的最本质原因
从本次的情况来看，美国经济下行并不一定会导致美股牛市的终结，而是需要取决于美国经济下行的风险。若经济表现为可控的缓慢下行，美股走牛会持续，如从2003年Q4季度经济增速达到4.33%见顶后就一直持续回落，但回落的速度极慢，到经济快速下行前的2007年Q3季度时美国经济增速仍然维持着2.22%的增速，相当于经过了长达近4年的时间美国经济增速仅回落了2.11个百分点，回落的速度极为缓慢；若经济表现为失速下滑，意味着经济出现了快速衰退危机，此时美股牛市就将终结，这在2000-2002年中得到过验证，此外在本次终结也可以得到验证，经济从2007年Q3季度开始出现失速滑落，到2009年Q2季度经济低点-3.92%，在不到2年的时间里美国经济增速就转负并下滑了6.14个百分点。所以，当美国经济出现了雪崩式失速下滑的情况时，美股才会牛市终结。
PMI、ECRI等领先指标在经济失速滑落前皆事先快速下行。① 美国非制造业PMI。2007年6月非制造业PMI达到60.7后转而快速下行，在2008年Q1季度确认经济出现失速风险的时候，非制造业PMI已经下滑至49.4，期间甚至一度滑落到了45的水平；② 美国ECRI领先指标。2007年6月初ECRI开始转向下行，到2008年Q1季度时已经从142.92的高点下行到了129.68%；③ 再度出现美债利率双重倒挂。美债10年期和2年期国债收益率从2006年6月开始出现倒挂，到2007年5月底结束，倒挂时间持续了近1年。美债10年期和3个月期国债收益率从2006年7月中旬开始倒挂，直到2007年8月中旬结束，也持续了1年多时间。
美国经济“四驾马车”全面恶化共同导致了此次经济危机。其中，个人消费支出同比增速从2007年9月份的4.51%，滑落到了2009年6月份的-2.91%；政府消费和投资支出同比增速从2007年9月份的6.78%，滑落到了2009年9月份的2.03%；私人投资支出同比增速从2007年9月份的-0.86%，大幅滑落至2009年6月份的-26.64%；出口同比增速从2007年9月份的13.93%，大幅滑落至2009年6月份的-20.5%。四驾马车的全面恶化共同助演了本次的经济危机，导致美国经济增速从2007年9月份的2.22%，大幅失速下行至2009年6月份的-3.92%。
（2）引爆房地产次贷危机是这次美股牛市终结的直接原因和催化剂
2002年四季度后，美联储延续了宽松货币政策刺激经济恢复，基准利率达到了1%的历史低位，这催生出了房地产繁荣现象，在2004年到2006年6月的两年半时间里，美国住房投资月均同比增速高达11.35%。由于消费者通过次级贷款购买房产且部分选择在房价下跌后停止还款，流入法拍房数量增加进一步加速了房价下跌。次级贷的坏账率升高达13%使得银行选择谨慎放贷，降低了金融市场流动性，加之次级贷款多数再打包成为金融衍生品进入市场给投资者带来了损失，以2007年8月巴黎银行冻结在美国次贷市场亏损的基金为标志，次贷危机正式爆发并传导到整个金融市场。尽管美联储注资240亿美元进行了短暂救市，但也只换来了市场平静的两个月，之后继续演变成美股全面下跌。
1.2.2 第二次美股牛市终结对A股的影响及传导
本次美股牛市终结后，A股市场同步下跌。第二次美股牛市终结后，A股市场的演绎和第一次大相径庭，本次A股市场表现为紧跟下跌，甚至下跌速度尤有过之，开启下跌的时间基本都同步发生在2007年的10月中旬。
上文总结的美股牛市终结影响A股市场演绎的传导逻辑：美股终结（美国经济大幅衰退）→中国对美出口和对外出口大幅滑落→出口恶化影响经济预期（但这也不是一定的，因此经济还包括消费、投资）→经济预期情绪反馈到A股市场→A股市场演绎结果。影响到这条传导逻辑顺利运行的两个核心点在本次美股牛市终结后的传导过程是通畅的，最为重要的仍是第二个核心点即出口的恶化能否导致经济预期恶化，与第一次美股牛市终结时的传导不同，当时有固定资产投资大幅提升和出口的意外性回升不仅抵消当时出口下行的负面影响，整体综合还呈现出对经济的正向带动作用。
出口恶化主导本轮经济预期，投资和消费逆向效果有限。尽管在经济下行期间固定资产投资维持稳定的较高增速，整个期间都维持在27%上下小幅波动。且前期消费也有一定的增速提升，从2007年Q3季度的17%缓慢提升至2008年Q3季度的23%。但这些逆向效果仍然不足以抵消出口恶化带来的负面影响，出口同比增速从2007年7月份的34.22%，大幅下行至最低时2009年5月的-26.51%。综合来看，投资稳定和消费提升的正面效果无法抵消出口恶化的负面影响，因此本轮经济被出口所主导。
1.3 若美股牛市终结，A股将如何演绎？
根据对A股开市以来，美股仅有的两次牛市终结情况和传导分析，A股的走势演绎将如何完全取决于“出口恶化导致经济预期恶化”这条传导逻辑是否成立。有两种情况：① 若内需提振的正面积极效果可以完全抵消出口恶化所带来的负面影响，那么经济走势将会出现背离，由此支撑A股走出和美股牛市终结不一样的行情来，两国市场走势也将出现背离，A股便不一定跟随下跌，如第一轮美股牛市终结（2000—2002年）；② 若内需提振的正面积极效果不足以抵消出口恶化的负面影响，甚至内需提振效果不佳或者未出现提振作用，那么经济走势将走向一致，A股市场逆势上涨也缺乏可靠支撑，大概率就会和美股牛市终结后的下跌一样。
有了以上的核心逻辑推导，我们就可以做出美股牛市终结的假设，并得出观测A股市场行情的方法和基于可预期情况下的判断。
假设美股牛市终结→→同样的美国经济将出现失速下行→→直接和间接的导致出口大幅收缩→→出口的恶化会否导致经济预期更加悲观（需综合考虑消费和投资）→→经济情绪预期反馈到市场→→A股演绎。需要解决两个问题：
其一，假如美国经济出现了失速下行，出口会不会大幅收缩？
其二，出口收缩或者更受抑制会否导致经济预期更加悲观？这相当于去回答扩内需的积极正面效果能否抵消出口恶化的负面影响？从目前的经济形势和可预期的政策措施力度来看，这种可能性很小，首先消费仍处于一个中枢持续向下调整的阶段；其次从投资层面，制造业投资受信心不足影响，仍较为疲弱，难以产生快速提升的预期。基建投资仍是托底经济的重要砝码，但地方政府受限债务限制以及基建投资边际效率极弱的影响，基建投资增速仍难以预期快速提升。房地产开发投资，目前政策层面对房地产行业融资、房价红线问题限制严格，未来预计仍将持续的保持韧性回落。因此总的来看，内需消费和投资能产生正面积极效果的作用不会很大，而叠加了冲突、美国经济失速下滑、全球经济风险加大影响下的出口恶化负面影响料不会弱于前两次。总的来看，内需积极正面效果恐怕远难以抵消出口的恶化影响，因此假如美国经济崩溃后，我们的经济下行压力会更大，极难出现经济背离的情况，也决定了极难出现A股演绎行情背离的情形。除非政策加码的措施力度要远远超乎预期，甚至不能弱于前两次，但从目前政策讲究定力的态度来看，这种可能性很小。
2 三因素关键变化跟踪及首选行业
经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，7月经济数据全面回落，8月高频数据显示继续下行的概率较大；流动性层面，LPR改革落地，央行通过公开市场操作利率引导贷款利率下行，8月20日新的LPR首次报价时是否下调一年期MLF利率尤为值得关注。
2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
7月经济数据全面回落，8月高频数据显示继续下行的概率较大。从7月经济数据来看，工业增加值当月同比4.8%，较上月6.3%下行1.5个百分点；固定资产投资累计同比5.7%，较上月5.8%下行0.1个百分点；社会消费品零售总额增速7.6%，较上月的9.8%大幅下行2.2个百分点。今年的经济数据呈现单月波动较大的特点，从后续的演绎来看，稳制造业投资、拉动基建投资是重中之重。从8月的高频数据来看，除发电耗煤量以外，其余指标均呈现继续下行的趋势，其中发电耗煤量增速降幅收窄，由上月的-14%回升至-3%左右；汽车销售表现不佳，1-11日汽车销量同比下滑32%；地产销售出现较大幅度下行，30大中城市地产销量再度转负；此外，从螺纹钢价格和高炉开工率来看，需求有进一步变弱的迹象。
LPR改革落地，央行通过公开市场操作利率引导贷款利率下行。继8月16日国常会提出改革完善贷款市场报价利率形成机制之后，央行在8月17日公布了最新的贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革的更多细节。改革有几大特点，一是报价频率有所降低，由之前的每日报价改为每月报价一次，有利于提升LPR的报价质量，使LPR动起来；二是LPR的报价从参考贷款基准利率报价改为参考1年期MLF利率，疏通了货币市场和信贷市场传导的路径；三是期限品种在原有的1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考；四是报价行数量从原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家，扩大到18家；五是后续银行新发贷款报价主要参考相应期限的LPR报价；六是新LPR应用情况纳入MPA考核，各银行运用LPR定价进程将逐步加快。综合而言，后续需要重点关注央行对于1年期MLF利率的调整，上一次上调MLF利率是在2018年3月美联储加息之后，8月1日美联储降息之后央行并未调降MLF利率，在后续美联储继续降息预期较大的前提下，8月20日新的LPR首次报价时是否下调一年期MLF利率尤为值得关注。
2.2 八月行业配置：首选汽车、医药生物、银行
行业配置的主要思路：估值调整持续，仍需注重抱团。经济方面，7月PMI较上月有所回升，但仍运行在收缩区间，后续能否持续回升甚至进入扩张阶段，目前来看难度很大；流动性不是市场未来方向的决定力量，其一，货币环境仍将维持合理充裕的宽松环境，尽管美联储已降息25个基点，但碍于汇率掣肘和传导机制不畅，我们降息的概率和必要性不大。其二，央行今年以后的长时期工作都围绕“降低融资成本”进行，降低前端利率并不能传导至后端，通过疏通传导机制方可通畅，而传导机制的疏通则需推动利率并轨，总的来看，短期内货币政策维持宽松状态，边际更为宽松的概率不大；政策和风险偏好层面，7月底政治局会议定调更重定力和做好自己的事，但也有部分的政策推出，至于在9月初若3000亿美元加税10%的情况下，政策力度如何还有待观察，目前市场风险偏好受争端抑制明显。综合来看，经济下行压力仍大，风险偏好抑制，市场仍在承受较大压力，行业配置上仍以抱团为主，短期关注汽车、医药生物、银行，中长期可增加关注成长板块如通信、电子、计算机等。综合来看，8月份首选汽车、医药生物、银行。
汽车
标的：比亚迪、长城汽车、广汽集团、上汽集团、吉利汽车等。
支撑因素之一：二季度盈利边际改善，国五切换国六，行业最寒冬时期已经过去。根据2季度中报业绩预告统计，上半年汽车行业业绩增速较一季度有所改善，目前适值国五切换国六的转换期，汽车销量会逐渐改善，行业最寒冬的时期已经过去了。
支撑因素之二：估值低廉，具备较强安全边际。目前汽车行业的整体估值仅15.26倍，处于近十年来估值的1/3分位上，具备较强的安全边际。
支撑因素之三：经济面临较大下行压力，政策预期强烈。经济预期更加悲观，有望出台一系列稳内需扩内需的措施，汽车方面鼓励购买新能源汽车、国六汽车以及汽车下乡入村、汽车摇号指标有望增加甚至部分放开的政策预期强烈。
医药生物
标的：恒瑞医药、乐普医疗、通策医疗、爱尔眼科、我武生物、片仔癀、泰格医药等。
支撑因素之一：细分领域龙头公司业绩持续高增长态势明确。根据医药生物行业中报预告数据显示，龙头如我武生物、欧普康视、泰格医药、乐普医疗、爱尔眼科、片仔癀等公司的中报预告业绩增速继续维持高增长。目前环境尚未出现逆转医药生物行业增速高增长态势的因素。
支撑因素之二：整体估值较低，具备一定安全边际。目前医药生物行业整体估值31.16倍，位于近10年估值的13%分位左右的水平，整体来看具备一定安全边际。
支撑因素之三：2季度基金仓位小幅滑落，后续配置力度有望加大。医药生物在今年二季度基金持仓中占比为11.2%，较一季度的11.4%，小幅滑落，目前仓位离历史最高持仓18%时仍有很大空间，外资对于A股的配置上以及抱团品种的选择上，医药生物是重要的行业之一。
银行
标的：中国银行、工商银行、建设银行、平安银行、招商银行、兴业银行、宁波银行等。
支撑因素之一：业绩增速相对极其稳定，市场压力下的重要防御品种。银行业整体而言是所有行业中业绩增速最为稳定的行业之一，在经济下行期间或者市场面临下行压力的背景下，其相对业绩优势会更加突出。
支撑因素之二：目前估值尚在一个合理偏低的水平。目前银行业整体PB水平仅为0.87倍，位于近10年估值的不足20%分位水平，估值尚处在一个合理偏低的位置，有一定的安全属性。
支撑因素之三：大型银行和股份制银行资产质量稳健，商业银行净息差逐步上行。从已公布的部分银行半年报显示，大型银行和股份制银行的资产质量稳健，流动性环境和信用水平维持在较好状态。此外，一季度商业银行净息差为2.17%，延续2017年以来的上行态势。
风险提示：对比研究的局限性、市场学习效应导致过往的经验和结论有偏差、经济出现超预期下滑、外围市场转向等。
