【天风策略刘晨明】关于科技股和核心资产的几个焦点问题——天风证券青岛策略会主论坛
来源：分析师徐彪
天风策略联席首席分析师，刘晨明
年初以来，有几个微观问题我们和市场交流比较多，而且也是分歧比较大的。
第一，科技股离业绩爆发期还比较远，是否很难有趋势性机会？
第二，核心资产大家抱团特别紧，而且直观感受上估值很贵，后面怎么办？
第三，以前我们都说人多的地方不要去，但是现在为什么人多的地方人就越来越多？
这些焦点问题，我们跟大家汇报一些核心的判断。
首先是科技股的焦点问题。
考察和预测科技股的业绩没有特别好的方法，很难通过经济中的宏观变量去拟合。有一个办法相对简单实用，在每年科技股的一季报出来之后，公司全年的业绩就可以做一个前沿预测。由于科技股和经济的关系比较弱，所以可以看到每年创业板公司每一个季度业绩的分布是比较稳定的，除了2018年业绩爆雷的阶段。因此创业板一季报告出来之后，对全年的趋势就有一个基本的判断了。
资料来源：Wind，天风证券研究所
根据一季报出来的情况，按照这个稳定的比例，我们做了一个全年测算，出来创业板业绩预测的三根曲线。第一根蓝色的19年年报增速非常高，因为去年的业绩大量暴雷，所以基数非常低，因此这个增速水平并不真实。第二根线，我们把2018年年报里面计提的商誉加回到基数中去，这个时候是以一个相对客观的基数测算出的增速水平。第三根线，是在2018年的基数基础之上加回了更多的资产减值（比如存货跌价、坏账），最终得到的增速是剔除了18年低基数后的真实情况。从这个角度来看，虽然创业板业绩趋势向上，但是今年整体起来的并不是特别多。
资料来源：Wind，天风证券研究所
为什么要重点讨论这一点？因为科技股的业绩趋势与沪深300的业绩趋势直接决定了市场风格的趋势。红色曲线是创业板和沪深300业绩的比值，黑色是指数走势的比值。我们会发现，粉色背景下的2013-2015年，当时创业板业绩是趋势性占优的，并且创业板业绩是来自于产业周期的支撑。
今年我们的预测是创业板业绩可能也会占优，但是这个创业板业绩趋势的起来是由于基数的原因，而不是像2013年那样有明确的产业所支撑，这就导致一个结果，最近一两年乃至可能明年，大家会看到创业板只有波段性的机会，主要就来自于分母端流动性和风险偏好的推动，比如2017年6-8月、2018年2-3月、2019年2-3月。我觉得三季度可能会出现一种情况，虽然没有经济改善预期，但是流动性和风险偏好是改善，这个阶段我们又会迎来科技股阶段性占优的机会，但科技板块趋势性的机会可能还要等待新产业周期的爆发。
资料来源：Wind，天风证券研究所
其次是关于核心资产的问题。
总的来说，长期维持高ROE是一件非常困难的事情。在2010年之前上市，且此后每年ROE均维持在20%以上的公司只有8家，分别是茅台、洋河、海天、双汇、格力、大华、承德露露和德赛电池。ROE若能长期维持稳定甚至趋势向上，背后反应的是一个公司很强的成长性或是高分红的能力，再有就是回购股票。
资料来源：Wind，天风证券研究所
从最理论、最简单的定价模型去入手，我们可以解释过去、现在以及未来还将发生的事情。这个模型中，我们可以看到一个基本问题：不管是PB还是PE定价，这个模型最根本的就是两个核心因素，一个是ROE，一个是g增速，这两个变量最终决定估值。但是大家之所以会觉得弱周期的白马龙头很贵，就是因为直观感受上，增速g和估值可能不太匹配，比如一个白马公司增速的中枢在15-20%左右，但是最终的PE估值可以给到30X、40X甚至50X，而大家觉得PEG在1到1.5更加合理，现在可能到2、3或者更高的水平了。导致这一问题最根本的原因是，在这个定价模型里面，以前相当长的时间，我们一直给g这样一个因子的权重太高了，而给长期稳定的ROE的权重太低了。
资料来源：Wind，天风证券研究所
为什么？第一，过去我们是各类产业周期都在爆发的阶段，房地产周期、互联网红利、移动互联，大量产业的g都有比较不错的弹性，于是大家更加关注1到3年g的爆发力。但是从去年到今年，再到未来一段时间，我们发现所有的周期都扁平化了，而新的5G为代表的科技产业周期又还没有真正形成，各类产业很难找到大量的公司，在g上有爆发力。短期的g没有爆发力，则会更加重视考虑ROE的稳定性和长期的问题。
第二，过去的A股市场由相对短期考核的公募基金主导，由于业绩考核的问题，投资者自然更加关注短期内公司盈利的爆发性，而不太讨论几年以后公司的稳定性。但是，最近两年每一块钱进来的增量资金都来自于长期资金，关注焦点是公司的长期回报，而不是短期爆发力。
资料来源：Wind，天风证券研究所
我们利用刚才理论的定价模型，做一些演算。这些计算不一定能够非常准确地衡量某个公司，但是可以做一件事情，就是横向去比较每一类型公司谁的估值应当更高。我们可以看到，三个红色背景的公司估值显著更高，一个是比较高的ROE且长期稳定的，一个是超高ROE但有一定波动的，一个是成长股ROE成功上台阶。
但是，在过去的思维逻辑下，我们习惯于给予一阶段公司业绩的增长g，在估值体系中更高的权重，那么这样的情况下，情形十由于第一阶段增速40%远远更高，于是经常会被给予更高的估值水平。而现阶段，大家遇到情形十这样的公司，会经常问第二阶段怎么样，它的ROE是不能持续，还是会上台阶，这个非常关键，如果我们更多考虑第二阶段的情况，那么情形十就不会有更高的估值水平。
资料来源：Wind，天风证券研究所
还有一点，我们理解，ROE的绝对值固然重要，但是ROE的趋势更加关键，比如大家看情形一、情形二、情形三，它们第一阶段的ROE都是20%，非常高，但是进入第二阶段，他们的ROE出现了非常大的分化，有的维持稳定，有的下了小台阶，有的下了大台阶，最后对应的估值水平也差不多，这能对应到最近的很多公司，大家看它的估值表现是完全不一样的。高的ROE水平其实在往年对于股价的影响并不是那么有效，很多年都是失效的，比如2014、2015、2016年。但如果我们更加关注ROE的趋势，其实最终得到的效果可能更好。用ROE的变化幅度在每年做测试，与股价的单调性更好。因此，我们要找到高的ROE，更要找到好的ROE趋势。
资料来源：Wind，天风证券研究所
资料来源：Wind，天风证券研究所
因此，对于核心资产来说，问题就在于，目前大家不断地给予ROE的长期稳定性以更高的估值权重，这件事情会不会发生变化呢？这是有可能的，但未来我们要观察一些迹象，比如典型的就是，新的科技产业周期爆发了，比如5G，及其应用端为代表的软件、硬件进入新的产业周期，这个时候的g可能有很多公司会表现出爆发力，我们可能又会回到更加关注第一阶段的增长，给g更高权重的估值体系中。
另一方面，核心资产也面临问题，一直没有调整，很难下手，所以要找准时机。下一次如果出现了有美股下跌导致的外资流出和白马下跌，类似去年2月和10月，我们觉得这就是配置核心资产的机会，这是长期的逻辑，目前没有变化。
资料来源：Wind，天风证券研究所
资料来源：Wind，天风证券研究所
最后，总结而言，我们大概有三个结论。
第一，对市场而言，任何大的机会都有赖于经济预期的改善，在没有经济预期改善的情况下，市场很难有比较大的反弹空间。在全面性宽松政策加码、贸易战实质性缓和之前，暂时没有看到经济预期改善的迹象。
第二，三季度如果有信用和流动性进一步的边际宽松，叠加科创板的带动效果，科技股会有两到三个月阶段性占优的机会，但趋势性机会还需等待产业周期的爆发。
第三，核心资产估值定价逻辑的迁移仍在继续，但关键是找到更好的买点，美股风险释放阶段可能恰恰会提供这样的时机。
风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。
