【国君策略】论今年市场的三个胜负手
来源：谈股问君
国泰君安策略团队
导读
中观早周期领域表现超预期，经济改善预期有望上修。确保收益兑现、把握后一阶段早周期结构性机会、年尾防风格突变，是今年投资三个胜负手。
摘要
盈利支撑疑虑增强，今年投资胜负手所在成为关注焦点。行情启动以来经历了消费股带动，大盘股、白马股占优，成长股发力，风险偏好属性高的股票表现突出两个阶段。经历了一轮“消费-成长-金融-周期”的轮动，盈利支撑担忧也逐渐上升。今年投资胜负手所在成为市场关注焦点。A股国际互联加速、科创板加速推进，基本节奏已经确定，而经济改善预期分歧，成为决定今年投资胜负手的关键。
中观早周期领域表现超预期，今年经济改善预期有望进一步上修。制约投资者预期上修的盈利支撑，数据层面未看到明显改善，但从中观层面上来看，早周期领域出现了超预期表现，而且有望继续强化。中观层面的积极变化可能在短期内无法在宏观数据层面得到快速验证，但是对于今年经济改善预期上修将起到有效推动作用。从行情展开规律来看，一般会经历“预期思维主导-边际思维主导-交易思维主导”三个阶段。从这个角度出发，我们认为今年经济改善预期上修将利于市场行情的展开。
资本支出、地产投资以及耐用消费品领域均存在超预期表现。1）资本支出领域，挖机、起重机、重卡等销售表现超预期。从主机厂经销商行业微观调研来看，预计3月各类机械产品增长较好，固定资产投资完成额增速仍处于改善趋势中；2）地产投资领域，地产商施工强度的提升，前期市场所担心的随着新开工的走弱地产投资快速大幅下行的情况并没有发生，溢价率上行和融资环境改善下，地产商拿地情况有望进一步恢复，地产销售也出现改善迹象；3）耐用消费品领域，汽车销售压力最大阶段或已过去。短期渠道库存累计未必如数据显示的压力大，汽车厂商库存处于低位，汽车销售有改善迹象，增值税下调有利于提振销售，汽车行业改善预期有望继续上修。
经济表现超预期扰动众人心，关注今年投资三个胜负手。1）胜负手之一：确保前期投资收益能够兑现落袋。上半年市场表现强势，投资者收益之间分化较大，已经获得相对高收益的投资者需确保前期投资收益能够兑现落袋。2）胜负手之二：对后一阶段早周期结构性机会的把握。随着经济表现超预期，以资本支出、地产投资和耐用消费品为主导的早周期板块行情有望获得相对收益。在当前行情阶段末，或在下一阶段行情初，投资者应把握早周期板块结构性机会。3）胜负手之三：今年年尾防风格突变风险。年尾行情中，收益排名相对靠后的主体可能利用市场阻力将对较小的金融蓝筹板块，带动市场风格突变，实现排名的快速上升。对于前期已在强势板块中取得绝对优势的投资者，需警惕年尾风格突变风险。
正文
1． 论今年市场的三个胜负手
盈利支撑疑虑增强，今年投资胜负手所在成为关注焦点。自2019年1月4日行情启动，截止3月22日上证综指上涨25.96%，创业板指上涨39.47%。从行情结构表现的风格来看，行情的展开可以大致分为两个阶段，1月份和2月初以来。当前从行情趋势和结构来看，第一阶段主要是消费股带动，大盘股、白马股占优，第二阶段主要是成长股发力，风险偏好属性高的股票表现突出。从行情风格来看，经历了一轮“消费-成长-金融-周期”的轮动。随着市场快速上涨，涨幅扩大，始终困扰着投资者的盈利层面支撑问题的担忧也逐渐上升。我们前期指出本轮上涨的性质是无盈利估值提升，不同投资者的相对收益已经拉开了差距。投资者都在关心一个核心的问题：今年市场的胜负手究竟在哪？我们认为实际上这一问题包含了三个方面：1）如何保证已经获得的浮盈落袋兑现；2）后续行情中如何选择配置结构；3）今年年尾如何防市场突变以至于相对强弱逆转。这些也是决定今年投资收益相对表现的三个胜负手，需要对市场的延续性、市场预期上修的方向以及年尾可能导致风格逆转的风险作出展望和预判。
中观早周期领域表现超预期，今年经济改善预期有望进一步上修。前期市场比较关注的A股国际互联加速、科创板加速推进，目前来看基本节奏已经确定。例如MSCI将在2019年5月、8月和11月分三步将把A股的纳入因子从5%增加至20%，而科创板推进来看，上交所已开始受理首批9家科创企业，按照流程规划来看，预计在10月前可能迎来第一批上市企业。由此来看，前两大风险偏好提升驱动力已经为市场所充分预期，而经济改善预期，或者说盈利支撑问题因为其存在分歧，成为今年市场关注焦点。从行情展开规律来看，一般会经历“预期思维主导-边际思维主导-交易思维主导”三个阶段。在第一个阶段，虽然没有看到基本面数据层面的实际表现，但投资者预期的上修足以驱动行情的启动；第二个阶段，基本面数据证实并强化投资者预期逻辑，行情展开进入主升浪；第三个阶段，随着投资者乐观情绪的上升，行情表现已经超出基本面支撑程度，市场进入博傻阶段，主要基于交易博弈驱动。从这个角度出发，我们认为今年经济改善预期有望进一步上修。
制约投资者预期上修的盈利支撑，数据层面尚未看到明显改善。1-2月工业增加值累计同比实际增长5.3%，较2018年12月回落0.4个百分点，社会消费品零售总额累计同比增长8.2%，与上年12月持平，出口金额累计同比-4.6%，2018年12月为9.88%，固定资产投资完成额累计同比6.1%，上年12月为5.9%。综合来看，宏观经济数据层面尚未看到显著改善，但是值得注意的是，从中观层面上来看，资本支出、地产投资以及耐用消费品三个典型早周期领域均出现了超预期表现，而且有望继续强化。我们认为这些积极变化可能在短期内无法在宏观数据层面得到快速验证，但是对于今年经济改善预期上修将起到有效推动作用。具体而言：
其一，资本支出领域，挖机、起重机、重卡等销售表现超预期。资本支出方面已经开始出现超预期表现，2月份主要企业挖掘机销量当月同比达到68.68%，为2018年6月以来高点，而主要企业汽车起重机销量当月同比达到101.8%，为2018年2月以来新高，2018年12月重卡（主要包括半挂牵引车、重型货车、重卡底盘）销量同比为25%，前值为5%。从国泰君安证券研究在安徽、山东、河南等地区主机厂经销商行业调研来看，预计3月各类机械产品增长较好，这就意味着资本支出领域的超预期表现将会延续。基于调研分项看：挖机1-2月销量增长40%，主流厂商预估3月增长20-30%；起重机1-2月增速超55%，预估3月增长30%，全年30%左右；桩工机械以旋挖钻为例，1-2月增长近50%，预估3月30%，全年20%左右；混凝土泵车1-2月翻倍，预估3月70%，全年70-80%增长，搅拌站、搅拌车1-2月也有40-50%增长，全年保持乐观。固定资产投资完成额增速自2018年9月以来持续上行，目前仍处于改善趋势中，2019年2月累计同比6.1%。结合来看，宏观和中观相印证，将对今年经济改善预期形成进一步强化。
其二，地产投资领域，施工、销售等方面均出现超预期表现。地产投资趋弱是市场认为经济动能要弱化的重要因素，但从地产投资强势表现来看持续超预期。1-2月房地产开发投资累计增速11.6%，较上月上升2.1个百分点。结合新开工1-2月同比增长6%，增速回落11.2%，房屋施工面积同比增长6.8%，较上年12月上升1.6%来看，地产投资的强势显示出地产商施工强度的提升，前期市场所担心的随着新开工的走弱地产投资快速大幅下行的情况并没有发生，地产投资强劲程度明显超预期。2月土地购置面积累计同比为-34.1%，结合百城成交土地溢价率上行来看，主要源于土地供给量有所减小，当前信托贷款已经趋于改善，2月份土地流拍率仅为3%，出现明显下降，由此来看，溢价率上行和融资环境改善下，地产商拿地情况有望进一步恢复。地产销售来看，去年底地产调控因城施策实施以来，多数城市呈现边际放松迹象，30大中城市商品房成交面积近期也有改善迹象，房地产市场热度有所回升。综合来看，市场对于今年地产投资预期有望进一步上修。
其三，耐用消费品领域，汽车销售压力最大阶段或已过去。从社零数据来看，汽车类零售额2019年2月当月同比-2.8%，2018年12月同比为-8.5%，下跌幅度明显收窄，商用车销售当月同比为8.02%，改善幅度相对较大。2019年2月份汽车经销商综合库存系数为2.1，同比上升29%，环比上升50%，显示当前渠道库存仍在继续增加。从3月全国乘用车市场周度表现来看，前两周全国乘用车主力产生批发达到日均3.9万台，同比-32%，4.74万台，同比-16%，零售达到日均3.4万台，同比-25%，4万台，同比-15%，批发数据大于零售数据，但考虑到4月份增值税降税政策利好，一定程度上提升经销商进货热情，当前渠道库存增加可能并不如数据显示的悲观。此外，汽车厂商库存目前处于历史低位。自2019年4月1日起我国增值税基本税率将由目前的16%降至13%，10%降至9%，保持6%不变，部分进口车和高端车型宣布降低指导价格，乘联会数据显示增值税影响下，未来车市实际的终端价格变化不会达到3%的幅度，但有利于改变消费者观望情绪，提振销售。综合来看，渠道库存累计未必如数据显示的压力大，汽车厂商库存处于低位，汽车销售有改善迹象，增值税下调有利于提振销售，汽车行业改善预期有望出现上修。
经济表现超预期扰动众人心，关注今年投资三个胜负手。基于以上观察分析，结合行情“预期思维主导-边际思维主导-交易思维主导”三阶段展开基本理论，我们认为经济表现超预期将扰动市场众人心，投资应重点关注以下三个胜负：1）胜负手之一：保证前期投资收益兑现落袋。上半年市场表现强势，投资者收益之间分化较大。对于已经获得相对较高收益的投资者而言，保证前期投资收益能够兑现落袋，这是决定今年投资胜负手之一。2）胜负手之二：对后一阶段早周期结构性机会的把握。虽然短期宏观层面尚不能看到数据体现，但中观层面早周期领域的积极变化已经发生，而且有相关数据可供投资者跟踪，以资本支出、地产投资和耐用消费品为主导的早周期板块行情有望获得相对收益。在当前行情阶段末，或在下一阶段行情初，把握早周期板块结构性机会，这是决定今年投资胜负手之二。3）胜负手之三：今年年尾防风格突变风险。到今年年尾，投资相对强弱格局基本确定，但也存在着年尾风格突变，形成投资排名格局逆转的风险。在此阶段，收益排名相对靠后的主体可能利用市场阻力将对较小的金融蓝筹板块，带动市场风格突变，实现排名的快速上升。对于前期已在强势板块中取得绝对优势的投资者，需警惕年尾风格突变风险，这是锁定全年优势地位的占优策略。
2． 周度市场表现
3． 估值情况
