【方正策略】全球风险资产波动趋向同步
来源：策略研究
摘要及主要观点
市场观点：全球风险资产波动趋向同步，4月中旬是决断时刻。进入2019年以来，全球经济逐渐同步，均面临下行压力。美国出现10年期和3个月国债收益率倒挂现象，德国、法国PMI大幅低于预期，中国地产和出口拖累经济。货币基本同步进入宽松阶段，美联储明确年内不再加息，9月份正式结束缩表；欧洲央行将从今年9月起开启新一轮定向长期再融资操作；日本央行仍有意维持强有力的货币宽松政策。中国在今年一月货币政策加码，强化逆周期调节。政策基本进入逆周期对冲加大的阶段，如美国、中国的减税、欧洲的容克投资计划，日本的安倍经济政策等。2019年以来，各国的风险资产价格变动基本同步，A股由于贸易摩擦的担忧大幅缓解，修复力度较大，仍是估值修复的行情。从后续的演绎来看，短期内市场核心的因素是全球经济下行的担忧，目前处于观察期。关注一季度的社融和经济数据，时间点在4月中旬。配置上短期关注逆周期对冲的相关领域如基建、工程机械、地产等，中长期看好科技创新的相关成长股。
全球风险资产同步性在2019年之后大幅增加。2008年全球金融危机之后，风险资产走势开始趋同，区域指数如MSCI全球、发达、新兴指数，国家和地区指数如标普、纳斯达克、日经、印度孟买、上证指数均处于震荡上升的趋势。且2016年以来，各指数趋同性进一步增强，2016-2017年呈现慢牛格局，2018年由于中美贸易的因素波动加剧，2019年年初至今大幅度反弹。2019年以来，各指数之间仅存在涨幅大小的区别，并不会出现较长时间的走势背离，原因在于各国家地区处于相同的全球经济周期和内在逻辑，货币政策运转的方式一致，以及政策的出发点相似。
各经济体经济周期均处于金融危机之后的长周期下行阶段，目前面临下行压力。世界经济正处于金融危机之后的长期下行趋势中，2016-2017年弱修复，2018年开始经济增长动能减弱，具体来看，各主要经济体经济周期基本趋同，目前均面临下行压力。原因在于贸易对世界经济增长具有重要的拉动作用，贸易在全球GDP中的比例不断提升，贸易增速是经济增速的晴雨表，当全球出口金额同比增速高于世界经济增速时，贸易成为世界经济增长的引擎，拉动全球经济增长；反之当全球出口金额同比增速低于世界经济增速时，贸易拖累全球经济下行。
各经济体利率变化基本同步，近期货币政策集中转向。流动性是经济的润滑剂，主要经济体利率变化基本同步，受亚洲金融危机影响，利率水平1996年至2003年下降，2003年至2008年随着全球经济复苏而上升。金融危机期间大幅下调基准利率，之后各主要经济体均维持宽松的货币环境，2015年之后，根据经济复苏进程的不同，个别经济体利率逐步回升，回归正常化，部分复苏态势不稳的经济体对加息相对谨慎，但仍引导市场利率上移，整体同步性增强。近期主要经济体货币政策开始集中转向，新一轮宽松悄然开启。
各经济体2014年以来均出台重大的政策改革举措，旨在刺激经济增长，激发生产率提升。从发达经济体来看，美国出台减税计划，欧盟提出重振欧盟经济的容克投资计划，日本实施安倍经济政策，由于发达经济体经济分化，美国复苏势头较好，欧日经济疲软，因此在近年来的政策实践中美国是以供给侧为主，而欧日则仍偏向于刺激需求，但目的均为刺激经济的进一步增长。从新兴经济体来看，受制于资本回流美国的压力，大规模需求刺激实践较少，重大的政策基本以供给侧的改革和创新为主，促进生产率的提升。中国于2015年11月提出供给侧改革，印度总理莫迪2014年上任后大幅度推行改革措施，金砖国家中，巴西、俄罗斯和南非均于2016年实施国家科技创新战略。
报 告 正 文
1 全球风险资产波动趋向同步
1.1 全球风险资产波动趋同
各区域风险资产趋同性不断提升。2008年全球金融危机之后，风险资产趋同的特征比较明显。从MSCI各类型指数来看，全球市场指数中发达市场权重较大，因此两者基本处于一致的状态，总体呈现震荡上升的趋势。新兴市场波动较发达市场更大，在2009-2013年跑赢发达市场指数，此后跑输发达市场指数，但总体保持一致的趋势。从各区域来看，亚洲市场由于经济复苏力度较强，权益市场表现好于欧洲市场。2016年以来，各类型指数趋同性进一步增强，具体而言，在2016-2017年呈现慢牛格局，2018年波动加剧，出现回落，2019年年初至今大幅度反弹。
从国家和地区指数来看，趋同性亦较为明显。选取几个代表性重要经济体的股票指数，如美国的标普500、纳斯达克指数，欧洲的斯托克50指数、日本的日经指数、印度的孟买30指数，恒生指数和上证指数。不难发现，各国家和地区指数从2009年至今均处于慢牛的趋势，上涨和调整的阶段基本对应。2016年之后趋同性进一步提升，也遵循2016-2017年上涨，2018年波动加大开始调整，2019年年初至今重拾升势。各指数之间仅存在涨幅大小的区别，并不会出现较长时间的走势背离。走势趋同的重要原因是同时期内，各国家地区处于相同的全球经济周期和内在逻辑，货币政策运转的方式一致，以及政策的出发点相似。
1.2 经济的趋同性
世界经济正处于金融危机之后的长期下行趋势中，2016-2017年弱修复，2018年开始经济增长动能减弱。目前世界经济处于2008年金融危机后的长周期下行阶段，2010年全球经济增速虽恢复至5%以上的增长水平，但仍不及危机前的增速高点，随后开始持续下滑，2016年出现回升，2016-2017处于长期下行背景下的弱修复阶段，全球综合PMI由2016年2月的低点50.8上升至2018年2月的54.8，但在2018年又有重新放缓的迹象，至今年2月已回落至52.6，OECD综合领先指标从2017年11月的高点100.46开始一路下滑，并于2018年8月开始一直在100以下运行，截至今年1月为99.23。从后续的演绎来看，根据IMF预测，2018-2023年实际GDP增速平均值为3.61%，略低于2017年的经济增速。因此，目前全球经济仍面临一定的下行压力。
金融危机之后各主要经济体经济周期基本趋同，目前均面临下行压力。2008-2009年，各主要经济体增速都发生了大幅滑坡，2010-2015年，各经济体的复苏进程有所差异，美国经济修复较强，2015年经济增速已达到危机前的增长水平。欧元区2012-2013年经济二次探底，修复较弱。日本则基本保持在零增长水平。中国经济增长中枢下移。2016-2017年，世界各主要经济体均迎来小周期上的修复阶段，但幅度有限，从增速来看很难达到危机前的水平。2018年以来，各大主要经济体除美国以外，均出现下滑迹象。2019年以来，经济下行压力加大，美国2019年2月CPI同比走低至1.5%，连续4个月下行，2月经季节调整的非农新增就业人数为2万人，严重不及预期，且创2010年9月以来新低；欧元区方面，德国3月制造业PMI仅44.7，大幅低于预期48，法国3月制造业PMI为49.8，低于预期51.5；日本1月出口、商业销售额创2016年四季度以来新低，同比分别为-8.5%、-0.6%，3月制造业PMI为48.9，同样跌破50；中国PMI、制造业投资、社会消费品零售总额均不同程度下滑，2月出口创3年新低。
贸易对世界经济增长具有重要的拉动作用，是世界经济趋同的关键原因。1990年以来，贸易在全球GDP中的比例不断提升，货物及服务出口在2017年占GDP比重达到37%。全球出口金额同比增速与世界经济增速之间存在紧密关系，当全球出口金额同比增速高于世界经济增速时，贸易成为世界经济增长的引擎，拉动全球经济增长；反之当全球出口金额同比增速低于世界经济增速时，贸易拖累全球经济下行。具体而言，2001-2007年，世界对外贸易增速长期处于高位，此时世界经济正处于长周期的上升阶段；2008年，对外贸易增速大幅转负，世界经济长期走势从此发生转折，开始步入长期下行阶段；而在2012-2016年，世界对外贸易增速长期低于世界经济增速，因此5年时间内世界经济陷入低谷；2016-2017年，国际贸易增速明显高于世界经济增速，世界经济弱复苏。
1.3 货币的趋同性
主要经济体利率变化基本同步，M2增速2017年以来同步放缓。全球经济体1996年以来基准利率水平大体呈现同步变化趋势，2008年经济危机后，同步性进一步增强。具体表现为，受亚洲金融危机影响，利率水平1996年至2003年下降，2003年至2008年随着全球经济复苏而上升。2008年经济危机时快速大幅下降并维持宽松环境到2015年，2015年后根据经济复苏进程的不同，个别经济体利率逐步回升，回归正常化，部分复苏态势不稳的经济体对加息相对谨慎，但整体同步性增强。货币供应方面，2017年后全球主要经济体M2增速开始同步波动，增速也同步放缓。大国利率水平表现出明显的共振效应，很难长时间背离。
主要经济体近期的货币政策开始集中转向，新一轮宽松开启。美联储方面，3月议息会结果表明年内或不再加息，9月份正式结束缩表。主席鲍威尔多次公开发言表示美联储将采取耐心的态度并保持观望态度，经济下行压力削弱加息必要性；欧洲央行方面，3月议息会议已决定自2019年9月起，开启新一轮定向长期再融资操作（TLTRO），通过向银行提供低利率的长期贷款达到宽松货币的目的；日本央行方面，央行行长黑田东彦表示日本国内经济不再处于通缩状态，但仍有意维持强有力的货币宽松政策。中国央行方面，今年一月货币政策加码，四季度货币政策执行报告指出2019年将施行稳健的货币政策保持松紧适度，强化逆周期调节，在多目标中实现综合平衡，对比三季度不再提中性。全球流动性变化趋同，迎来新一轮宽松拐点。
1.4 政策的趋同性
2014年以来，主要国家和经济体均出台重大的政策改革举措，旨在刺激经济增长，加大逆周期调控。从发达经济体来看，美国于2017年12月通过了30年来最大规模的减税法案，个人所得税和企业所得税明显下调。欧盟于2014年11月提出重振欧盟经济的容克投资计划，通过设立210亿欧元的欧洲战略投资基金，撬动民间投资超3000亿欧元。日本于2013年开始实施安倍经济政策，核心是锚定通胀目标，实施质化量化宽松政策（QQE），并推行大胆的财政政策和产业政策。总体而言，由于发达经济体经济分化，美国复苏势头较好，欧日经济疲软，因此在近年来的政策实践中美国是以供给侧为主，而欧日则仍偏向于刺激需求，但目的均为刺激经济的进一步增长。
从新兴经济体来看，重大的政策基本以供给侧为主，改革和创新是主基调。近年来，新兴经济体受制于资本回流美国的压力，大规模需求刺激实践较少，重大的政策基本以供给侧的改革和创新为主，促进生产率的提升。中国于2015年11月提出供给侧改革，工业产能利用率提升，房地产库存大幅下降，杠杆率得到有效控制。印度总理莫迪2014年上任后大幅度推行改革措施，推出了“印度制造”“数字印度”“智慧城市”“清洁印度”“季风计划”“环印工业走廊”等一系列经济社会发展举措，使印度在2014-2018年成为全球主要经济体中发展最快的国家。金砖国家中，巴西、俄罗斯和南非均于2016年实施国家科技创新战略，重点领域包括航空航天、信息通信、新能源、医药生物等。
2 三因素关键变化跟踪及首选行业
经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，2月份的经济数据改变市场未来预期，等待4月份公布的经济数据来验证经济下行的性质，目前看经济下行的压力可能会加大；流动性层面，出现了改善的契机，未来市场融资成本会继续缓慢下行，信用利差会进一步改善，出现“大水漫灌”的可能性极小。政策和市场风险偏好层面，两会闭幕，改革措施会集中落地，推进进度有望加速，后续进入到政策效果的观察期，近期内市场风险偏好趋于稳定，局部风险偏好提升，后续关注贸易谈判进展和科创板落地。
2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
等待4月数据验证经济下行的性质。经济数据逐步出炉，喜忧参半，下行的性质将接受考验。消费层面再现快速下滑，前2月社零累计增速较去年底下行了0.8个百分点，作为GDP中权重最大的板块，消费下行的性质尤为重要，预计社零下行会减缓，但整体仍将是处于继续下行的通道中；出口层面，2月对外出口和对美出口均出现了大幅滑落，增速为负，意味着去年中美贸易互相加征关税的影响开始体现，基于①关税对出口的抑制作用难以一次性出清，而是持续性。②出口的领先指标，韩国出口同比继续下行。③全球经济增速预期不断下调，发达经济体如德、法PMI快速大幅滑落，预示着未来一段时间内出口需求疲弱，总体来看出口负增长预计会持续较长一段时间；投资层面，受内外需疲弱，制造业投资大幅下行，内外需疲弱将带动制造业投资继续下行。房地产投资增速超预期向上，目前处于2015年来的高位，但先行指标，新开工面积、拿地面积、销售面积的增速皆快速下行，甚至为负，预计房地产开发投资景气度已至高位，受投资滞后影响，短期内房地产开发投资有一定韧性，但中长期看，房地产开发投资下行的幅度和空间压力很大。基建投资层面，受铁路、道路建设加速影响，继续回暖，基建补短板仍是今后一段时内最重要的稳增长措施，因此基建增速回暖趋势将延续，但受地方政府资本金约束的影响，回暖幅度可能并不如市场预期那么高。因此，综合来看，经济后续的下行压力将很大，等待4月份数据验证经济下行的性质。
流动性出现改善契机，信用利差有望缓慢下行。政府工作报告首提“保持M2和社融增速与名义GDP增速相匹配”、再提“把好货币政策总闸门”，这是对1月份天量社融的修正，同时也向市场传达了不会出现“大水漫灌”的预期。此外考虑到，信用利差AA+产业债仍处于2011年以来的较高水平，AA产业债处于历史最高水平，说明企业融资问题仍存在很大的结构化差异，尤其是民企中小微企业融资紧张环境并没实质性缓解，总理提出今年将会让小微企业的融资成本再下降1个百分点，因此今年货币政策有可能会转换总量政策为结构性政策，引导实体利率尤其是中小微企业融资成本下行。
美联储再度释放鸽派信号，9月底停止缩表，印度降息等外部因素有利于我国使用降息政策工具，但从目前的情况来看，存在降准的空间和可能性，但降息预计短期内还不会看到。
两会政策逐步落地，局部风险偏好改善，后续仍要关注贸易谈判和科创板。政府工作报告和总理答记者问显示出积极稳定经济增长的信号，政策措施的实施力度和推动进度也超乎市场预期。随着政策的逐步落地，市场也进入到了政策效果的观察期。
近期市场风险偏好趋于稳定，局部风险偏好改善，后续继续关注贸易谈判的进度和结果，以及科创板实施落地。
2.2 三月行业配置：首选通信、电气设备、家电
行业配置的主要思路：总体而言，3月份市场或出现良性调整，但未到战略退却时，经济方面，出口的冲击逐步得到体现，但房地产的冲击仍不明确，未来有进一步加大的可能；流动性角度来看，准备金率仍有下调空间但是降息预期可能过高，长期而言才能观察到市场利率下行的可能；政策角度重点关注贸易谈判进展、金融供给侧改革以及科创板的注册制改革。综合来看，目前配置关注三条线索，一是科技创新，直接融资和间接融资都在支持科创，细分行业关注通信、电子、计算机等；二是新基建，包括电气设备、5G、物联网等；三是关注业绩稳定的消费，包括食品饮料、家电等，3月份超配行业维持2月份以来的配置，即通信、电气设备和家电。
通 信
标的：中兴通讯、烽火通信、光迅科技、中际旭创等
支撑因素之一：5G商用进程提速。中央经济工作会议加快5G商用，5G频谱落地，全国开始试验网搭建，运营商加速行业应用测试和5G终端推广。华为5G折叠手机、小米5G手机发布后，其它手机厂商也将陆续于2019-2020年发布5G手机，通信行业将迎来密集催化。
支撑因素之二：业绩挖坑，存在修复预期。通信行业2018H1和Q3业绩增速分别为-48.39%和0%，后续存在修复预期，从目前已公布业绩预告的公司来看，行业受商誉减值冲击较小。
支撑因素之三：景气度向上，制造业投资的驱动力。5G产业链景气度向上，投资增速保持两位数以上增长，有望继续成为制造业投资的支撑。
电气设备
标的：隆基股份、国电南瑞、金风科技、宁德时代、阳光电源等
支撑因素之一：新基建提升行业需求。2018年底的中央经济工作会议首提新基建，电气设备有望受益于基建补短板，细分子行业中，光伏平价上网政策落地、特高压建设重启、核电项目核准有望开放，将提升行业整体需求。
支撑因素之二：板块估值处于历史底部。目前电气设备行业整体PE为30倍左右、PB为2.2倍，均处于10年来的底部水平，具备估值修复的契机。
支撑因素之三：制造业投资的驱动力。制造业投资中，电气设备的投资增速持续走高，18年全年增速达到13.4%，有望继续成为制造业投资的支撑。
家 电
标的：格力电器、美的集团、青岛海尔、苏泊尔、小天鹅A、科沃斯等
支撑因素之一：外资持续流入。1月和2月北上资金月净流入均超600亿元，2月流入进一步超过1月流入金额，从外资的偏好来看，家电板块受到青睐，其中美的、格力持股市值上升明显，在后续外资持续流入的背景下，家电有望成为重点配置行业。
支撑因素之二：业绩估值匹配度不错。目前家电行业整体估值为13.5倍左右，处于底部区域，安全边际较高。家电板块2018H1和Q3增速分别为22.79%和13.32%，业绩估值匹配度较好。
支撑因素之三：贸易形势缓和。中美贸易争端将随着两国元首会面将水落石出，受限制的中国家电产品出口到美国的金额约占全球总出口额的13%，停止加征关税有助于改善家电板块风险偏好。
风险提示：全球经济大幅下行、全球股市剧烈波动等。
