【广发策略】震荡期如何做配置选择？——周末五分钟全知道（3月第4期）
来源： 广发策略研究
报告摘要
● 海外市场主导逻辑切换至企业盈利，扰动A股风险偏好
我们在181007报告《水穷处，侯佳音》领先提出全球流动性紧缩将对股市形成压制，在190106报告《全球risk-on，春季躁动开启》中领先提出全球流动性改善将带来估值修复。而当前鸽声嘹亮美债利率倒挂美股下跌，反映海外股市主导逻辑切换至基本面。我们判断海外市场对A股风险偏好的影响可能转向为负贡献。海外市场更深层次的问题是次贷危机后长期的流动性宽松触发了民粹主义升温，未来海外市场波动率中枢可能趋势性回升。
● A股主逻辑仍是“金融供给侧慢牛”，震荡提供配置机会
基本面是否重要取决于股价对基本面的变化隐含了多少风险补偿。A股VS美股；上证综指2440点的基本面隐含了足够的风险补偿；而美国的基本面对美股越来越重要，因为美股隐含的股权风险溢价偏低。A股在今年一季度形成了自身的“让市场在资源配置中发挥更大作用”下的“金融供给侧慢牛”。VIX跃升、美股下跌而美元上涨的组合通常会引发risk-off，但海外市场即使下跌也并不破坏A股“金融供给侧慢牛”，震荡提供配置机会。
● A股仍由分母端贴现率主导，但分子端企业盈利权重增加
三点因素可能引发A股估值扩张放缓或阶段性小幅收缩：1）监管规范异常市场行为；2）海外市场下跌；3）基本面下行压力较大。前两项因素变化引导A股确立“快涨”转向“慢牛”。临近报告期市场对于企业盈利的关注度上行，A股分子端企业盈利的影响权重也将增加。
● 震荡期配置把握两条主线：政策有支持、业绩有支撑
震荡期配置上寻找估值仍有扩张空间（政策有支持）和具备可持续性（业绩有支撑）的方向：1）政策支持扩张分母端、改善远期分子端预期；2）业绩向好景气上行，消化前期估值为后期估值扩张腾挪空间。科创板迎来首批受理公司，估值体系可参考190321《科技牛的估值：从中观到微观》。
● 慢牛中的震荡期，“去伪存真”配置政策+业绩主线
海外市场由货币政策宽松转向经济增长担忧，但A股贴现率“让市场在资源配置中发挥更大作用”的“金融供给侧慢牛”是主导逻辑，主要逻辑未破坏，核心矛盾未转移，海外股市下跌将对A股造成一定扰动，震荡提供配置机会。慢牛中的震荡期“去伪存真”，寻找估值有继续扩张空间和业绩有支撑的方向：工程机械、重卡、军工、电子（半导体、消费电子）、计算机（软件）。主题投资关注科创板映射（半导体、机器人）、养老服务。
● 核心假设风险：
海外波动加剧，政策力度不达预期，一季报低于预期。
报告正文
1本周策略观点
本周值得关注的变化有：1、工业品价格方面，本周综合钢价指数小幅上涨，长材、板材价格全面上涨，全国水泥市场价格环比上行，化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。2、截至3月21日周四，融资融券余额9116.30亿，较上周上升2.62%。3、本周A股整体大小非净减持56.09亿，本周减持最多的行业是计算机（-8.68亿）、交通运输（-7.92亿）、医药生物（-6.18亿），本周增持最多的行业是休闲服务（0.11亿）。
美国东部时间周三联储公布2019年3月议息会议声明进一步“鸽派”，而周五美债利差倒挂美股大跌，本轮海外市场的调整原因是什么？美股市场逻辑发生了什么变化？对A股又有何影响？A股从猛烈估值修复进入到温和估值扩张，在市场震荡期间，有较高概率获取超额收益的方向又在何处？
对此，我们的看法如下——
1． 美债利率倒挂和美股周五下跌表明海外市场的主导逻辑从DDM模型分母端货币政策宽松转向分子端经济增长担忧，美股自18Q4以来由流动性主导，但在经历了次贷危机后超长周期的宽松，美股当前所面对的利率和股权风险溢价处于低位，估值扩张空间越来越有限，基本面重要性越来越高，经济减速的担忧升温将引导海外波动率上行。
我们当时在181007报告《水穷处，侯佳音》中领先提出全球流动性紧缩拐点将对A股形成较大影响，2018年Q4全球股市普跌。而190106报告《全球risk-on，春季躁动开启》提出当周美联储主席鲍威尔的 “偏鸽”声明意味着全球流动性紧缩预期出现改善，2019Q1全球股市受此驱动呈现普涨。无论是18年Q4“水穷处”主导的下跌和19年Q1流动性改善主导的反弹，海外股市在过去近两个季度的主导逻辑均为货币政策。
当前海外股市的主导逻辑可能将切换至经济基本面。本次美债利率倒挂是货币政策已经转向宽松背景下，经济增长前景悲观预期导致长端利率下行更快导致，与18年12月受货币政策收紧推升短端利率上行斜率更高，而长端利率受远期经济放缓的预期制约难以同比例上行，从而导致的利率倒挂有所不同。美股周五大跌回吐联储3月议息会议进一步鸽派声明以来的涨幅，股债表现均反映当前海外市场的主导逻辑从18Q4以来的货币政策切换至经济基本面。
我们在《金融供给侧慢牛—19年2季度A股策略展望》中提出海外市场对于货币政策转向已基本price-in，二季度对A股的风险偏好的影响可能转向为负贡献。海外市场更深层次的问题是次贷危机后长期的流动性宽松助推了财富分配的不均，到达临界点之后民粹主义升温，未来将使得波动率中枢出现趋势性回升。
2． 相比美股，A股当前所面对的广谱利率不低而股权风险溢价仍在相对高位，“让市场在资源配置中发挥更大作用”下的金融供给侧改革驱动熊转牛，A股估值水平中长期有继续扩张的空间，主要由贴现率驱动“金融供给侧慢牛”。海外波动加剧会对A股造成负面扰动，冲击形成震荡下的配置机会。
基本面重不重要？取决于股价对基本面的变化隐含了多少风险补偿。案例1：A股VS美股；上证综指2440点的基本面对A股没那么重要，因为隐含了足够的风险补偿；而美国的基本面对美股越来越重要，因为美股隐含的股权风险溢价偏低。案例2：中国房地产销售数据还在下行，但A股房地产股票已经涨了足足5个月，因为在2018年10月房地产股票的估值水平已经隐含较悲观的预期假设。
我们在181210报告《如何看美债利差倒挂对A股影响？》中曾提到，如果美股和美元同跌，资金在流出发达市场的同时会流入新兴市场，而如果呈现美股下跌而美元上涨的组合，则会出现全球risk-off减配权益类资产的情况。周五海外市场波动率上行美股下跌，但美元仍表现较为强势，预计短期内北向资金流入减缓，对A股造成负面扰动。
不过，我们此前提出A股“金融供给侧慢牛”已经启动，基于投资者存在三大误区：1）过于看重基本面的变化，而忽视了贴现率的驱动更强；2）误认为是“大水牛”，而忽视了风险偏好的影响更大；3）对金融供给侧改革的战略定位和持续性认识不足。不同于18Q4阶段，A股风险偏好较低而受海外市场负面影响强，美股下跌的同时跟跌。当前A股形成了自身的“让市场在资源配置中发挥更大作用”下的“金融供给侧慢牛”，海外市场即使下跌也并不破坏该主逻辑，因此冲击形成A股震荡下的配置机会。
3． 海外股市可能正转向由分子端经济增长企业盈利预期主导，A股虽然仍由分母端贴现率主导，但进入经济旺季和财务报表报告期分子端企业盈利的影响权重也将逐步增加。三点因素可能引发A股估值扩张放缓或阶段性小幅收缩：1）监管规范异常市场行为；2）海外市场下跌；3）基本面下行压力较大。第一条因素温和出现，监管层对连续涨停股和配资的态度规范化。第二条因素我们判断正在出现。以上两项因素变化引导A股确立“快涨”转向“慢牛”。从当前公司的报表公布计划来看，3月尾声和4月下旬是A股年报披露的高峰期，临近报告期市场对于企业盈利数据的关注度上行，叠加海外市场转为分子端主导，A股分子端企业盈利的影响权重也将增加。
4． A股分子端企业盈利影响权重增加，寻找估值仍有扩张空间（政策有支持）和后续具备可持续性（业绩有支撑）的方向：1）政策实际支持力度高扩张分母端、改善远期分子端预期；2）业绩向好景气上行，消化前期估值为后期估值扩张腾挪空间。真业绩与宽信用需求率先受益的“新经济、新制造”行业是较优的配置方向：工程机械、重卡、军工、电子（半导体、消费电子）、计算机（软件）。
过去3轮大级别底部熊转牛初期首次放量大跌（14年12月9日、08年11月18日、05年8月18日）之后的30个交易日内，市场风格基本延续，只是成长股的领涨行业会出现一些调整。当前大概率将继续延续前期成长风格，但分子端权重上行，内部结构可能出现分化。
政策支持是当前扩估值的最强动能。首先结构上改善广谱利率和风险偏好，其次再通过影响融资（直接融资、信贷&加杠杆）、减税、增加购买、其他产业政策支持等传递至分子端企业盈利，抬升ROE。相较于其他热点，可持续性和确定性更强。当前市场也对此有所反映：旅游（五一假体安排调整释放刺激消费的信号）、养老服务（“自上而下”确立为消费新增长点，参见3.11《养老服务撬动“银发内需”》）、创投概念（科创板快速推进）、区域主题（基建发力，参见1.12《怎么看新疆主题“预期差”？》）等在近一周均表现强劲。
科创板迎来首批受理的9家公司，相关公司情绪将受到提振。而科创板将更早期的成长类公司引入二级市场，传统基于盈利数据的估值体系受到挑战，我们也于190321发布报告《科技牛的估值：从中观到微观》详细阐述了各重点科技行业的常见估值方法以供参考。
如果A股进入震荡，分子端企业盈利权重上行的阶段，寻找估值仍有扩张空间（政策有支持）和后续具备可持续性（业绩有支撑）的方向：如工程机械、重卡、军工、电子（半导体、消费电子）、计算机（软件）。
5． 海外市场在“鸽声嘹亮”后反而下跌反映其核心矛盾从分母端货币政策宽松转移至分子端经济增长担忧，但A股与利率和股权风险溢价均处于低位、估值扩张空间有限而主要逻辑回归分子端企业盈利的美股不同，当前A股广谱利率不低且股权风险溢价处于相对高位，贴现率“让市场在资源配置中发挥更大作用”的金融供给侧慢牛是主导逻辑。因此主要逻辑未破坏，核心矛盾未转移，海外股市下跌将对A股造成一定扰动，震荡提供配置机会。震荡期寻找估值仍有扩张空间（政策有支持）和后续具备可持续性（业绩有支撑）的方向：1）政策实际支持力度高扩张分母端、改善远期分子端预期；2）业绩向好景气上行，消化前期估值为后期估值扩张腾挪空间：工程机械、重卡、军工、电子（半导体、消费电子）、计算机（软件）。主题投资关注科创板映射（半导体、机器人）、养老服务。
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本周重要变化
2.1 中观行业
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下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年03月22日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨3.06%，相比上周的-6.90%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升97.96%，月同比上涨23.20%，周环比上涨12.60%。
汽车：乘联会数据，3月第2周乘用车零售销量同比下跌15.0%，相比上周的-25.0%跌幅缩小。
港口：2月沿海港口集装箱吞吐量为1495万标准箱，低于1月的1973万标准箱，同比下降0.24%。
航空：2月民航旅客周转量为957.22亿人公里，比1月下降3.58亿人公里。
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中游制造
钢铁：综合钢价指数小幅上涨，长材、板材价格全面上涨。本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.90%至4083.78元/吨，冷轧价格指数涨1.13%至4478.53元/吨。本周钢材总社会库存下降5.65%至1681.29万吨，螺纹钢社会库存减少5.78%至916.94万吨，冷轧库存跌2.08%至116.44万吨。钢铁网数据显示，3月上旬重点钢企粗钢日均产量188.43万吨，较2月下旬下跌3.91%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比上行，涨幅为0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.32%至421.5元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为456.43元/吨，中南地区涨0.73%至461.67元/吨，华北地区保持不变为417.0元/吨。
化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素涨2.46%至1962.86元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1750.00元/吨，PVC（乙炔法）跌1.02%至6385.86元/吨，涤纶长丝（POY）涨2.04%至8928.57元/吨，丁苯橡胶跌1.73%至11364.29元/吨，纯MDI涨3.88%至22928.57元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨3.76%至985.29美元/吨，国际纯苯涨2.22%至624.29美元/吨，国际尿素涨0.52%至222.00美元/吨。
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上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价稳定在628.88元/吨，太原古交车板含税价跌1.69%至1740.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.04%至627.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加10.08%至628.00万吨，港口铁矿石库存增加0.13%至14788.56万吨。
国际大宗：WTI本周跌0.77%至59.28美元/桶，Brent跌0.16%至66.79美元/桶，LME金属价格指数涨0.24%至3027.30，大宗商品CRB指数本周涨0.11%至184.01；BDI指数本周跌5.48%至690.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周涨2.73%，行业涨幅前三为综合（8.23%）、休闲服务（8.03%）和计算机（6.22%）；涨幅后三为家用电器（1.10%）、农林牧渔（0.66%）和银行（0.46%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.69倍上升到本周17.19倍，PB（LF）从上周1.69倍上升到本周1.74倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周24.32倍上升到本周25.20倍，PB（LF）从上周2.11倍上升到本周2.19倍；创业板PE（TTM）从上周151.30倍上升到本周156.07倍，PB（LF）从上周3.52倍上升到本周3.63倍；中小板PE（TTM）从上周44.18倍上升到本周45.76倍，PB（LF）从上周2.75倍上升到本周2.84倍；A股总体总市值较上周上升2.99%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升3.71%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.04倍上升到本周2.06倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周12.38倍上升到本周12.52倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.45倍上升到本周2.48倍；本周股权风险溢价从上周0.97%下降到本周0.86%，股市收益率从上周4.11%下降到本周3.97%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为149.86亿份，上周为87.02亿份；本周基金市场累计份额净增加86.84亿份。
融资融券余额：截至3月21日周四，融资融券余额9116.30亿，较上周上升2.62%。
限售股解禁：本周限售股解禁186.78亿元，预计下周解禁637.94亿元。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持56.09亿，本周减持最多的行业是计算机（-8.68亿）、交通运输（-7.92亿）、医药生物（-6.18亿），本周增持最多的行业是休闲服务（0.11亿）。
北上资金：本周陆股通北上资金净流出8.69亿元，上周净流入12.85亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至123.96，上周A/H股溢价指数为122.58。
2.3 流动性
截止3月23日，央行本周共有1笔逆回购到期，总额为200亿元；2笔逆回购，总额为1100亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）900亿元。截至2019年3月22日，R007本周下跌14.14BP至2.78%，SHIB0R隔夜利率下跌3.50BP至2.62%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角稳定在2.90%，珠三角稳定在2.95%；期限利差本周下跌3.19BP至0.64%；信用利差涨1.70BP至0.99%。
2.4 海外
美国：周二公布美国1月耐用品订单环比终值0.3%，低于预期值和前值0.4%；周五公布美国3月Markit综合PMI初值54.3，低于前值55.5；美国3月Markit服务业PMI初值54.8，低于预期值55.5，低于前值56；美国3月Markit制造业PMI初值52.5，低于预期值53.5，低于前值53；美国2月成屋销售总数年化环比11.8%，高于预期值3.2%，高于前值-1.4%；
欧元区：周四公布欧元区3月消费者信心指数初值-7.2，低于预期值-7.1，高于前值-7.4；周五公布欧元区3月综合PMI初值51.3，低于预期值52，低于前值51.9；欧元区3月服务业PMI初值52.7，与预期值持平，低于前值52.8；欧元区3月制造业PMI初值47.6，低于预期值49.5，低于前值49.3；
英国：周二公布英国1月三个月ILO失业率3.9%，低于预期值和前值4%；英国2月失业率2.9%，高于前值2.8%；周三公布英国2月CPI同比1.9%，高于预期值和前值1.8%；英国2月CPI环比0.5%，高于预期值0.4%，高于前值-0.8%；英国2月核心CPI同比1.8%，低于预期值和前值1.9%；
日本：周一公布日本2月未季调商品贸易帐3390亿日元，高于预期值3051亿日元，高于前值-14152.4亿日元；日本2月季调后商品贸易帐1161.32亿日元，高于预期值860亿日元，高于前值-3699.91亿日元；日本1月工业产出同比终值0.3%，高于前值0%；日本1月工业产出环比终值-3.4%，高于前值-3.7%；周五公布日本3月制造业PMI初值48.9，与前值持平；日本2月CPI同比0.2%，低于预期值0.3%，与前值持平；日本2月CPI（除生鲜食品）同比0.7%，低于预期值和前值0.8%；日本2月CPI（除生鲜食品及能源）同比0.4%，与预期值和前值持平；
本周海外股市：标普500本周跌0.77%收于2800.71点；伦敦富时跌0.29%收于7207.59点；德国DAX跌2.75%收于11364.17点；日经225涨0.82%收于21627.34点；恒生涨0.35%收于29113.36。
3下周公布数据一览
下周看点：中国公布2月规模以上工业企业利润同比；美国公布四季度实际GDP年化季环比终值；美国公布2月成屋签约销售指数同比；欧元区公布3月消费者信心指数终值；日本公布2月失业率；日本公布2月工业产出同比初值。
3月26日周二：美国公布3月谘商会消费者信心指数；美国公布2月新屋开工环比；
3月27日周三：中国公布2月规模以上工业企业利润同比；美国公布1月贸易帐；美国公布四季度经常帐；
3月28日周四：美国公布四季度实际GDP年化季环比终值；美国公布2月成屋签约销售指数同比；欧元区公布3月消费者信心指数终值；
3月29日周五：美国公布2月个人收入环比；美国公布3月密歇根大学消费者信心指数终值；欧元区公布3月调和CPI同比；欧元区公布3月核心调和CPI同比初值；英国公布四季度GDP同比终值；英国公布四季度GDP季环比终值；日本公布2月失业率；日本公布2月工业产出同比初值。
风险提示：
海外波动加剧，政策力度不达预期，一季报低于预期。
