粤港澳大湾区二线房企主题掘金
来源：国泰居安国际
摘要
粤港澳大湾区由广东9 市和港澳两个特别行政区组成，与国内以及世界其他湾区相比，在人口规模，经济聚集度等方面仍有提升的空间。中国奥园（03883.HK）、龙光地产（03380.HK）、佳兆业（01638.HK）等二线房企，深耕于广东，有着超过18 年的土地开发经验，在大湾区内的项目资源的获取、声誉等软实力方面有着得天独厚的区域优势，受益于粤港澳大湾区的政策红利，轨道交通的发展，未来具备巨大的发展潜力。
中国奥园（03883.HK）：90%项目来自于收并购市场，收并购降低项目管理难度，提高质量；项目布局支撑销售增长，2-3 年内，预计共有420 多万平米的城市更新项目将进入土地储备，大湾区土储占比保持50%-55%。
龙光地产（03380.HK）：坐拥大量优质大湾区土储，截至17 年上半年，大湾区总货值公司内部估算为3，145 亿元。大湾区土储占比80%。管理层预计未来核心净利率将保持在15%，盈利可持续性强。
佳兆业集团（01638.HK）：风波后的“旧改专家“，拥有1，400多万平旧改资源及18 年旧改经验。目前土储近80%位于一二线城市， 55%位于粤港澳大湾区，土储策略把握市场增长机遇。
估值方面，中国奥园（03883.HK）管理层预计未来三年保持销售额40%复合增长，市场预计平均每股盈利增长18/19 年达44.3%/26.1%。11 月29 日公司收盘价4.37 港元，对应彭博市场平均目标价5.9 港元的潜在上升空间为35%。市场近期预计每股资产净值折让区间为40%-60%。龙光地产（03380.HK）利润率居行业前列，未来盈利水平可期。彭博市场平均目标价9.48港元，潜在上升空间30.9%，对应预计18/19 市盈率7.7/5.8 倍。
近期市场预计每股资产净值区间为10.8-14.06 港元，折让区间20%-40%。佳兆业集团（01638.HK）物业项目解冻后，公司表现值得进一步关注。11 月29 日公司收盘价4.26 港元，彭博市场平均目标价4.45 港元，潜在上升空间仅为4.5%。
粤港澳大湾区背景
粤港澳大湾区是指由广州、深圳、佛山、东莞、惠州（不含龙门）、中山、珠海、江门、肇庆（市区和四会）9 市和香港、澳门两个特别行政区形成的城市群。是与美国纽约湾区、旧金山湾区和日本东京湾区并肩的世界四大湾区之一。十二届全国人大五次会议上，国务院总理李克强在政府工作报告中提出，要推动内地与港澳深化合作，研究制定粤港澳大湾区城市群发展规划，发挥港澳独特优势，提升在国家经济发展和对外开放中的地位与功能。随着高速公路网，高铁、城际铁路以及城市轨道项目的推进，预计2020 年有望实现粤港澳大湾区内综合运输通道布局以及各地的互联互通。
粤港澳大湾区城市群各有特色，优势互补，未来有望实现区域资源的优化配置。香港金融业优势明显，为大湾区的全球化提供平台。至2016 年年底，在香港上市的广东企业212 家占内地在香港上市公司的22%。深圳作为创新龙头，带动广东制造业升级，推动香港金融、贸易、航运业务的进一步发展。2016 年统计数据显示深圳“新产业、新业态、新模式”经济占GDP 比重为50.4%，拥有腾讯、华为等众多高新技术企业。而广东省的产业体系比较完备，制造业基础雄厚，可成为大湾区的制造业中心。
根据2016 年的数据显示，粤港澳大湾区陆地面积5.6 万平方公里，常住人口6，800 万人，人均GDP14万元（高于长三角9.4 万元以及京津冀6.7 万元），土地产值1.6 亿元/平方公里（高于长三角0.7 亿元/平方公里以及京津冀0.3 亿元/平方公里）。粤港澳大湾区16 年GDP 为1.4 万亿美元，少于东京湾区的2.1 万亿美元以及纽约湾区的1.6 万亿美元。与国内外其他湾区相比，粤港澳大湾区在人口规模，经济聚集度等方面仍有提升空间。
中国奥园（03883.HK）、龙光地产（03380.HK）、佳兆业（01638.HK）等二线房企，深耕于广东，有着超过18 年的土地开发经验，在大湾区内的项目资源的获取、声誉等软实力方面有着得天独厚的区域优势，受益于粤港澳大湾区的政策红利，轨道交通的发展，未来具备巨大的发展潜力。
中国奥园（03883.HK）：90%项目来自于收并购市场
中国奥园1996 年成立于广州，项目主要分布于中国华南、华东、中西部核心区及环渤海等地区，公司实施区域聚焦的同时，业务已稳步拓展至澳洲及加拿大市场。目前，中国奥园境内主体获联合信用评级评定为AA+，穆迪对公司的信用评级别为B1。
项目布局支撑销售增长
截至17 年上半年，土储总建面1，712 万平方米，权益比85%左右，未来粤港澳大湾区土地储备占比预计保持50-55%之间，2-3 年内，预计共有420 多万平方米的城市更新项目将进入土地储备，足以满足未来3 年发展。此外，公司积极拓展海外项目资源，在悉尼、多伦多等项目中与当地开发商以及银行合作，主要面向当地客户，本地化的发展方式使海外项目毛利率有望保持在28-29%，净利率有望保持在13-15%。公司预计未来保持40%复合增长率，目标三年后销售规模达千亿元。
收并购方式获取优质土地资源
收并购一直是中国奥园主要获取项目资源的方式，其土储中90%的项目都由收并购方式获取。收并购的土地获取方式有助于拿到性价比高的项目资源，控股降低项目管理难度，提高项目质量。目前，中国奥园在收并购市场中积累了良好的口碑，展现了较强的专业能力，有助于顺应行业整合的趋势，为未来更好的发展打下基础。
此外，中国奥园的融资成本不断下降，新发行的两笔票息率为6.35%以及5.375%的美元优先票据置换高息债务，债券融资成本6%左右，银行贷款成本9%左右，基金信托成本8%-8.5%，综合借贷成本17 年中期为7.6%，未来有望降低至7%以下。公司净负债率预期维持在70%左右，目前仍有300 亿银行授信额度，以及140 亿账面现金，资本弹性较好。前十月累计销售额达300.68亿元，同比增长55.6%，已完成2017 年全年销售目标（330 亿元）的91.1%。
龙光地产（03380.HK）：坐拥大量优质大湾区土储
龙光地产创立于1996 年，为一家以住宅开发为主的一体化物业发展商，核心发展区域位于粤港澳大湾区，属于MSCI 中国小型企业指数成分股以及恒生综合大型股、中型股指数成分股。目前，境内主体获联合信用评级评定为AAA，穆迪、标普、惠誉对公司的信用评级分别为Ba3、BB-和BB-。
优质土储满足未来发展
截至17 年上半年，公司土地储备总建面2，789 万平米， 总货值达3，880 亿。龙光地产在粤港澳大湾区拥有大量的土地资源，占总土储的80%，总建面1，830 万平方米，总货值公司内部估算为3，145 亿元，其中深圳货值内部估算为1，352 亿元。城市更新项目土储货值达2，040 亿元，24%的项目，即约500 亿货值可近期（两年内）开工，加上招拍挂土储货值约1，840 亿元，公司近期可开工货值达2，300 多亿，满足3-4 年发展。
盈利可持续性强
公司平均拿地成本为3，373 元/平方米（扣除香港、新加坡海外地区），17 年上半年销售均价约为15，000 元/平方，1-10 月销售均价约为16，000 元/平方米，城市更新项目拿地成本远低于招拍挂市场拿地成本，公司项目盈利空间大。受益于轨道交通的发展，高铁站附近、地铁上盖及沿线物业（如深圳玖钻、玖龙玺等项目）将有更大的发展空间。由于深圳土地资源的稀缺，目前公司放缓了深圳地区的销售速度，同时加大南宁、汕头、珠三角地区的销售速度。公司管理层预计未来核心净利率将保持在15%，维持一个较高的可持续盈利水平。
此外，龙光地产的毛利率、净利率远高同业水平，根据2017 年中报数据，中期毛利率达39.5%，核心净利率达20.6%（2016 年内房企平均毛利率为27.6%，平均核心净利率为9.8%）。截至17 年中期，龙光手持现金达234.5 亿元，净负债比率为67%，杠杆维持在一个可控的水平。公司截至2017 年6 月30 日已售待结转销售额达230.3 亿元，销售回款率85%，锁定未来利润。前十月，龙光地产销售额为349 亿元，同比增长42%，已完成2017 年销售目标（370 亿元）的94.3%。
佳兆业集团（01638.HK）：风波后的“旧改专家”
佳兆业集团创立于1999 年，公司深耕一线城市及重点二线城市，同时深化核心城市周边区域的布局，坚持以刚需产品为主导的地产开发，同时加大旅游、商业、酒店、金融、健康医疗等领域的发展。公司获选为MSCI 中国小型指数成份股，恒生综合指数成份股。
土储策略把握市场增长机遇
目前佳兆业土储总建面2，200 万平方米，平均土地成本为1，875 元/平方米，合约销售均价为16，165 元/平方米，已形成遍布五大区域33 个城市112 个项目的业务版图。土储近80%位于一线及强二线城市，而55%的土储位于粤港澳大湾区，其中深圳约为310 万平方米。低廉的土地成本，优质的土地资源，为公司提供更大的发展空间。
旧改项目潜力巨大
佳兆业拥有1，400 多万平方米的旧改资源，其中深圳占比59%，广州占比39%，其余分布在上海及珠海，而未来两年一线城市将释放建筑面积超400 万平方米的城市土地更新资源。佳兆业拥有18 年的旧改经验，旧改周期也远低于同业（一般情况项目周期为3-5 年），而旧改的土地储备往往位于城市的核心地段，拿地成本远低于招拍挂获取的土地成本，在一线城市土地资源紧张的背景下，在旧改方面的软实力为公司未来的发展打下坚实的基础。
此外，佳兆业积极拓展多元化的产业布局，一方面积极发展大型综合性旅游产品（如惠州东江新城欢乐健康城），围绕国家建设特色小镇政策，销售和持有物业并举，另一方面布局科技以及大健康产业，实现从房地产开发商到综合性城市运营商的转变。根据中期报告数据，佳兆业净负债比例为310.2%，在行业中处于一个较高水平，财务风险较大。前十月，佳兆业合约销售额为345.39 亿元，同比增长30.8%，已完成2017 年全年销售任务（400 亿）的86.4%。
对比中国奥园（03883.HK）、龙光地产（03380.HK）、佳兆业（01638.HK）的经营财务数据，截至2017 年上半年，龙光地产（03380.HK）的权益土储最多，达2，789 万平米，粤港澳大湾区土储占比也为三家中最多，达88%；拿地成本最低以及销售均价最高的房企为佳兆业（01638.HK），成本为1，875 元/平米，销售均价为16，165 元/平米；毛利率、净利率最高的皆为龙光地产（03380.HK），分别达39.5%以及20.6%；净负债率最高为佳兆业（01638.HK），达310.2%，风险偏大；前十月销售额同比增速最快的房企为中国奥园（03883.HK），达到55.6%。
估值
中国奥园（03883.HK）管理层预计未来三年保持销售额40%复合增长，市场预计每股盈利增长18/19 年达44.3%/26.1%。11 月29 日公司收盘价4.37 港元，彭博市场平均目标价5.9 港元，潜在上升空间34.9%，目前，彭博市场预计18/19 年每股收益1/1.26 港元，预计18/19 年市盈率4.4/3.5 倍，预计18/19 年市净率0.8/0.7 倍。近期市场预计每股资产净值折让区间为40%-60%。
龙光地产（03380.HK）利润率居行业前列，未来盈利水平可期。目前半年内彭博市场平均目标价区间为6.71-12.33 港元，市场平均目标价9.48 港元，与11 月29 日公司收盘价7.24 港元相比仍有30.9%的潜在上升空间。市场预计18/19 年每股收益1.21/1.53 港元，预计18/19 年市盈率6/4.7倍，预计18/19 年市净率1.2/1.1 倍。市场近期预计每股资产净值区间为10.8-14.06 港元，折让区间20%-40%。
佳兆业集团（01638.HK）物业项目解冻后，公司表现值得进一步关注。目前公司股价4.26 港元，彭博市场平均目标价4.45，潜在上升空间仅为4.5%，目前，彭博市场预计18/19 年每股收益分别为0.54/0.99 港元，预计18/19 年市盈率分别为8/4.3 倍。
附录
