【招商策略】股票质押回购迎定向放松，外资加仓消费金融——金融市场流动性与监管动态周报（0121）
来源：招商策略研究
张夏 涂婧清
央行上万亿公开市场操作对冲缴税高峰，流动性边际收敛，货币市场利率小幅提升，政策宽松预期引国债收益率继续下行。股市方面，融资加速净流出，但基金发行份额回升，北上资金持续大规模净流入，重要股东转为净减持，A股流动性总体改善。从投资者偏好来看，陆股通大规模加仓食品饮料、家电和银行；融资客大规模卖出非银金融；小盘股仓位占比继续提升。
核心观点
⚑ 近期两类特定情况的股票质押回购业务政策放松，助力化解股权质押流动性风险，改善市场的风险偏好，有利于反弹行情延续。对于“融入方股票质押回购违约，确实需要延期以缓解信用风险的”，延期后累计的回购期限不受3年限制，“新增股票质押回购融入资金全部用于偿还违约合约债务的”质押比例、质押率、融出方等方面放宽限制，这实际上是为企业提供了新的自救措施。2018年10月以来各监管层以及地方政府纷纷出台相应的措施积极参与化解上市公司股票质押风险，叠加此次政策定向放松有利于改善市场的风险偏好。另外中美贸易摩擦预期缓和以及对经济预期改善等因素都有利于提振市场情绪。
⚑ 1月14日-1月18日，央行公开市场操作投放货币1.27万亿元，叠加降准，用以对冲缴税高峰及到期逆回购、MLF的影响。央行公开市场大规模补充流动性，不过缴税影响下资金面在前两天边际收敛。上周约5000亿元逆回购操作期限为28天，这部分资金可以作为跨春节流动性的补充。本周将有7700亿元逆回购到期，考虑到第二次降准0.5%将在1月25日落地，央行或减少逆回购操作，资金面或前紧后松。
⚑ 货币市场利率略有回升，利差收窄；国债收益率下行，利差扩大。上周银行间质押式回购利率先升后降，R007和DR007均收于2.55%分别较前期上行1.68bp和16.47bp。1年期国债到期收益率较前期下行5.67bp至2.35%，10年期国债收益下行1.48bp至3.09%，期限利差扩大4.19bp。
⚑ 股市方面，A股市场流动性回升，招商A股流动性指数为1.21，较前期提升0.55。融资加速净流出，北上资金延续大规模净流入，重要股东转为净减持。近期中美谈判进展相对顺利；国内减税降费政策持续加码；美国经济基本面平稳带动全球范围内风险偏好改善，推动市场上涨。
⚑ 从投资者偏好来看，融资客集中净卖出非银金融；陆股通当周大规模净流入，食品饮料、家用电器、银行净买入规模最高；ETF持续净赎回。个股方面，陆股通净买入规模较高的包括贵州茅台、美的集团、格力电器等，净卖出规模最高的为白云机场；ETF净申购规模最大的是大成中证100ETF，净赎回规模最大的为嘉实中创400ETF。
⚑ 基金持仓方面，股票型、混合型基金整体仓位（1月17日）分别较前一期（1月10日）小幅变动0.58%、-0.27%至89.3%、80.09%。大盘股仓位较前一期下降1.15%至28.26%；中盘股仓位较前一期下降3.81%至18%，小盘股仓位较前期继续提升4.61%至31.82%。
01
流动性专题
※ 股票质押式回购迎定向放松
1月18日，沪深交易所发布了《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》，对两种特定情况下的股票质押回购业务做出调整。
第一，目前施行的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》规定，股票质押回购的回购期限不得超过3年，且延期回购后累计的回购期限一般不超过三年，而此次调整后，对于融入方股票质押回购违约，确实需要延期以缓解信用风险的，累计回购期限实际已满3年或者3个月内将满3年的，延期后累计回购期限可以超过3年。
第二，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》要求，单一证券公司接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的30%，单一集合资产管理计划或定向资产管理接受的质押比例不得超过15%，单只A股的质押比例不得超过50%。且单只股票质押率上限不得超过60%。此次调整后，新增股票质押回购融入资金全部用于偿还违约合约债务的，可不受上述质押比例和质押率上限的限制。
第三，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》要求，资产管理计划不得作为融出方参与涉及业绩承诺股份补偿协议股票质押回购。此次调整后，新增股票质押回购融入资金全部用于偿还违约合约债务的，可以不受此限制，但是管理人应当在资产管理合同或其他相关文件中向客户充分揭示相关情况及可能的风险。
概括来说，此次关于质押式股票回购业务的调整，主要针对“融入方股票质押回购违约，确实需要延期以缓解信用风险的”以及“新增股票质押回购融入资金全部用于偿还违约合约债务的”这两种情况，前者主要在回购期限得以放松，后者主要在质押比例上限、质押率上限、融出方等方面放宽限制。这就意味着，股东进行新的股权质押用以偿还违约合约更加容易，实际上是为企业提供了新的自救措施。
2018年随着市场下跌，股票质押风险不断暴露，各监管层以及地方政府纷纷出台相应的措施积极参与化解上市公司股票质押风险，包括保险资金设立专项产品、券商设立纾困基金、地方政府设立纾困基金以及证监会支持设立的专项公司债等，各路资金驰援上市公司，对于改善市场的流动性预期以及缓解上市公司质押风险具有重要作用。
截至1月20日，沪深两市共1969家上市公司存在未解押的股票质押，其中属于股票质押式回购的为1379家。从质押比例来看，未解押股票的质押比例主要集中在40%以下，约占86.8%，上市公司质押比例超过50%的有122家，约占5.27%。
总之，质押式回购业务的定向放松有利于帮助企业化解股权质押流动性风险，改善市场的风险偏好。另外近期外管局将QFII额度从1500亿美元提高至3000亿美元，QFII额度翻倍为外资放量流入拓宽渠道，进一步提升市场对外资的预期。以上因素均有利于反弹行情的延续。
02
监管动向
03
货币政策工具与资金成本
1月14日-1月18日，央行公开市场操作投放货币12700亿元，对冲到期逆回购1100亿元、到期MLF3980亿元（其中降准置换回笼80亿元），资金净投放7700亿元。本周二央行执行本年首次降准，下调存款准备金率0.5个百分点，所释放流动性基本覆盖此次MLF到期量；其次，综合考虑当月缴税效应及财政投放，资金面整体较为宽裕，流动性呈边际收敛。
货币市场利率略有回升，利差收窄；国债收益率下行，利差扩大。上周银行间质押式回购利率先升后降，R007和DR007均收于2.55%，分别较前期上行1.68bp和16.47bp。1年期国债到期收益率较前期下行5.67bp至2.35%，10年期国债收益下行1.48bp至3.09%，期限利差扩大4.19bp。
各期限同业存单发行价量齐升。1月14日-1月18日，同业存单发行489只，发行总规模3294.3亿元；截至1月18日，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前期变动16.07bp、7bp、11.92bp收于2.9%、2.97%、3.16%。
04
外汇市场
1月18日，美元指数收于96.37，较前期回升0.71点。人民币汇率指数提升0.52点报收93.87。
1月18 日美元兑人民币中间价、美元兑人民币即期汇率较前期变动-0.02、0.02均收于6.77点，美元兑人民币离岸汇率较前期变动0.04点，收于6.8点。15日英国脱欧协议遭议会票否，短期内出于避险情绪的外资对美债增持，是支撑美元指数上行原因之一。同时12月的数据显示美国相对其他国家的景气度呈现下降态势，对于美元潜在贬值风险仍应保持谨慎。
05
股市资金供需
（1）资金供给：
资金供给方面，1月14日-1月18日，公募基金发行31.2亿份，较前期增加25.7亿份；无私募基金成立发行0.5亿份；融资净流出规模增至70.5亿元，截至2019年1月18日，融资余额为7402.1亿元；陆股通单周净流入170.3亿元。
（2）资金需求：
资金需求方面，1月14日-1月18日，IPO募资25.3亿元，未来一周IPO预计融资26.5亿元；限售解禁市值430亿元，较前一期增加116.2亿元，后一周解禁规模为620.2亿元；重要股东转为净减持1.82亿元；公布的减持计划合计减持规模约44.1亿元，较前期减少25.2亿元。
06
投资者情绪
1月14日-1月18日，VIX指数较前期下降0.39收于17.8。当周融资买入额为1104.2亿元，较前期减少88.8亿元；占A股成交额比例为8.8%，较前期上行1.3% 。近期中美谈判进展相对顺利；国内减税降费政策持续加码；美国边际宽松的货币政策取向、强劲的就业市场数据均推动全球范围内风险偏好改善，带动股市上涨。
07
投资者偏好
（1）陆股通
1月14日-1月18日，当周陆股通净流入170.3亿元，集中净买入食品饮料、家用电器、银行；净卖出最高为交通运输。具体来看，当周陆股通净买入食品饮料37.49亿元、家用电器23.21亿元、银行22.88亿元，净卖出交通运输0.91亿元。个股方面，净买入贵州茅台（26.01亿元）最多，美的集团（8.27亿元）次之，净卖出白云机场2.46亿元、康得新2.01亿元。
（2）融资交易
1月14日-1月18日，融资客净卖出规模增至70.5亿元。具体来看，净买入有色金属（2.27亿元）规模最高；净卖出规模最高为非银金融（17.42亿元），汽车（6.72亿元）、银行（5.96亿元）次之。个股方面，融资净买入规模最高为方大炭素（1.59亿元），全柴动力（1.28亿元）次之；融资净卖出规模较高的有上汽集团（5.79亿元）、中信证券（5.74亿元）、中国平安（5.09亿元）等。
（3）ETF净申购赎回
1月14日-1月18日， ETF整体申购热情不足，净赎回14.14亿元。沪深300EFT转为净赎回0.02亿份；中证500ETF净申购0.39亿份；创业板ETF净赎回2.29亿份；股票型ETF总体净赎回14.14亿份。
1月14日-1月18日，股票型ETF净申购规模最大的为大成中证100ETF（1.77亿份），广发中证全指工业ETF（1.15亿份）次之；净赎回份额最高的为嘉实中创400ETF（12.3亿份），华泰柏瑞MSCI中国A股国际通ETF（2.2亿份）次之。
（4）主动偏股公募基金仓位测算
基金持仓方面，股票型、混合型基金整体仓位（1月17日）分别较前一期（1月10日）小幅变动0.58%、-0.27%至89.3%、80.09%。大盘股仓位较前一期下降1.15%至28.26%；中盘股仓位较前一期下降3.81%至18%，小盘股仓位较前期继续提升4.61%至31.82%。
