【华泰策略】透过龙头股看三季报板块业绩分化——估值双周“莉”播2018年10月第3周
原创： 陈莉敏/曾岩
来自微信公号：华泰策略岩究
文 陈莉敏/曾岩
导读
从三季报预警来看，截至10月18日，中小创归母净利同比增速有所回落，钢铁等预增个股较多。我们选择各行业具有代表性的龙头股进一步分析三季报预告，各板块盈利增长表现可分为三类：1）上游资源（尤其是石油石化、煤炭）龙头股三季报业绩预告中枢持续增长；2）中游制造、可选消费、TMT的龙头股均出现三季报业绩分化；3）中游材料（除板材、水泥、新型建材）和下游必需消费大部分子板块龙头三季报增速普遍较中报回落。估值方面，从龙头股估值偏离行业比例来看，中游材料龙头估值普遍偏低，而上游估值居中，中游制造和下游（必需消费、房地产、可选消费、TMT）板块的龙头股普遍高于行业平均，说明板块业绩确定性越低龙头股估值溢价越高。
摘要
中小创归母净利同比增速有所回落，钢铁等预增个股较多
从三季报预警来看，截至10月18日，中小创归母净利同比增速有所回落。中小板、中小板（非金融）中报归母净利增速为14.1%、15.9%，三季报业绩预告归母净利润同比增速中枢（上限与下限算术平均值）分别是9.6%和12.8%，创业板、创业板（非温氏乐视）中报净利增速为8.3%和11.3%，三季报业绩预告归母净利润同比增速中枢（上限与下限算术平均值）分别是2.7%和4.1%。分行业来看，钢铁、房地产、餐饮旅游、基础化工、建材、轻工制造三季报业绩“预增”占比居前，且PE TTM估值处在2005年以来历史估值中位数以下，建议关注。
上游持续增长，中游与下游消费增速回落，下游龙头效应明显
我们选择各行业具有代表性的龙头股进一步分析三季报预告，各板块盈利增长表现可分为三类：1）上游资源（尤其是石油石化、煤炭）龙头股三季报业绩预告中枢持续增长；2）中游制造、可选消费、TMT的龙头股均出现三季报业绩分化；3）中游材料（除板材、水泥、新型建材）和下游必需消费大部分子板块龙头三季报增速普遍较中报回落。估值方面，从龙头股估值偏离行业比例来看，中游材料龙头估值普遍偏低，而上游估值居中，中游制造和下游（必需消费、房地产、可选消费、TMT）板块的龙头股普遍高于行业平均，说明板块业绩确定性越低龙头股估值溢价越高。
估值分化：近期市场风险偏好下行，有色金属板块加速分化
近期受美联储加息以及缩表影响，美国国债收益率持续上行，美股估值承压，国内市场风险偏好下行，9月28日至10月18日，各风格板块估值回落，从各风格板块历史估值比较来看，金融、周期、消费、成长板块PE TTM分别处在2005年1月起的历史估值的15.1%、26.5%、0.5%和3.0%水平。从行业分化速度指标来看，有色金属板块加速分化，主要是子板块估值差距大，低估值板块的镍钴下跌幅度较大而高估值的黄金板块略有上升。煤炭行业的子板块中，高估值的其他煤化工板块下跌幅度较大，板块分化速度下降。
估值与盈利：关注低PEG/低PB/高ROE的钢铁
从估值与业绩增速匹配度来看，建材、钢铁、基础化工的PE TTM偏低，盈利增速相对较高，因此处于估值低洼区。从PB-ROE匹配角度看，我们建议关注ROE相对较高，PB处于相对低位的板块。根据当前的PB水平，结合截止到2018Q2的四个季度累计滚动ROE水平，钢铁/煤炭等低PB、高ROE板块值得关注。当前处在盈利修复的中后期，从产业链各板块估值分布和估值变化率来看，上游和中游板块各行业估值分化较大，今年以来估值下降。近期（09/28-10/18），各板块整体估值回落，农林牧渔/通信回落幅度较大。
关注三季报盈利有望持续改善、估值匹配的银行/钢铁/房地产
我们认为外部风险短时间释放后，有望推动国内加大政策托底的力度和加快落实进程，四季度四中全会前后国内对冲政策有望加速，成为主导市场企稳的核心推力，三季报盈利居前板块估值有望修复。建议两条主线关注三季报盈利持续改善、估值匹配的板块和个股：1）盈利持续增长，估值相对匹配的石油石化、煤炭、建材、建筑、银行板块。2）盈利加速改善，估值处在历史相对低位的国防军工（航空航天军工）、电子元器件部分子板块（半导体）。
风险提示：美元指数和美债利率双升；中美贸易摩擦升级；资管新规对金融市场流动性的冲击。
正文
热点关注：透过龙头股看三季报业绩与估值
从三季报业绩预告来看，中小创归母净利同比增速有所回落。截止10月18日，59%上市公司（2099家/ 3550家）进行三季报业绩预告，其中主板、中小板和创业板各455、912、732家，家数占比分别为24%、99%和100%。中小板和创业板几乎披露完毕，代表性较大。
那么根据各行业最具代表性的龙头股三季报业绩增速预告，与2018年中报相比，当前哪些行业业绩持续改善，估值有相对优势？本周行业比较估值将就这些问题进行分析。
中小创归母净利同比增速有所回落
从三季报预警来看，中小创归母净利同比增速有所回落。中小板、中小板（非金融）中报归母净利增速为14.1%、15.9%，三季报业绩预告归母净利润同比增速中枢（上限与下限算术平均值）分别是9.6%和12.8%，我们预计中小板（非金融）三季度实际归母净利同比增速相比中报将略回落，按照三季报净利润下限、中枢、上限来估算，中小板当前分别对应的PE（TTM） 25倍、23倍和21倍。创业板、创业板（非温氏乐视）中报净利增速为8.3%和11.3%，截至10月18日，三季报业绩预告归母净利润同比增速中枢（上限与下限算术平均值）分别是2.7%和4.1%，我们预计三季度实际归母净利同比增速相比中报将略回落。按照三季报净利润下限、中枢、上限来估算，创业板当前分别对应的PE（TTM） 43倍、40倍和38倍。
钢铁/房地产/餐饮旅游板块三季报业绩预增个股较多
截止10月18日，从三季报各行业业绩预告披露情况来看，在中小创上市占比较高的计算机、电子元器件、机械、电力设备和通信等板块披露比例较高，银行、非银金融、交通运输等主板上市比例较高的板块披露比例较低。
分行业来看，银行、医药、国防军工、钢铁、建筑等板块业绩“预增”或“略增”个股较多。三季报业绩预警结果显示，在各行业已披露三季报业绩预告的公司中，“预增+略增+续盈+扭亏”占比靠前的行业分别是：银行、钢铁、建筑、医药、国防军工；而占比靠后的行业分别是：电力设备、通信、交通运输、汽车、非银行金融。单看业绩预增情况，占比靠前的行业分别是：钢铁、房地产、餐饮旅游、基础化工。
钢铁、房地产、餐饮旅游、基础化工、建材、轻工制造三季报业绩“预增”占比居前，且PE TTM估值处在2005年以来历史估值中位数以下，建议关注。
上游持续增长，中游与下游消费增速回落，下游龙头效应明显
为了进一步分析比较行业三季报业绩预告，我们选择各行业具有代表性的龙头股进行分析。行业龙头的市场占有率约等于行业的集中度，行业集中度衡量市场份额向龙头企业集中的程度。我们采用CR8指数衡量市场前八企业的市场占有率，以确定行业竞争格局和龙头股业绩的代表性。
细分行业龙头盈利与估值比较核心指标：
√ 龙头股（及其代表的细分行业）盈利增长持续性：三季报预告已公布归母净利增速上限和下限、且2017年报收入占比居前的个股作为细分行业龙头，用细分行业龙头三季报归母净利增速中枢（业绩预告上限与下限的算数平均值）与二季报归母净利增速比较，确定盈利是否持续增长（三季报增速与中报增速都为正值）、盈利增速是否加快（三季度盈利增速相比中报环比是否上升）；
√ 龙头股估值是否处在历史低位、是否在细分行业中估值相对较低：用2011-2018年细分行业龙头股PE TTM 历史百分位确定估值是否处在历史低位；用2011-2018年细分行业龙头股PE TTM 偏离三级行业均值历史百分位确定龙头股估值是否在细分行业中估值相对较低。
各板块龙头股三季报业绩预告分析主要结论：
√ 上游资源板块（尤其是石油石化、煤炭）三季报业绩预告中枢保持持续增长，部分三级行业子板块增速加快（其他石化、焦炭、动力煤），有色金属板块增速回落。
√ 中游制造、可选消费、TMT的子板块均出现三季报业绩分化，中游制造板块的机械和电力设备板块增速较中报回落，建筑和国防军工板块增速加快。可选消费板块的汽车板块增速回落，家电、轻工制造板块增速较中报加快。TMT板块电子元器件、传媒板块保持增长，通信和计算机部分三级行业子板块持续下滑或增速回落。
√ 中游材料（钢铁、基础化工、建材）和下游必需消费大部分子行业（餐饮旅游、纺织服装、医药、食品饮料、农林牧渔、商贸零售）三季报业绩预告中枢保持持续增长，但增速普遍较中报回落。仅板材、水泥、新型建材及非金属新材料等子板块增速加快。
√ 估值方面，从个股PETTM历史百分位来看，中游材料、中游制造、必需消费部分（餐饮旅游、纺织服装）板块龙头<tmt板块龙头<上游资源板块龙头<tmt、可选消费部分高估值（汽车、家电）板块龙头。< strong=“”>
√ 从龙头估值偏离行业估值百分位来看，中游材料龙头估值普遍偏低，而上游处在相对中高位水平，中游制造和下游（必需消费、房地产、可选消费、TMT）板块的龙头股普遍存在估值溢价，高于行业水平，说明板块整体业绩确定性越低龙头股估值溢价越高。
整体估值：近期回落，高估值板块回撤风险大
风格切换：风格板块整体估值周环比增速下跌
近期受美联储加息以及缩表影响美国国债收益率持续上行，美股估值承压，国内市场风险偏好下行，9月28日至10月18日，各风格板块估值回落，周环比增速快速下行。
从各风格板块历史估值比较来看，金融、周期、消费、成长板块PE TTM分别处在2005年1月起的历史估值的15.10%、26.50%、0.50%和3.00%水平。
行业内估值分化：有色金属行业内子板块分化加快
各行业估值分化指标横向对比：估值分化主要表现为一段时间内某一级行业中三级行业景气度不同而导致走势分化，从而出现同一行业内一些子板块拔估值一些子板块降估值。我们采用两个指标来分析当前各行业估值分化和分化速度：
1）行业分化指标：一级行业内估值最高/估值最低三级行业PE TTM比值，过去偏高值（75分位）、偏低值（25分位）、中位数值和当前值来评估历史区间内所处分化位置。
2）行业分化速度指标：近期行情（2018/09/28至2018/10/16）的分化速度，一级行业内估值最高/估值最低三级行业PE TTM比值变化率。即采用当期估值最高/估值最低三级行业PE TTM比值，与两周前比值差值除以两周前比值计算变化率。
从行业表现分化指标来看，基础化工、机械、有色金属和农林牧渔分化程度低于历史水平，而轻工制造、家电、石油石化板块估值分化程度高于历史水平。
从行业分化速度指标来看，有色金属板块加速分化，主要是子板块估值差距大，低估值板块的镍钴下跌幅度较大而高估值的黄金板块略有上升。煤炭行业的子板块中，高估值的其他煤化工板块下跌幅度较大，板块分化速度下降。煤炭行业的估值分化趋势也体现近期市场下跌中业绩不确定性较大板块回撤风险较大。
估值与景气：关注低PEG/低PB/高ROE的钢铁
估值与盈利匹配：建材/钢铁/房地产处于低洼区
从10月18日PE TTM估值与最近一次财报（2018H1）业绩增速匹配度来看，钢铁、建材、房地产的PE偏低，盈利增速相对较高，因此处于估值低洼区。
从PB-ROE匹配角度看，我们建议关注ROE相对较高，PB处于相对低位的板块。根据当前的PB水平，结合截止至2018H1的四个季度累计滚动计算ROE水平，钢铁/银行/房地产等低PB、高ROE板块值得关注。
估值与经济周期：农林牧渔/通信回落幅度较大
当前处在盈利修复的中后期，从产业链各板块估值分布和估值变化率来看，上游和中游板块各行业估值分化较大，今年以来估值下降。近期（09/28-10/16），各板块整体估值回落，农林牧渔/通信回落幅度较大。
风险提示
1）美元指数和美国长端利率双升或引发新兴市场资产价格波动，也引发市场对国内货币政策、货币工具操作空间的担忧；
2）中美贸易摩擦再升级：中美贸易摩擦的短期发展趋势的可预测性较低，有再度升级的可能性，增加市场对经济下行压力的担忧；
3）资管新规正式实施对金融市场的流动性冲击。
