【国君宏观】我们为什么认为中国会降息？
国泰君安证券研究
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最近易纲行长讲话中提出“贸易摩擦给经济带来的下行风险巨大”、“在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等”，引起市场广泛关注。
这到底该怎么理解呢？国泰君安宏观团队认为，因为较为不确定的外围环境和国内企业融资环境迟迟得不到实质性的改善，2019年经济下行压力加大，降息、减税已经势在必行，但市场考虑美国加息，中国保持自己汇率稳定，普遍认为货币——尤其是利率的政策空间不大。
易行长此次讲话使得“降息”成为19年货币政策备选项的概率在进一步增大。
在当前我国资本账户管理、人民币汇率定价机制下，中国货币政策具备一定的独立性，央行的政策操作将以中国经济为主，中美货币政策会脱钩（降准是第一个表现）。
因此，随着我国经济下行压力加大，央行降息（非对称降基准利率）只是迟早的事情，预计今年年底、明年年初概率较大——中美经济周期出现较为明显的差异，从而使得两国货币政策迟早要脱钩。
我们理解人民币汇率的“稳定”，不应该是人民币对美元单边汇率的不动，而是有效汇率或者一揽子汇率指数的相对稳定，也是打击过多做空人民币的投机交易。
2017年11月份，我们做出2018年货币政策的组合是“上调公开市场利率（即：政策利率+定向降准）”的预测。当时乃至后续很长时间，市场觉得这个预测太怪，不太可能，但现在完全兑现。
现在我们预测未来一年，央行将会降准、降基准（非对称），而且可能不止一次。我们对此非常有信心。做出这一预测，仍然出于对全球、中国经济基本面的判断。
01
易纲行长透露的五大重要信息
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对经济、通胀的判断
2018年经济增长稳定，预计能够实现6.5%甚至以上增速，预计18年CPI略高于2%，PPI在3-4%之间，对通胀不是很担心。
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对贸易摩擦影响的看法
贸易摩擦给经济带来的下行风险巨大，并对中国经济产生明显结构性影响。以“多边”原则为基础，为“最坏的情况做好准备”，仍真诚地希望找到一种建设性的解决方案。
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提出解决中国经济中存在的结构性问题的四条途径。首提“竞争中性”原则对待国有企业。
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加快国内改革和对外开放；
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加强知识产权保护；
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考虑以“竞争中性”原则对待国有企业；
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将大力促进服务部门的对外开放，包括金融业对外开放。
注：“竞争中性”原则最早由澳大利亚政府在上个世纪九十年代提出；经济合作发展组织（OECD）对其进一步发展，制定了“税收中性、监管中性、债务中性与补贴约束、政府采购”等八方面的标准；在TPP（跨太平洋伙伴协议）专门有一章对国有企业竞争中性进行规定。
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对中美货币政策的看法
考虑到美联储正在加息，当前中国的利率水平是合适的。17年、18年整体杠杆率已经平稳，不再快速上升；下调存款准备金率或推出其它工具，基本目的是向金融体系提供足够的流动性；M2和社会融资规模等其它指标适度增长。向金融体系注入的流动性是适当的，杠杆水平将继续保持稳定。
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对未来货币政策空间的看法
当前货币政策保持稳健中性，既未放松，也未收紧。应对贸易摩擦风险中，在货币政策工具方面还有相当的空间，这“包括利率、准备金率以及货币条件等”。不会出台特殊的政策来推动人民币国际化。“经常账户基本平衡是好事”，“不刻意寻求经常账户盈余”。“当前跨境资本流动处于正常状态”。人民币国际化进程最近有所进展是市场驱动的进程。
02
为什么我们认为降息概率较大
对于降息的主要担忧就是中美货币政策不同步，对汇率、通胀、房地产价格的担忧，认为可能进一步造成内外部失衡。我们将在下文中论述我们的逻辑。
1． “利率”一直是我们的政策工具之一
在历次经济放缓的过程中，央行均开启了较为宽松的货币政策，均包含降准、降息。
我国一共经历了四次经济增速的显著放缓区间：1998-1999的亚洲金融危机、2008-2009的全球金融危机、2011-2012的欧洲债务危机、2015-2016的国内经济结构调整。
回顾历次经济放缓过程，我们发现，央行均开启了较为宽松的货币政策，且均包含了降准、降息：
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自1998年1月至1999年末两年的时间里，实行了2次降准、4次降息；
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自2008年9月至12月的4个月时间里，央行就采取了4次降准、5次降息；
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自2011年底，至2012年7月，共采取了3次降准、2次降息；
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自2015年年初至2016年3月，共采取了5次降准、5次定向降准、5次降息。
历次经济下行期，降息、降准的效果：
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货币的量—M2增速，在宽松政策开始后，都有了较为明显的回升；
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货币的价—利率（银行间同业拆借利率或R007），在宽松政策开启后，都有较为明显地回落；
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货币的对应面—信贷增速（及广义社融增速），紧跟随货币增速也有明显地回升；
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货币政策宽松是推动经济的复苏的主要推动力。不过，宽松的货币政策向实体经济的传导时间在变长。
历次经济增速放缓时期的货币政策总结
2． 在美联储加息周期中，我国央行货币政策亦出现过降息的情况
1998年-1999年，在美联储加息周期中，我国分别于1998年12月和1999年6月降息两次。
1989年以来，中美货币政策大致分为四个阶段：1989年-1992年，中美处于同步降息通道中；而1993年-2000年，中美货币政策出现了明显的异步期。这个时期也是上世纪70年代以来三个强美元周期之一（分别是1980年-1985年、1995年-2001年、2011年至今）。如果2019年降息，标志着中美利率政策再次进入异步期。
政策脱钩的背后，是周期错配叠加贸易战冲击。当下中国正处于金融周期回落时，与美国处于上升期的金融周期错配明显。“强美元周期”下错配的中美金融周期又遇上贸易战，对市场带来的冲击和不确定性更大，对经济和政策的影响则更为复杂。面临贸易战叠加强美元周期的双重压力，“降息、减税、中央加杠杆来加快经济转型”或是大势所趋。
03
如何看待汇率和通胀对货币政策的制约
1． 汇率问题：中国的货币政策有隔离墙
在加强资本管制、人民币汇率扩大波动区间的情况下，央行利率政策以逐步与美联储脱钩，以国内经济为主，保持独立性是可行的。
当前，货币政策在人民币的三个锚中腾挪：
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对外货币标价水平：汇率；
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对内一般物价水平：通货膨胀；
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金融周期下货币特殊锚：房价。
货币政策在人民币的三个锚中腾挪
数据来源：国泰君安证券研究
与香港联系汇率制度下的“裸泳”而言，中国内地的货币政策有资本管制、汇率管理机制等构建的“隔离墙”。这也是贸易战下，中国货币政策能够与美联储“脱钩”的制度基础，当然代价是汇率国际化的回档。在此次讲话中，易纲行长也提到“不会出台特殊的政策来推动人民币国际化”。
2． 通胀问题：2019年的货币政策锚“经济增长”优于“通货膨胀”
第一，2019年货币政策目标短期将出现“经济增长”优先于抑制“通货膨胀”（预期）。
从易纲行长的讲话，我们对此有清晰的答案。易行长并未表现出对通胀预期上行的明显关切，反之则重点强调贸易摩擦带来的“经济的下行风险巨大”。这说明，2019年的货币政策锚是以“经济增长”为第一目标的。
据我们测算，2000亿落地，如果19年25%关税实施，将对GDP影响1.2个百分点以上，即没有政策对冲，GDP增速将降至5%-6%区间（点击查看：【国君宏观】2000亿加税落地对中国出口和GDP影响的定量分析）。
第二，对于我国而言，通胀是阶段压力，更中长期的风险来自于房价信仰的被打破以及带来的“通缩压力”。
从历史上来看，通胀型债务危机发生在外债多的国家；通缩型债务危机发生在内债多的国家。
我们现在的内债压力大于外债压力。债务风险产生的内在原因是对“货币”信仰的打破。债务危机发生在货币政策“被动”紧缩的时候，即债务危机多发生在货币政策无能为力的时候。
从“货币”的三个锚来看，汇率跌、通胀会打破“货币”信仰，二者通胀是联动的，发生于外债多的经济体，产生通胀型债务危机。例如，资源型新兴经济体，货币贬值→资本流出→通货膨胀。外债多的经济体，债务危机发生在债权人（外国人）不借债了。房地产是对内货币（信用）的重要渠道，“房价”信仰是货币信仰的一部分，对该货币锚信仰的打破多半产生通缩型债务危机。
对于我国这样内债多的经济体，货币政策“被动”紧缩的压力更多来自于，吸收货币（信用）的口子或者渠道没有了，即“推绳子效应”发生。债务危机发生在债务人（老百姓、企业、地方政府）不敢借债了，导火线是“房价”预期被打破。
在需求表现疲弱的情况下，成本因素推动通胀上行，是滞涨的典型特征。但是，经济下行压力带来的产出缺口变化会对通胀压力产生重要缓释作用。
我们测算CPI对产出缺口累计弹性大概是1.96。地缘政治推动油价上涨、猪价反转推动食品价格上涨，对通胀有上行压力，但成本推动型的滞胀为阶段扰动因素。同时，我们发现CPI对产出缺口的弹性是最大的。
CPI预测
3． 就货币政策工具而言，预计2019年 “降息”、“大放水”（宽信用）同步进行的可能性较小，大概率是“降准+降息+适度宽信用”
2018年以来，我们能看到“宽货币”下，M2增速已企稳、利率已下降，但社融增速并没有企稳的迹象。在2018年7月之前，仍处于“宽货币-紧信用”的状态。后续有向“适度宽信用”转变的必要。
为什么我们认为单纯“大放水”的概率较低？
因为在单纯“宽信用”下，经济的发力要更多依靠地方政府、企业部门、居民再次加杠杆等，显然这部分空间当前较小。当前的政策逻辑还主要依靠中央政府加杠杆。降息，货币政策能更好对冲财政政策的挤出效应，同时减轻地方政府、企业部分等存量债务的财务压力。
当然，我们也注意到“利率政策”是对抗通胀预期上行带来的费雪效应的最佳手段。如上判断的风险是，国内通胀（预期）快速上行，导致贸币政策锚转向以抑制“通货膨胀”为优先。
