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招商策略:静候黎明 布局稀缺科技龙头把握政策脉搏

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来源:招商策略研究 

在经历了近两周的情绪冲击后,短期内市场正面因素开始集聚。如果监管当局不继续放任市场继续下跌触发股权质押平仓风险演变为金融风险,则市场短期内会迎来喘息的窗口。我们有理由相信,通过股权融资而非债权融资,通过发展新兴产业而非重回刺激地产+基建的老路是当局的不二选择。因此,布局稀缺科技龙头,把握政策脉搏,是短中长期的不二选择。

核心观点

⚑【策略观点】特朗普政府并非只是针对中国进行了关税提升,而是和欧洲、亚洲、墨西哥加拿大“全面”开战,但是以邻为壑、去全球化的贸易政策,将会令全球经济增长蒙上阴影。同时美联储今年加息次数指引提高至四次,加剧了美元回流的风险,对全球资产价格形成了不利冲击。在美元维持强势的背景下,港币将会面临“不可逆转”的冲击,香港金管局外汇储备已经连续三月下降。对于中国,征收关税直指“中国制造2025”,中兴事件也昭示了美国对于中国中高端制造业崛起的打压态度,市场对于A股科技板块的担忧加剧。

⚑【策略观点】本轮经济复苏开始于2016年一季度。按照两年半的经济周期规律,当前正处在拐点区域。经济数据呈现混合的特征——消费和投资已经开始下滑,但是由于经济预期惯性和价格高企,生产仍然保持相对旺盛。但是生产的旺盛为库存的提升埋下了隐患,我们建议投资者今年规避偏周期类的行业,即便在当前周期股保持强势的背景下我们依然维持这个观点,短期数据导致的反弹会让投资者极其难以把握,周期股属于“交易”层面的选择,而非“策略”选择。

⚑【策略观点】但我们看到政府已经为应对经济下滑做了一定的政策储备,例如CDR的快速推行,以及发行战略配售基金。但任何股权融资政策的顺利推行,最终是以二级市场的稳定作为前提。因此,我们建议监管当局在推行类似CDR新政这样的政策时,配套其他稳定市场的措施。同时政府也有必要对于新兴产业公司推行更加激进的鼓励政策,例如税收及鼓励研发的政策;以帮助这些行业的公司直接改善其经营报表。

⚑【策略观点】此前部分上市公司信用债违约以及发债募资金额大幅低于预期对情绪产生了较大负面影响;五六七月解禁高峰合计解禁规模超过1万亿元,而资管新因素将增大股东减持压力;目前上市公司股权质押对应的市值规模高达4.68万亿,跌破预警/平仓线市值达4049/7319亿,股权质押遭遇停牌或者强平一方面对于被质押标的形成巨大压力,而停牌带来的赎回或者净值压力可能触发“连锁”反应,在股权质押恐慌情绪下,高质押比例个股也可能遭遇错杀,从而触发全面恐慌,这种连锁负面影响需要监管机构予以足够的重视。

⚑【策略观点】当前负面因素频发,股价持续下跌,很大程度上反应了以上的悲观预期。但我们也应该看到,负面因素已经在开始出现部分边际改善:一、征收关税落地,虽然确实加剧了全球风险,但是至少短期来看,应该是靴子落地;二、面对日益紧张的信用环境和快速下滑的经济数据,央行已经采取一系列措施,边际上予以放松;三、支持战略新兴产业的政策加速落地,从产业政策到资本市场的支持。总的来看,在经历了近两周的情绪冲击后,短期内市场正面因素开始集聚。如果监管当局不继续放任市场继续下跌触发股权质押平仓风险演变为金融风险,则市场短期内会迎来喘息的窗口。我们有理由相信,通过股权融资而非债权融资,通过发展新兴产业而非重回刺激地产+基建的老路是当局的不二选择。因此,布局稀缺科技龙头,把握政策脉搏,是短中长期的不二选择。最后,毫无疑问,上述描述的风险都没有最终解决,我们需要更加明确的信号等待大级别机会的到来。只要政府不在困难的时候选择“再刺激”,而是忍受一定经济下行压力前提下坚持“改革”“创新”,把握本轮智能革命的大机会。同时,政府对于二级市场健康稳定发展采取有效措施,帮助投资者重建对A股的信心,我们相信A股在经历了黑暗后最终会迎来光明。

01

本周策略观点——静候黎明

5月27日,我们发布《关注六月流动性冲击》提出了我们对于市场的担心,6月1日《枕戈待旦》继续提示市场风险。当前,一系列重磅事件和数据发布。我们对于以上事件和数据的分析如下:

1.     美国宣布对中国500亿商品征收关税

美国政府发布了加征关税的商品清单,将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税,其中对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税措施,同时对约160亿美元商品加征关税开始征求公众意见。同时,中国政府自美国进口商品进行等额同幅度的关税征收。国务院关税税则委员会发布公告决定,对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税,其中对农产品、汽车、水产品等545项约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税,对其余商品加征关税的实施时间另行公告。

我们在此前4月8日报告《中美贸易摩擦最新预判及对策》中作出了两个判断,第一个预判:“现在至五月下旬,中美进入谈判窗口,所有的威胁都是为了争取谈判筹码,市场偏积极”。第二个判断——提防“去全球化”黑天鹅再次出现。一旦中方无法满足其可能的“过分”诉求,即便贸易战真的开打,在普通民众感受到切实生活成本提高之前,他们是会支持特朗普的。如果特朗普政府基于这样的底气,在中方无法退让后,那么,6月初会出现真正的超级黑天鹅——那才是真正的贸易战。

在5月20日,我们在《进入“量子态”的中美经贸关系》5月20日,中美双方就经贸问题发布联合声明,表示中美双方“不打贸易战”。但是我们在市场一片乐观中,我们清晰的提示“中美贸易问题并不会就此结束,而是刚刚开始”;“中美经贸关系由正面冲突,将会演变为长期谈判,短期内由一个大的风险被打散成若干个分散的持续的风险。中美经贸关系进入“合作”与“冲突”的量子态,将在投资决策中的风险因子权重降低。”

当前,我们可以清晰的看到特朗普政府的真正目的,特朗普政府并非只是针对中国进行了关税提升,而是和欧洲、亚洲、墨西哥加拿大“全面”开战。提升关税的最终要目的之一,就是促使制造业回流美国,这在特朗普最新的讲话中也昭示了这一点。但是,以邻为壑、去全球化的贸易政策,将会令全球经济增长蒙上阴影,加剧了全球风险。同时,美联储今年加息次数指引提高至四次。加剧了美元回流的风险,对全球资产价格形成了不利冲击。

在美元维持强势的背景下,港币作为全球为数不多仍然采取固定汇率制度的经济体,将会面临“不可逆转”的冲击,香港金管局外汇储备已经连续三月下降。

具体的,3、4、5月的净流出规模分别为31.58亿美元、57.58亿元、23.97亿元,5月的净流出规模有所下降。与此同时,随着资金流出,Hibor快速回升,而Libor上行缓慢,港美利差较年内最高点已经大幅收窄。截至6月15日,Hibor-3M从年内最低点的1.02%回升至2.01%,上涨近1个百分点;Libor与Hibor利差收窄至31.59bp,较3月最高点的117bp大幅下降。

香港作为开放经济体,资金自有流动,我们在《回顾1998港币保卫战,历史会否重演?》中分析了可能会出现的结果——

Ø  港币的贬值压力会随着利率提升而有所缓解,但是进入上升通道的利率将对股市和房地产市场构成较大压力。

Ø  如果美债收益和美元继续走强,而市场对内地和香港的经济预期未能恢复,港币贬值压力会进一步加重,并加快资本流出,高估的资产将面临短期内价格快速下跌的风险。

对于中国,征收关税的对象有着更加明确的意义,即针对“中国制造2025”,中兴事件也昭示了美国对于中国中高端制造业崛起的打压态度。市场对于A股科技板块的担忧加剧。

2.     中国经济增速下滑及政府的应对

我们早在3月2日的《信贷周期论与机器进化论》中明确描述了中国经济所处的状态。中国经济存在3年半的经济周期,每当经济增速下行后,政府通常会通过房地产和基建进行一定程度的“稳增长”,社融和固定资产新开工规模会在短期内快速提升,此后中国经济会迎来2年半的复苏。最后半年,伴随着通胀压力或者债务压力,又会收紧货币。经济在接下来的时间会快速回落。本轮经济复苏开始于2016年一季度。按照两年半的经济周期规律,当前正处在拐点区域。经济数据呈现混合的特征——需求指标,诸如消费和投资已经开始下滑,但是由于经济预期惯性和价格高企,生产仍然保持相对旺盛。但是生产的旺盛为库存的提升埋下了隐患。

具体而言,从需求端数据来看,5月投资完成额增速和社会消费品零售增速均处于回落态势。

1-5月固定资产投资完成额累计同比回落至6.1%,已经连续三个月下滑;其中基础建设类投资(不含电力)的累计增速也下滑至9.4%,1-4月累计增速为12.4%,已经连续五个月下滑;制造业投资增速相对表现较好,小幅回升至5.2%。

1-5月社会消费品零售累计增速回落至9.5%,1-4月累计增速为9.7%,社会消费品零售总额增速自2017年11月起呈现逐渐回落的趋势;其中实物商品网上零售额累计增速也回落至30.0%。

从生产端来看,5月PMI继续上行,工业增加值累计增速与前值(1-4月累计增速)持平;煤炭和钢铁的库存处于历史较低水平,工业金属价格处于高位置。

5月PMI明显回升至51.9%,前值为51.4%,其中生产PMI回升1个百分点至54.1%。1-5月工业增加值累计增速为6.9%,与1-4月累计增速持平。分项来看,采矿业和电力、燃气及水的生产供应业累计增速分别回升至1.3%和10.8%;制造业工业增加值轻微回落0.1个百分点至7.0%。

钢材库存持续回落,粗钢日均产量攀升。6月15日,主要钢材库存为998万吨,与历史库存量相比处于较低的水平,同比增速回落至1.89%。截至5月末,重点企业粗钢日均产量为195万吨,同比增速达到10.82%,同时预估日均产量同比增速也处于不断回升的态势。

煤炭库存处于低位。6月15日,六大发电集团煤炭库存可用天数回落至18.6天,与历史同期相比处于较低的水平。耗煤量合计30日滚动求和同比增速回升至16.26%。

工业金属价格大多处于高位。

我们建议投资者今年规避偏周期类的行业,即便在当前周期股保持强势的背景下我们依然维持这个观点,短期数据导致的反弹会让投资者极其难以把握,周期股属于“交易”层面的选择,而非“策略”选择。

在面临经济增速下滑的背景下,我们看到政府已经为应对经济下滑做了一定的政策储备,例如CDR的快速推行,以及发行战略配售基金。政府试图通过一系列政策,去践行“培育”新增长点的目标。小米发行第一单CDR的进度远超预期,目前据媒体报道,CDR的基石投资者已经确定,基本为国内金融机构,主要以大型银行资管公司为主。这体现了政府的引导——银行资金需要更多的通过股权而非债权参与新兴产业的投资,一方面,能够通过股权融资降低企业杠杆,另外一方面,将信用定向投给符合新兴产业发展目标的优质公司。

但是,监管当局可能忽略了一个事实,任何股权融资政策的顺利推行,最终是以二级市场的稳定作为前提,否则,居民和其他机构投资者将会难以对政策的引导产生正面反馈,无异于杀鸡取卵。因此,我们建议监管当局在推行政策时,需要考虑二级市场的波动。我们认为,一个健康稳定的二级市场对于提高融资比例尤其股权融资比例,有着非常关键的作用。

我们建议监管当局在推行类似CDR新政这样的政策时,配套其他稳定市场的措施。同时政府也有必要对于新兴产业公司推行更加激进的鼓励政策,例如税收及鼓励研发的政策;以帮助这些行业的公司直接改善其经营报表。借鉴美国自80年代开始的政策,我们发现,美国科技强大的重要的原因之一,是自始至终各届政府对于科技创新不遗余力的支持。研发支出的税收抵免政策一直延续,并得以完善,支持力度不断提高,同时,通过提供研发资金、建立政府引导基金、建设研发平台、鼓励产学研合作等多种方式为企业的研发提供财政支持,对鼓励企业加大研发投入发挥了重要作用,并促进科学技术的创新与进步。

3.     信用风险、定增解禁以及股权质押风险

由于此前经济刺激导致政府和居民杠杆的进一步提升,为避免政府债务过高,从今年开始,中央政府对于地方政府投融资都实施较为严格的限制。同时,通过“资管新规”以及原银监会对于银行系统一系列行为规范,使得“通道业务”“非标”的融资手段受到极大抑制。表外和非标融资大幅萎缩,导致前五月社融增量规模大幅负增长。如此一来,过去以来非标和表外融资的行为主体(地方债务平台、企业)借新还旧的资金来源被掐断。今年以来信用债违约高发。截至目前,已经有22只信用债违约,新增违约主体中有5家为上市公司,上市公司违约情较历史显增加。未来几个月,信用债(公司债、企业债、中票、短融、定向工具)的到期规模比较高,均超过了4000亿元,尤其9月信用债到期规模将超过5000亿元。

此前,部分上市公司信用债违约以及发债募资金额大幅低于预期对情绪产生了较大负面影响,除此外,资管新规对股票市场的影响我们以多次阐述——由于此前通过各种通道产品、定增产品以及为结构化产品优先级提供优先级资金——而在资管新规实施后,到期的定增解禁后必须要卖掉,增加了解禁高峰的减持压力。而五六七月正式解禁高峰。而五六七月正是解禁高峰,合计解禁规模超过1万亿元,其中6月解禁规模超过4000亿元,将增大股东减持压力。

当前最大的压力还来自于股权质押,目前,上市公司股权质押对应的市值规模高达4.68万亿。截止2018年6月15日,跌破预警线的市值达到4049亿,跌破平仓线的市值达到7319亿,在当前股价下如果所有个股再下跌10%,跌破平仓线的市值将会增加1799亿。

股权质押遭遇停牌或者强平一方面对于被质押标的形成巨大压力,而另外一方面,由于目前接近平仓线或者跌破平仓线的个股往往会选择停牌,该股票的其他机构客户股东为了应对赎回或者净值压力,可能会卖掉其他流动性较好的标的,触发“连锁”反应。而在股权质押恐慌情绪下,基本面没有太大问题的个股仅由于大股东的高质押比例也可能遭遇错杀,从而触发全面恐慌。这种连锁负面影响需要监管机构予以足够的重视。

4.     静候黎明

当前负面因素频发,股价持续下跌,A股的估值水平持续回落,很大程度上反应了以上的悲观预期。

目前全部A股估值处于较为合理的区间。进入6月A股整体估值依然处于缓慢回落中,目前估值为15.9X,历史均值为16.3X;非金融A股目前整体估值水平为22.4X,历史均值为24.9X。

与全球其他股市核心股指相比,全部A股的估值处于中等水平,上证50和沪深300的估值较低。

我们也应该看到,负面因素已经在开始出现部分边际改善。

第一,   征收关税落地,虽然确实加剧了全球风险,但是至少短期来看,应该是靴子落地。

第二,   面对日益紧张的信用环境和快速下滑的经济数据,央行已经采取一系列措施,边际上予以放松。5月央行总资产规模为35.6万亿,较4月小幅扩张,且其增量主要来自对其他存款性公司债权的增加,即货币政策工具余额增加。具体来看,5月主要通过PSL和逆回购向市场释放流动性,其中,逆回购净投放6300亿元,PSL新增801亿元。在6月资金面季节性紧张情况下,央行大概率会投放货币补充市场流动性。

第三,支持战略新兴产业的政策加速落地,从产业政策到资本市场的支持。中兴事件落地后,短期内,美国继续在高科技领域发难的概率较低。而关税征收最终落地,则中国发展新兴产业的约束短期内降低。

总的来看,在经历了近两周的情绪冲击后,短期内市场正面因素开始集聚。如果监管当局不继续放任市场继续下跌触发股权质押平仓风险演变为金融风险。则市场短期内会迎来喘息的窗口。

我们有理由相信,通过股权融资而非债权融资,通过发展新兴产业而非重回刺激地产+基建的老路是当局的不二选择。因此,布局稀缺科技龙头,把握政策脉搏,是短中长期的不二选择。

最后,毫无疑问,上述描述的风险都没有最终解决,我们需要更加明确的信号等待大级别机会的到来。只要政府不在困难的时候选择“再刺激”,而是忍受一定经济下行压力前提下坚持“改革”“创新”,把握本轮智能革命的大机会。同时,政府对于二级市场健康稳定发展采取有效措施,帮助投资者重建对A股的信心,我们相信A股在经历了黑暗后最终会迎来光明。

02

市场交易特征跟踪

估值方面,上周全部A股估值(TTM)回落,从17.177下降至16.84,剔除金融后全部A股估值从25.52下降至24.79。中小板估值从32.79下降31.51,创业板估值从55.1大幅降至52.3。中小板指估值从29.68下降至28.77,创业板指估值从41.67下降至39.82。沪深300成分股估值从12.62降至12.6,中证500成分股估值从24.42下降至23.69。

分项资金面方面,下周限售股解禁规模环比下降,且以定增解禁为主,其中定增解禁规模为770亿;上周全周重要股东二级市场减持67.55亿元;陆股通资金净流入136亿元;新成立偏股型基金18.38亿份。

从近几周的首发融资和再融资情况来看,今年前几个月IPO明显放缓, 6月截至目前共有1家公司进行网上发行,募资10.4亿元。6月再融资批文下发速度与前一个月基本相当。

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