来源： 股市荀策
核心结论：①过去几个月A股走弱源于事件性因素而非基本面变差，市场估值水平已经回到上证综指2638点时，反映市场在考验过去两年来L型一横的宏观经济背景。②中美贸易摩擦实质是中长期经济博弈，推动国内经济改革才能减缓中长期担忧。去杠杆背景下信用违约将是常态，整体风险可控。③大震荡格局不变，低估值对抗干扰事件，市场进入熬底阶段，以稳为先，如确定性强的消费类行业，战略性看好科技类行业，等待中报业绩。
低估值对抗事件冲击
2月以来A股整体走弱，至今已经调整4个半月，实际上过去几个月宏微观基本面并没有出现明显恶化，市场一直受到外部因素干扰，中美贸易摩擦、国内去杠杆就像行进路上的事件，不断出现影响市场，目前市场估值已经回到2016年以来最低水平，低估值对抗干扰事件。
1． 干扰事件冲击下A股估值已经较低
A股走弱源于干扰事件而非基本面变差。A股只代表部分中国上市公司，还有大量中国公司在海外上市，我们看下MSCI中国大盘（除A股）指数、恒生指数、恒生国企指数、上证综指年初至今涨跌幅分别为3.7%、1.3%、1.4%、-8.6%，A股和其他市场上市公司股价出现了明显分化，尤其是A股和港股，两个市场本来就有很多是AH两地上市的公司。从基本面看，全部A股16年/17年/18Q1净利润同比增速为16.3/18.4/14.4%，恒生指数成分股16年/17年净利润同比增速为-14.9/28.1%，恒生国企指数成分股为-9.8/17.7%，两边市场基本面表现都不差，分化的原因在于港股由基本面驱动继续走牛，而A股则不断受到中美贸易摩擦、国内去杠杆等因素影响，市场情绪面和资金面变差。这一点在陆港通资金的流向上也体现的很明显，虽然A股近期表现疲弱，但陆港通北上资金却在加速流入，4、5、6月份分别净流入387、508、325亿元（截至6月15日，下同），较2017年月均水平166亿元大幅提升。表现更强的港股，陆港通南下资金却出现净流出，4、5、6月份分别净流出49、18、54亿元，较2017年月均净流入257亿元大幅缩减。外资不断进入A股市场的同时，内资却在撤退，4、5月单周散户新增开户数为22.3万人、24.6万人，而2017年、2016年每周均值为31.7万人、37.9万人，股票型基金仓位从3月底的88.3%降至当前的85.8%，前十大股票型基金仓位也从88.6%降至85.1%。内资退、外资进是过去几个月A股资金面的最大特征，我们在《为何内外资对A股分歧加大？-20180603》里分析过，外资用望远镜看全球，在做选择题，对比下来A股估值盈利匹配度不错，于是买入；内资用放大镜看中国股市，在答是非题，担心不断爆发的债务违约和可能升级的中美贸易摩擦将会影响中长期基本面，故偏谨慎。
市场估值水平已经回到上证综指2638点附近。我们在《A股到了抗拒恐惧的阶段-20180422》提出A股估值已经回到2016年1月27日上证综指2638点附近，目前/16年1月27日全部A股PE（TTM）分别为17.0、17.7倍，全部A股PB（LF）分别为1.74、1.83倍。从主要市场指数看，上证综指、万得全A、上证50、沪深300、中小板指目前 PE已接近上证综指2638点时估值水平，中证500、中证1000、创业板指目前 PE低于上证综指2638点时估值水平。分行业看，以PE衡量消费、科技类行业估值水平，目前除了食品饮料、家电、通信PE高于2638点时之外，剩余行业PE均已接近或低于2638点时水平。以PB（LF）衡量周期、金融地产行业估值水平，目前除了保险PB高于2638点时之外，剩余行业PB均已接近或低于2638点时水平。从个股涨跌幅看，有48%的股票价格低于2638点时的价格。主要市场指数、行业、个股数据都说明目前A股估值已经回到2016年1月27日上证综指2638点附近。我们之所以认为上证综指2638点时的估值底具有对标参考意义，原因在于过去两年对应的背景是宏观经济平稳增长，从那时至今，A股PE（TTM）在17.0~22.5倍之间波动，估值整体保持平稳，盈利改善而非估值提升成为过去两年市场中枢抬升的主因。估值回到上证综指2638点附近实际上是在考验宏观经济平稳的大背景即L型的一横能否持续，因此，从市场调整性质来看，这次下跌是对2638点以来上涨的回调。16年1月底2638点以来上证综指最高涨到3587点，上涨949点，目前最大回撤为579点，已达到最大涨幅的0.61（超0.5），万得全A最高涨到4773点，上涨1341点，目前最大回撤为717点，已达到最大涨幅的0.53（略超0.5），沪深300最高涨到4403点，上涨1582点，目前最大回撤为695点，已达到最大涨幅的0.44（略低0.5），市场回调空间已经比较充分。
2． 继续跟踪两大干扰事件的演变
中美贸易摩擦实质是中长期经济博弈，推动改革才能减缓中长期担忧。6月15日美国贸易代表办公室公布对中国输美产品加征关税清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，其中对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税，同时就约160亿美元商品加征关税开始征求公众意见。之前似乎趋于缓和的中美贸易摩擦再次出现变数，可以说自3月22日以来爆发的中美贸易摩擦进展超出市场普遍预期。单看数据，500亿美元规模不大，占2017年中国出口额23587亿美元的2.1%，贸易顺差4417亿美元的11.3%，GDP总额120888亿美元的0.4%。但从美国开出的产品加征关税清单看，这次中美贸易摩擦实质是中长期经济博弈。不同于之前某个产品出口到对方国家，使得对方产业发展受阻需要保护，由此引发市场竞争，这次美国对中国产品加征关税是全面性的，从商品大类看，核反应堆、锅炉、机械器具及零件占比51%、电机、电气、音像设备及其零附件占比23%、光学、照相、医疗等设备及零附件占比15.8%，从具体商品品类看，涉及半导体及芯片、机器人与机械、导航与自动化等多个与中国制造2025重合的战略性产业，目前看这类产品没有对美国构成实质性市场损害，美国实际上是在保护美国国内市场，限制中国相关产业发展。这就意味着中美贸易摩擦很可能在短期内无法得到彻底解决，必须做好打持久战的准备。6月16日国务院关税税则委员会发布公告决定，对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税，其中对农产品、汽车、水产品等545项约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税，对其余商品加征关税的实施时间另行公告。中国的短期策略是以战止战，跟踪后面会否出现新的沟通协商。中长期而言，保持战略定力，加速推进改革和经济转型才是解决问题的根本之道，这样才能消除市场对经济发展的担忧。
信用违约将是常态，整体可控。去杠杆背景下，今年频繁爆发的信用违约成为投资者的另一个担忧。我们认为信用违约须放在供给侧结构性改革的大背景下理解，2016年以来供给侧结构性改革不断推进，去产能、去库存已经取得很好效果，去杠杆是深化供给侧改革，是继续解决实体经济相关的金融层面问题。与2011年经济增速下行、企业盈利变差引发的信用风险事件不同，本轮信用违约背景是经济增速平稳中，由去杠杆导致公司融资渠道收紧，形成的部分企业信用风险暴露，是主动去杠杆、加强监管的改革行动而非经济周期下行导致的被动违约。结合去年年底中央经济工作会议提出今后3年抓好防范化解重大风险攻坚战以及6月14日银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上表示“以更积极的态度处置各类隐患，以经常的‘小震’释放压力，避免出现严重的‘大震’”、 “市场经济下出现债务违约十分正常”，我们预计信用违约将是常态，是中期问题。市场担心的是信用违约规模失控，会不会出现类似13年“钱荒”和15年股市异常波动的风险。我们认为对此不必太过担忧：第一，目前看违约规模不大，企业债券违约后未兑付金额只占存量信用债总金额的0.43%，相比商业银行贷款不良率1.74%、美国市场信用债违约率2%，处于正常可控区间，这次是经济平稳运行中主动拆除“炸弹”，基本面角度不会自我恶化。第二，这一轮去杠杆的政策基调一直是防范风险、防范处置风险过程中产生风险，国务院金融稳定发展委员成立后出现“处置风险的风险”的概率大大降低。后续需要跟踪7月下旬召开的中央政治局会议，看政策如何定调，并跟踪资管新规配套细则的落地情况，尤其是关于30万亿银行理财的细则，目前权益类投资大约10%，其中委外等形式的直接投资股市资金占比大约20%，剩余的2万多亿为股权质押、结构化产品配资等名股实债类资金，这些资金短期确实受到资管新规影响，在细则没落地前，出于谨慎性原则一些产品到期后确实没能续上，细则落地会化解这个问题。
3． 应对策略：以稳为先
大震荡格局的熬底阶段。在2016年1月27日上证综指2638点时，我们提出熊市结束，市场步入震荡市，目前这个大格局没变。宏微观数据并没有出现明显恶化，1-5月工业增加值累计同比6.9%，CPI累计同比2.0%，18年Q1全部A股净利润同比14.4%，预计全年A股净利润同比13.5%，ROE为11%。与此相对应的是，目前A股估值已经回到2016年1月27日上证综指2638点附近，只要2016年以来宏观经济增长L型的一横这个大背景不变，估值底就有效。过去几个月市场疲弱的主要原因在于中美贸易摩擦、信用违约等事件性因素影响，这两个因素都是偏中期的变量，会持续扰动市场情绪和资金面，估值受到压制。震荡市大格局如果被打破，即估值底被击穿再xiatai阶，风险点来自海外，国内去杠杆整体可控，通胀压力不大政策可回旋余地大，而中美贸易摩擦如全面升级，扩大到金融领域，引发全面的经济战甚至地缘政治战，如此的话经济平稳的宏观背景可能被破坏。震荡市的估值底出现后，市场的情绪修复有个过程，所谓病来如山倒、病去如抽丝，用时间换空间，大震荡格局的熬底过程会艰难且漫长，例如2014年上半年上证综指在2000点附近反复盘整了近半年。从大震荡市角度看市场换手率、成交量，2012-2014年上半年震荡市过程中，全部A股年化换手率、日成交量分别降到115%、120亿股左右低点，最近年化换手率降至140%，日成交量降至260亿股，后续还可能还会萎缩。震荡市中的阶段性机会，取决于两大事件因素的演变，一方面跟踪去杠杆政策的推进节奏与力度，另一方面观察中美贸易摩擦的进展。
以稳为先。在大震荡格局的熬底阶段，绝对收益投资者可以等待，相对收益投资者则须求稳，今年以来的投资环境比较有挑战性，剔除新股，年初至今上涨股票仅占20%，2016年、2017年全年上涨股票分别为31%、32%。从行业表现看，中美贸易摩擦升级、信用违约事件不断扰动下，与宏观周期相关性较强的周期行业普遍表现低迷，而与宏观周期相关性较弱的消费股、医药股表现更强。以稳为先就要在不确定性中找确定性，今年以来陆港通北上资金已达1643亿，我们预计今年外资流入3000-3800亿，未来外资流入确定性仍很大，陆港通北上资金买入最多的行业是食品饮料、医药，占比分别为20.5%、14.6%。《消费白马股何时有绝对收益或相对收益？-20180518》中我们分析过，消费白马股绝对收益源于业绩增长、相对收益多数出现在震荡市和熊市，2018年消费白马股盈利仍较优、估值和盈利匹配度不错，市场仍处在震荡市，基金持股比例较高但外资仍在买入，消费白马股仍是较好的配置选择。医药基本面显著改善，16年/17年/18Q1净利润同比为17.8/21.3/27.9%。此外，配置角度看估值安全边际高的行业，PB-ROE角度分析，银行、房地产较好。银行目前PB（LF，整体法，下同）为0.91倍，18Q1ROE（TTM，下同）为12.6%，房地产目前PB为1.69倍，18Q1ROE为13.1%，PB分别处于2005年来由低到高15%、5%分位。对于科技类成长，战略性看好，供给侧结构性改革从 “三去”转向“一补”，产业政策支持新经济，CDR、独角兽等支持创新企业融资的金融政策也支持新经济，5G技术的渗透运用说明新的技术周期开启，科技类行业基本面望迎来拐点，短期受到中美贸易摩擦影响，坚持业绩为王，等待中报业绩落地。
风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。
