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北京和聚投资:策略上谨慎但不悲观 积极寻找预期差

来源:北京和聚投资

市场回顾: 5月内忧外患暂缓,但市场情绪依然偏谨慎

5月A股大小风格相对均衡,谨慎观望氛围依旧。截至5月25日,5月上证综指上涨约2%,沪深300指数上涨约1.5%、中证500指数上涨约1%、创业板指基本横盘,A股市场各主要指数累计涨跌幅偏离在2%以内。此前因业绩不及预期表现落后的白色消费,亦或是国产自强逻辑下炒作的芯片、军工,这种负面、正面的逻辑都没有进一步的情绪宣泄,期间日均成交额依然徘徊在4000亿这个并不活跃的水平,投资者相对理性或是谨慎的态度延续。从另一个角度看,食品饮料、休闲服务、医药生物、农林牧渔、商业贸易位列5月申万一级行业涨幅前五,在对外贸易摩擦、对内信用收紧的背景下,资金更多关注大消费板块,显现出短期防守的偏好。

内忧外患暂告一段落,结果没有比预期更差。年初以来,我们一直担忧的两大风险因素,对外贸易战以及国内去杠杆下的经济硬着陆,都在5月迎来了阶段性的验证与反馈,两大不确定性的演绎路径都相对平稳,市场的悲观预期一定程度上是修复的。一方面,中美互开关税清单以来,A股领跌全球主要市场,市场包含更多的悲观预期,联合声明尽管从高层角度达成了磋商可能,但贸易战背后实质是大国发展战略的竞争,中美间的大国博弈必然是一个漫长的谈判过程。但至少联合声明意味着短期市场发生极端事件的风险在释放。另一方面,国内4月的工业生产、利润同比增速显著回升,显示出国内经济韧性仍存,经济的现实状况要好于3月悲观预期下的线性外推的结果。同时,国内政策环境边际改善,去杠杆取得阶段性成效,货币政策“紧信用+宽货币”组合拳由偏紧回归中性,调结构替代去杠杆成为阶段性目标,显示出政策对经济下行的容忍仍然“有底”。

投资展望: 策略上谨慎但不悲观,积极寻找预期差

低估值+预期差=相对确定性较高的行业轮动机会。未来市场的机会可能更多存在于行业轮动的结构性机会,而非大小市值的风格切换。在2018年1季报披露之后,未来将进入上市公司业绩发布空窗期, 从当前盈利和估值匹配的角度看大、小盘并无显著定价不合理。未来市场的机会大概率来自行业板块之间风格轮动,当下领先的食品饮料、休闲服务、生物医药都是防御性品种,防御板块被追捧实则包含了对经济下行的预期,其持续上涨的逻辑并不具有自洽性,且短期基于羊群效应推高后的板块可能面临整体性的调整压力,进一步提升空间有限。另一个维度看,以煤炭为代表的周期板块,当前市场因担忧经济下行,近几个月股价出现相当幅度的调整。从盈利与估值匹配角度看,企业盈利良好,短期叠加夏季用煤旺季来临,供需紧平衡下煤价上行是大概率事件,而板块整体市盈率估值位于历史低位,市净率接近1甚至个别标的已经小于1倍,价值被显著低估。我们对宏观经济自身的判断,从年初以来的宏观、中观数据及监管表态看,经济具备韧性,硬着陆是小概率事件。因此,这类板块向下风险相对可控而向上弹性及空间更大,风险收益比更优。

当然我们也注意到当下市场的流动性风险,我们认为当前处于相对可控的状态,谨慎对待但并不悲观。近一段时间,上市公司企业债违约、大股东质押风险持续暴露中,引发市场高度关注,与之相关以PPP为主的现金流差、负债率高、资本开支需求大的一类公司股价出现显著回调,市场情绪已经出现一定程度的负反馈发酵。本轮流动性风险发酵的背景,来自年初以来金融去杠杆+资管新规落地+打破刚兑的政策环境,叠加6月即将到来的大规模信托兑付压力及年中惯例的资金面紧张,市场担忧这种流动性风险会进一步加剧。理性看待当下的市场环境,年初以来,共22家企业债违约,相较往年并没有显著增多,当前银行间债券市场债务融资工具累计发行32万亿元,违约率为0.2%(总违约规模/总发行规模),比所有银行的坏账率都要低得多。从监管的角度理解,防范化解重大风险是三大攻坚战之首,近期监管层也多次表态“风险可控”,央行仍有包括降准在内的各种政策手段维稳市场。因此,策略上我们对风险保持敬畏但并不悲观,未来会密切跟踪流动性环境的变化,提前规避可能的风险,但也会积极把握情绪过度宣泄后被市场错杀的配置机会。

国外环境相对缓和,中美谈判依旧,6月加息预期之中。中美贸易关系方面,联合声明的发布意味着贸易战真正开打成为小概率事件,尽管联合申明本身仍然存在诸多具体问题需要沟通,中美谈判仍将是一个长期过程,已达成市场共识,因此未来谈判细节上的变化演绎对市场整体的影响将逐步淡化。当然自下而上的角度,贸易相关的细分领域依然机会与风险并存。另外,美联储6月加息的大概率事件,同样也已被市场充分预期,因此6月加息本身可能对市场的冲击有限,真正影响市场的可能是对未来美联储加息频率的预期。当前市场对全年加息3次或是4次仍存分歧,而从5月美联储会议对通胀超过2%的容忍度提高的表述看,全年并不排除维持3次加息的可能。

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