中国基金报记者 李树超整理
5月24日，由中国基金报、证券时报联合主办的“第五届中国基金业英华奖、中国基金业20年最佳基金经理评选颁奖典礼暨高峰论坛”在深圳成功举办。
鹏扬基金总经理杨爱斌在会上发表了主题发言，杨爱斌认为，我国未来人口的老龄化或导致储蓄率和通胀下行，社会劳动人口的下降也往往导致债券市场收益率的下降；另一方面，海外的经验也表明，杠杆率的上升也通常伴随着利率中枢的下行，中国长期利率水平应是不断下降的大趋势，这是成熟经济体的发展规律。
证券时报 宋春雨摄
杨爱斌对房地产市场的火爆也有自己的独特看法，“过去二十年房价不断走高强化了大家的预期，让我们的需求和供给发生异化。今天老百姓对房产的过度需求，或将导致十年后产生严重的供过于求的结果。”
以下为杨爱斌发言实录：
首先请允许我表达一下感谢之情，感谢中国基金报邀请我来到这么隆重、重要的场合向各位领导和投资专家分享我对中国债券市场的思考，对我来说非常荣幸。
我们做基金投资一直特别想强调一点：成功的基金投资一定是长期的投资。我今天谈中国债券市场并不想谈未来一个季度、半年的短期债券市场的趋势，更希望分享对中国利率长期走势的思考。
我刚才在下面听到高培勇所长对未来宏观政策的思考，高所长已经把答案告诉我们了，今年财政是紧缩的，货币政策央行已经破天荒降1个百分点的准备金，货币政策从去年严格意义上的偏紧状态回归到了中性。
如果说我们的财政政策开始收缩，我们的货币政策从偏紧回归到中性，再叠加债券市场一系列违约导致的信用收缩，债券市场短期的趋势是很明显的。我们最近做了很多交流，大部分机构投资者认为短期债市是有机会的，机会大于风险，当然这是很短期的判断。
那么，对中国未来的利率而言，长期趋势是怎样的呢？我想从人口结构和宏观杠杆率两个纬度探讨我们长期的利率的走势。
人口老龄化或导致债市收益率下行
从人口结构的形势来看，我国人口结构对中国经济长期潜在增速是非常大的挑战。最近我们也看到一些传言说我国要彻底放开计划生育，越发感受到中国的人口老龄化给中国经济带来的挑战。
从世界来看，全世界的人口增长总体趋势也是放缓的，亚洲和非洲还是人口增长最快的地方。从过去60年的历史来看，全世界人口增速比过去是极大地放缓。比如说1950年到2010年，世界人口增长1.74倍，GDP增长10倍；下一个40年，人口增长预估只有38%。
从经济增长的决定因素来看，劳动人口、资本、技术进步毫无疑问是驱动我们潜在增速很重要的变量，从中国的劳动人口在总人口中占比接近60%，目前来说是最高的，中国这么大经济体还能维持7%的增速也是一个奇迹。站在这个奇迹的背后看下一个十年，中国劳动人口下滑的曲线是最大的，我们感受到中国经济未来随着劳动人口下行给我们带来的压力。
劳动力是供给端。从需求端看，根据高盛的预测，2015年到2030年，全球中产阶级增长78%，中国的中产阶级2025年见顶，中国见顶的时间要明显领先于全世界中产阶级见顶时间。
如果中国人口老龄化比较快，会给我们带来什么样的结果？我们一个基本的判断：任何一个老龄化的国家，老龄化以后的储蓄率一定是下降的。日本的经验表明，一个国家人口老龄化之后一定会导致住宅投资趋于下降，如果我们从望远镜的角度来看，人口老龄化以后我们还需要那么多房地产投资吗？
另外一个情况，当一个社会人口老龄化以后通胀会怎么走？从日本的经验来看，人口老龄化之后通胀是趋于下行的。这可能和想象中不一样，“如果很多人都是老人了，请保姆可能都很贵，理个发可能都要两百块”，真实的情况可能并不是这样。因为一个社会的年轻人需求是远远大于老年人的，老年人在消耗他自己的收入，并不会产生更多的需求。
从债券利率上可以看到，当一个社会劳动人口下降的时候，往往也伴随着债券市场收益率的下降，这个结果一方面是因为经济下行，另一方面，依赖于退休金的老人，投资一定是趋于保守、稳健，债券投资的需求会更大一些。
目前，中国基金业大力推进养老目标基金的发行，相信养老基金一定会成为中国基金市场的重要驱动力，新的长线资金入市以后，对债券等固定收益类产品的需求应该是上升的。
根据世界银行数据，中国置业人口（25-44岁）在 2013年左右已经见顶，未来中国整体实际住房需求将持续下降。大家可能很好奇，为什么2015-2017年房地产市场还非常火爆？我相信现在的房地产有很多预防性的，把未来的需求提前到今天释放。为什么有这样的释放？因为过去二十年房价不断走高强化了大家的预期，让我们的需求和供给发生异化。现在看房地产的销量、库销比创了历史新低，未来会因为今天过度的需求，导致十年后产生严重的供过于求的结果，这是我们对这方面的思考。
从我们的抚养比看，现在面临快速上升的过程，老人越来越多，疾病也越来越多，年轻人却基本不去医院。春节我看朋友圈的照片，最拥挤的地方不是机场、码头，而是医院。由此看来，老龄化社会对医疗健康的需求非常大。今天资本市场给医药行业那么高的估值，可能有一定的理性成分，也有基本面的支持，这是我们老龄化的趋势。
按照这样的逻辑来看，未来由于老龄化的不可逆转，我们的储蓄率会持续下降，储蓄率下降的过程也就是固定资产投资长期下降的过程。国民储蓄率和名义GDP大体是同步的，名义GDP和上市公司的收入增长、债券市场的利率也会有非常大的关系，名义GDP还是有持续往下行的趋势。今年我们的债券市场在大家都不看好的背景下，反而是表现最好的资产类别，因为名义GDP往下走，而且明显出现触顶的迹象。
杠杆率上升或伴随着利率中枢下行
第二个方面我要讲的是杠杆率，从中国的债务水平来看我们未来的利率应该是怎样的趋势？我们都知道利率之所以在上升主要有两个原因：要么经济特别好，借钱是有利可图的，更高的利率去借钱可以获得更大的收益；还有一点在于利率的驱动，有很多人愿意借钱，如果借钱的人都没了，怎么指望利率大幅度上涨呢？什么情况下借钱的人会很多？一种情况是依赖经济增长，经济好所以愿意借钱，还有一种情况大家也愿意借钱，就是庞氏骗局，因为根本还不了钱，必须借更多的钱才能让债务链不出问题，但是这种情况下的债务需求是不可持续的。
从这一点上来说，在2008年中国的债务水平很低很低，我们的经济在快速增长，我们的债务反而在减少，这是非常理想的状态，所以股票市场才表现得那么好。2009年之后到2016年，总的来说中国是高速的加杠杆周期，这一轮的经济增长伴随着债务的扩张。
但杠杆总有到头的一天，如果进入去杠杆的长周期，通常会伴随以下几点：一是为了抑制资产泡沫，通常会主动或被动实行货币的紧缩；还有一种情况就是泡沫达到极限，信用崩塌、资产价格暴跌，比如2008年美国房地产泡沫和2010年英国主权债泡沫的破灭。
对中国来说，目前并不是到了债务不可持续的地步，我们目前债务风险仍然是可控的，如果中央三年的防范金融风险攻坚战坚持做下来，无论是中国的金融体系还是资本市场，都会有非常光明的前途。站在现在的点上，中央今年提出要稳杠杆，我们把杠杆稳下来，通过GDP的增长就能实现杠杆逐步放缓。
从数据看，中国实体部门的杠杆增速2017年接近265%的位置，相对来说是中等偏高的位置，和发达经济体基本上差不多，但我们的储蓄率远远高于发达经济体，风险是基本可控的。
说到中国债务杠杆，我想给大家说一个绝对杠杆的数字，中国没有外债，我们的债务都是内债，即使你的债务都是内债，你每年新增的债务远远超过你的GDP，某种意义上来说，就意味着债务已经是不可持续的。2012年新增债务的总额已经超过新增GDP的数据。
2014年还看到一个数据，实体部门的利息支出占GDP的比例接近15%，我研究过所有的国外发生金融危机的国家，没有一个国家的实体部门利息支出达到GDP的15%，这是一个红线，2015年我们接近了这个红线。我们现在的占比又快接近13%左右的位置，接近比较危险的红线，现在又开始要降低企业的融资成本。
我让研究员把房地产相关的贷款拿出来看了一下，截止到今年3月份，老百姓购房贷款22.9万亿，里面还没有包括消费贷，相信消费贷至少50%和房地产有关。2017年3月到2018年3月，这一年的时间老百姓借了4万亿的债买房子，表内的贷款和非标贷款加起来大概是150万亿，直接房地产贷款占了30%，相信还有很多的城投公司贷款里面绝大多数是买地，未来房地产的贷款占总贷款比例可能接近40%。
如果十年之后房地产市场因为人口的原因出现逆转，展望未来十年，利率会在什么样的位置？不可能一边加杠杆一边越来越高，一定有结束的一天。
美国的例子表明，杠杆率的上升通常是伴随着利率中枢的下行，为什么会有这样的判断？借钱是要还的，除非借钱不想还，一边支付更多的利息，一边坚持借债要还，一定是利率下行的时候才能借更多的债。全球的杠杆加上来，背后最主要的驱动力是三十年利率往下走的过程，美国的例子可以看得到，越到杠杆率高点的时候，利率中枢反而是不断的下移。
什么时候利率才会重新大幅上升？当杠杆已经降到很低，当经济进入长期的增长周期时，利率又可以从低杠杆的位置开始上升，这样利率才能进入长周期的上涨阶段。
作为发展中国家来说，中国的债务总水平是偏高的，未来可能很长一段时间是要降低我们的债务增速、适度打破刚兑、实行财政收缩，控制地方政府债务无序扩张，还要有适度的通胀，把名义利率控制在名义GDP增长之下，我们才能打赢未来三年金融风险防范的攻坚战。
如果因为外部贸易冲突或商品供给冲突（如石油价格暴涨）导致名义GDP的超预期下降或通货膨胀预期超预期上升，前者可能带来利率快速下降和违约风险上升，后者可能带来经济滞涨，利率的短期上升和货币难以放松的引发更大债务紧缩，并最终导致实际经济的回落和名义利率的下行。
总之，中国利率的水平应该是趋势往下降的过程，这个过程并不意味着中国经济会出现问题，这是任何一个成熟经济体的发展规律，即便中国的GDP将来回到5%左右的增速，中国仍然是一个繁荣、富强的国家。谢谢大家。
