【申万宏源策略首席信息速评20180225】改革预期升温窗口期
来源： 申万策略
一、风险偏好修复，市场对边际变化的反映积极，夯实“底部区域3.0”的判断正在验证。
我们在2月11日的一周回顾当中，我们提示“底部区域3.0”，看多后市。春节假期全球风险偏好修复驱动反弹，市场上一致的声音开始增加，2月21日，我们再次提示“夯实‘底部区域3.0’”，这一判断正在验证。基本面验证期临近，短期市场仍可能有所反复，但总体高性价比的格局未变。前期市场回调已较为充分的反映了通胀预期的上修和经济增长验证不确定性的增加，总体赚钱效应收缩充分，结构上体现出“尘归尘，土归土”的状态，股价和静态的基本面处于良性匹配，据此我们得出的结论是后续市场能够对边际变化做出积极反映。我们清楚的看到短期涨幅较大的方向，都是兑现了积极边际变化的方向，补贴新证超预期的新能源，消费升级验证的白酒、航空和出境游，新规规划编制推进的兑的雄安主题（其实市场已经一段时间未对主题类机会进行有效反映了）都属于这类。与这个过程相对应的，是风险偏好修复的过程，也是寻找下一阶段主线的过程。类似1月初春季行情开始时的情景，现在讨论市场主线还为时尚早（也正是因为主线尚未明确，短期市场）。新能源汽车和消费的逻辑有一定的延续性，另外“3.15”之后周期品的数据验证应作为下一阶段跟踪的重点。
另外，继续提示长假之后，资金供给阶段性的回暖构成“底部区域3.0”的支撑因素。其中外资已经连续3天净流入，融资余额在节后第一天净流入47亿元，结束了节前连续11天的净流出。
二、经济弱周期下的投资：大类资产当中，股票是能够更好的享受结构性机会和龙头溢价的品种。
2010年以来，经济“弱周期”的特征逐步确立，体现为经济数据的波动率长期下行。目前基建投资、房地产投资、社会消费品零售总额和CPI同比增速的波动率均处于历史的绝对低位。进出口数据则跟随全球出现了波动率的低位反弹，但绝对水平仍不高。
我们认为，经济低波动产生的主要原因有三：（1） 新兴市场国家的产能出清与全球在分工深化同步推进，抑制了产品价格双向的大幅波动，进而平抑了投资和产能的大幅波动。（2） 2008年以来长期宽松而稳定的宏观流动性环境，使得经济从筑底到复苏的进程平稳展开；各国央行预期管理成效显著，也起到了平抑经济周期的效果。（3） 全球人口增长率处于长周期的低位，同时已经于2011年底部企稳，而人口结构的老龄化也使得总需求的变动相对平稳。
在大背景依然成立的情况下，我们提示中国存在两个特有的强化经济弱周期特征的因素：（1） 央行明确了“削峰填谷，稳定预期”的货币政策目标，利率和信贷的低波动性会平抑经济周期。（2） 供给侧改革 + 环保高压，高毛利行业的投资冲动被严格限制，这使得过剩产能的再现更慢，经济由复苏走向过热的进程更缓和。
经济弱周期中短期尚难改变，经济数据的阶段性回落完全可能，但“弱复苏”之后对应的更可能是“弱衰退”，结构性影响强于总量影响，对应资本市场结构性机会仍多于系统性机会。大类资产当中，权益市场是最能够反映结构性机会，最能够享受龙头溢价的品种。所以弱周期背景下，权益依然是大类资产配置当中的占优品种，权益当中则仍需聚焦龙头。
三、三中全会提前，改革预期升温进行时：似乎有一些重要的改革方向，市场尚未充分预期。中国共产党十九届三中全会将与2月26日-2月28日召开，会上将审议《深化党和国家机构改革的方案》，一般而言，三中全会在“逢3逢8”年份的下半年召开，重点讨论的是经济建设和改革。而今年的三中全会时间大幅提前，但从内容上看，党和国家机构改革实际上属于二中全会重点内容的范畴。逻辑推断，下半年再召开一次讨论经济的党代会是完全可能的。尽管如此，2月底三月初，三中全会 + “两会”也形成了一个重要的改革预期升温的窗口期。对于改革，我们提示如下要点：
1． 两个众所周知的判断：（1） 三大攻坚战的政策高度不容质疑。（2） 建设制造业强国和建设创新型国家的政策高度将提升。
2． 四个仍存在一定预期差的判断，（1） 改革开放政策可能超预期。我们认为，刘鹤达沃斯演讲提到的“中国改革开放举措将超国际社会预期”可能是金融业对外开放。刘鹤在达沃斯演讲中同样提到“我们将大幅度放宽市场准入，扩大服务业，特别是金融业的对外开放”。《中国银监会外资银行行政许可事项实施办法》落地正是这种趋势的体现。（2） 高质量发展的要求有望落实到各项政府工作指标的调整上，我们关注新增专利和新技术相关指标的可能性。（3） 党和国家机构改革的层次高于“大部制”改革（单纯的国家机构层面），实施力度有望超预期，关注金融监管体系的变化（一行两会/三会合并），关注监察委设立的后续影响。（4）十九大报告中在“现代财政制度”前有“加快”二字，健全地方税体系（房产税、资源税）和预算改革（统一预算管理标准，全面实施绩效管理）是重点。
四、继续聚焦景气已验证和可能兑现积极边际变化的方向。
我们继续提示从潜在景气验证和改革催化剂的角度精选结构：关注政策超预期（新补贴政策）和产业趋势验证（长城和宝马合作开发新能源车）的新能源汽车产业链，高beta的上游率先表现，中游的投资机会需等待一季报验证。春节期间消费升级验证的白酒、航空和出境游，以及“3.15”验证期临近的周期品。改革预期升温，“制造 + 创新”依然是最确定受益的方向，关注工业互联网、5G、军工，以及AI和影视娱乐的投资机会。区域性主题关注雄安和自贸港，中期提示乡村振兴和精准扶贫政策到乡下大众消费品和建筑材料的投资机会。
事件点评：
事件：新华社发布消息，中央政治局24日召开会议，一是决定26日至28日在京召开十九届三中全会，二是确定了三中全会的主要议题，其一就是审议党和国家机构改革的方案。另外就是讨论有关人事方案，以及讨论国务院《政府工作报告》稿。
点评：一般而言，三中全会在“逢3逢8”年份的四季度召开，重点讨论的是经济建设和改革。而今年的三中全会时间大幅提前，但从内容上看，重点审议《深化党和国家机构改革的方案》实际上属于二中全会重点内容的范畴。逻辑推断，下半年再召开一次讨论经济的党代会是完全可能的。
事件：河北省委召开常委会扩大会议，强调要进一步深化雄安新区规划内容和完善规划体系，创造“雄安质量”，打造智能新区、绿色低碳新区、创新驱动发展新区；要适时启动一批基础性重大项目建设。
点评：雄安新区规划编制取得进展，概念股快速走强。改革预期验证期，区域主题的重点是雄安和自贸港。
事件：受国务院委托，证监会主席刘士余23日向全国人大常委会作说明，建议股票发行注册制授权决定期限延长两年至2020年2月29日。
事件：新华视点：推出注册制改革仍需很多努力，注册制改革的“准备期”仍然需要延长
点评：我们认为讨论注册制推进时间表的意义在减弱，监管体系的改革方向已经确立，并正在快速推进。刘主席讲话当中对于过去一段时间改革成效的总结更具有展望未来的指向意义：（1） 坚持质量第一，保持新股发行常态化。（2） 严格监管执法，加大对各类违法违规行为的打击力度。（3） 强化交易所一线监管功能，在上市审核中发挥交易所作用。（4） 加强对中介机构的监督管理，严格中介机构市场把关责任。（5） 强化信息披露监管，探索投资者权益保护新举措。（6） 强化市场宣传和舆情引导工作。
事件：港交所发表《新兴及创新产业公司上市制度市场咨询》征求市场意见：预期四月底可以刊发本轮咨询总结。拟规定，同股不同权申请人上市时至少100亿港元市值及10亿港元收益，必须是创新产业，必须业务成功及有高增长记录，并且得到外界认可，有相当数额第三方投资。
事件：港交所行政总裁李小加：港交所对于创新型公司会列出一系列指引。
事件：业内人士指出，监管层正在酝酿新政，通过一揽子政策改革以提升我国资本市场体系的制度包容性、市场承载力和国际竞争力，力争把第二批中国高科技企业中的优质企业留在国内。
点评：如何把好的高科技技术企业留下来，如何让已在海外融资的优质独角兽们陆续回归，成为了监管层需深思熟虑的关键问题，尤其是今年以来，多个监管部门密集释放的多重信号，已明确展现出提升资本市场体系制度包容性改革的迫切之势。
事件：中国银监会关于修改《中国银监会外资银行行政许可事项实施办法》的决定，新修订的内容包括，拟设外商独资银行的股东、中外合资银行的外方股东所在国家或者地区应当经济状况良好，具有完善的金融监督管理制度，并且其金融监管当局已经与银监会建立良好的监督管理合作机制。并删除和修改了多条此前的旧办法，为进一步扩大银行业对外开放，持续推进简政放权工作，提高外资银行在华营商便利度，增强外资银行风险抵御能力。
点评：刘鹤达沃斯演讲提到的“中国改革开放举措将超国际社会预期”可能是金融业对外开放，出了银行准入的放开之外，后续关注自贸港与金融相关的制度设计，以及长期资本项下实现可自由兑换的可能性。
事件：财联社2月24日讯，经国家制造强国建设领导小组会议审议，决定在国家制造强国建设领导小组下设立工业互联网专项工作组，专项工作组每年召开会议，由组长或委托副组长召集成员研究讨论工业互联网发展重大事项。
点评：我国在高端制造和工业互联网领域的重要布局和举措，关注创新和制造相关行业和个股。
其他事件：
（1）新华社报道，新浪微博、凤凰网等6家网站未能有效履行主体责任，对向用户发布的违法违规视听节目未尽到审查义务，持续传播炒作导向错误、低俗媚俗等违法违规的视听节目内容，在内容审查和用户管理等方面存在较大管理漏洞。
（2）交通部部长李小鹏强调，2018年是打赢脱贫攻坚战的关键之年，要全力抓好“四好农村路”建设和交通扶贫工作科学编制交通运输脱贫攻坚三年行动计划，保重点、兜底线，紧扣时间节点，梳理好项目，建立台账，压茬推进、销号管理。
（3）吉利集团：已通过旗下海外企业主体收购戴姆勒股份公司9.69%具有表决权的股份；此次收购完成后，吉利集团将成为戴姆勒最大的股东，并承诺长期持有其股权。
（4）2018年，天津将加快建立租购并举住房制度，全市计划新增长期租赁住房2.8万套、190万平方米；将继续加大新建租赁住房用地供应，引导专业化住房租赁企业通过收购、长期租赁、改造等多种形式，利用存量房屋，开展集中化、规模化长期住房租赁业务。
