策略研究
“我们的思考”系列之十
大神Ray Dalio会如何看人民日报“权威人士”谈经济？
徐彪、刘晨明
前一段时间，我们为大家翻译了全球殿堂级对冲基金Bridgewater Associates创始人Ray Dalio的雄文“三部曲”（这里再次感谢安信证券的同事聂萍），在连续三天通过微信公众号发出以后，获得了超出我们意料的效果和关注度，不但相继有新闻媒体和其它公众号进行了转发，同时也收到了很多客户的反馈。但是三篇雄文翻译过来加在一起超过2万字，接近60页纸的word，相信大家也很难腾出时间仔细、完整的来阅读。
今天早上，又恰逢人民日报再访“权威人士”谈经济，所以这次的思考系列报告，我们就试着用相对通俗易懂的文字，为大家整理一遍Ray Dalio“三部曲”的逻辑主线，然后再看一看大师的逻辑和框架能否更加合理的解释“权威人士”所谈及的中国经济的现状。
首先我们需要理解一个全新的框架
《经济如何像机器一样运行——理解经济运行的框架》是Ray Dalio“三部曲”的开篇，文章向我们推荐了一个理解、看待经济运行的全新框架和视角。在深入这样一个“以交易为基础”的框架之前，先要做好准备工作，了解一些前提和假设。
世界上每个角落无时无刻不发生着各种各样的“交易”，于是当我们把这些“交易”加总在一起，就构成了经济运行的基础。在每一笔交易中，买方通过支付货币、信用向卖方购买商品、服务或是金融资产。同一种商品的所有买方和卖方就构成了一个市场，而千千万万的市场最终形成了经济。个人、企业、金融机构以及政府都是市场中的买方和卖方，需要注意的是，每笔交易中买方的支出就是卖方的收入，支出是经济的主要动力，因此只要掌握了“交易”的总支出和总销量，也就掌握了解经济运行的全部信息。
除了人的天性推动着“交易”的行为之外，Ray Dalio的框架提出了经济活动的三个主要驱动力：1）劳动生产率的增长，2）长期债务周期以及3）短期债务周期。由于生产率在提高的过程中不会产生剧烈波动，因此中短期的经济波动由债务周期决定，而经济中长期的趋势才由生产率决定。
当每一笔交易全部依靠支付货币来完成的时候，增加支出的唯一办法就是增加收入，想要增加收入就必须更加辛勤和有效率的劳动，即提高劳动生产率。因此，在一个没有借贷的经济环境中，生产率水平决定了支出从而决定了经济的水平。但是，当买方可以通过支付信用来购买商品的时候，就创造出来了一笔信贷，同时也增加了一项负债和一项资产。好比当你去贷款买房子的时候，就产生了一笔房地产抵押贷款，这笔贷款是你的负债同时也是银行的资产。利用信贷进行支出，意味着当负债产生的时候支出会大于产出，当负债偿还的时候支出会小于产出，这就形成了债务的周期。
如何理解短期债务周期？短期债务周期的扩张始于信贷的增加，当信贷变得便宜且容易获得的时候，信贷的快速增长意味着支出在扩张，一个人的支出就是另一个人的收入，随着支出和收入增长的速度超过产品供给增长的速度，价格就开始上涨，价格的持续上涨又形成了通货膨胀。而当通胀水平超出政府容忍上限的时候，提高利率的过程就开始了，这使得借贷变得昂贵起来，人们不得不用更多收入来支付借贷的成本，因此有能力和意愿进行借贷的人开始减少，于是支出放缓、收入放缓，经济活动减少并进入衰退的阶段。如果衰退的程度越来越严重，央行就不得不重新开始降低利率水平，这时，新的信贷扩张周期又将开始。
短期债务周期一般持续5-8年，扩张阶段信贷快速增长，衰退阶段信贷增速放缓，而信贷增速的拐点，也即短期债务周期的拐点，往往由央行的政策所决定。
如何理解长期债务周期？值得注意的是，由于人的天性和消费习惯的问题，短期债务周期并不是简单的重复，每一个扩张的波峰都比前一个波峰更高，每一个波谷也是如此。因此，当这些持续5-8年的短期债务周期累加在一起的时候，就在长期内形成了一个债务扩张的大周期，在这个扩张的周期内会出现一个自我强化的正向循环：债务增加→支出增加→收入、财富增加→借债能力增强→债务增加。
但是，问题在于，债务不可能无限度的增加，随着债务幅度的上升，偿债成本也随之上升。当偿债成本的增加速度超过收入水平增长速度这样的临界点来临时，债务负担过重使得债务人必须减少支出以应对并清偿债务成本，于是这就来到了长期债务周期扩张阶段和去杠杆阶段的转折点。而在去杠杆化的阶段中，经济再次陷入了一个自我强化的循环中，但这一次是负向的循环：债务成本上升、借贷减少→支出减少→收入、财富减少（资产价格下跌）→借债能力下降→借贷减少。
长期债务周期中去杠杆化是掐破债务泡沫的过程，被定义为萧条，与短期债务周期中的衰退有很大区别。在衰退过程中，央行可以不断降低利率来提振人们借贷的意愿，并最终重回债务扩张的周期。但是在去杠杆化的大萧条中，利率已经变得非常低，但这已经不足以减轻非常沉重的债务成本了。那究竟如何顺利度过去杠杆化的萧条期？后文将具体展示给大家。
上面是我们简单梳理的Ray Dalio的经济框架，下面我们就来看看“权威人士”究竟说了啥引起大家的讨论和关注，而Ray Dalio的框架又能不能验证“权威人士”这些观点呢？
中国经济正运行在哪个阶段？“权威人士”：经济L型，并且这会是一个阶段
“权威人士”在谈到中国目前经济的基本形势时，认为经济的运行是L型，而绝不是V或U型，并且这种L型是一个阶段，不是一两年的事情。换句话说，我们概括“权威人士”的意思，从中长期的周期上来说，中国经济目前正运行在一个“退一步是为了进两步”的过渡阶段之中。
那具体是怎么样的一个过渡阶段呢？为什么是L型而不是V或者U型？
Ray Dalio“三部曲”的第二篇《论国家经济成败的原因》，恰恰就验证了“权威人士”的判断，并同时回答了我们这个问题。
《论国家经济成败的原因》从长期的角度（100年甚至更长）审视了一国经济地位在全世界范围内的变化情况。Ray Dalio认为经历五代或更久的长周期后，一个国家的相对财富和地位就会发生转变。
而在这样的长周期中，一国的经济可能会经历如下五个阶段，我们用较为精炼的语言概括出来：
第一阶段：国家处于贫穷阶段，人们也觉得自己很贫穷。这一阶段的特点包括，生计是人们最关心的问题，因此国民更加重视赚钱和储蓄而非消费，自然也没有什么债务；极低的劳动力成本，使国家能够参与世界市场的竞争，并提供较高回报的投资环境；货币和资本市场都还比较落后。
第二阶段：国家虽然快速致富，但人们仍然觉得自己贫穷。这一阶段的特点包括，依靠低成本的竞争优势，国家收入和生产率同时迅猛地增长，储蓄和投资也继续增加；人们仍然保持着努力工作、多储蓄、少消费的习惯；展开城镇化建设、大力兴建基础设施；债务相对收入增长很慢，因此仍然不是什么问题。大国最终渡过这个阶段后，通常会崛起成为世界的重要力量。
第三阶段：国家是富有的，人们也认为自己是富有的。这一阶段的特点包括，生产效率进一步提升，人均收入接近世界最高的水平；货币和资本市场发展到了举足轻重的地位；社会心理普遍从重视工作与储蓄，以防在经济不景气遭受太大影响，向乐于享受生活的态度转变，于是借贷和债务开始增加。
第四阶段：国家不再富有，但人们仍然自以为很富有。这一阶段的特点包括，全新的消费观念促使人们大量的举债、负债开始快速增加，而收入却已经进入了缓慢增长的阶段；基础设施变得陈旧，储蓄减少从而投资也减少，生产效率开始下降；债务不断积累，当收入的增长和投资回报最终不足以偿还债务时，泡沫就会破灭；这是伟大帝国走向衰落的阶段。
第五阶段：国家通常进入去杆杠化和经济相对衰退的过程。这一阶段的特点包括，在经济泡沫破灭后，去杆杠化开始出现，私人债务、私人部门支出、资产价值和资本净额处在一个自我增强的负向循环周期中不断下降。随着经济形势持续低迷，在此阶段的国家对世界的影响力也在不断下降。
对于中国经济目前的特点来说，“权威人士”的判断是，“有些亮点好于预期，同时一些矛盾也超出预期”。
我们可以将这些亮点和矛盾更清楚的列举出来：
1）大部分老百姓仍然保持着努力工作、多储蓄、少消费的习惯，但是部分年轻人的消费观念已经开始转变，我们第三产业的比重不断提升，这是亮点（具体可以回顾我们的深度报告《“大趋势”探索之居民部门资产配置与消费行为》）；
2）国民收入水平快速增加，人均收入从仅占美国的2%，大幅提升到18%，这是亮点。
3）但同时我们低成本、高投资回报率的竞争优势也在不断下降，实体经济的投资回报率也下降，这是矛盾。
4）城镇化和基础设施的建设仍在发力，但是拉动经济的弹性在变小，尤其是此前投资过剩引发的产能过剩还需要消化，这是矛盾；
5）货币和资本市场的重要性在提升，但仍没有完全在全球范围内发展到举足轻重的地位，尤其对于股票市场来说，进入MSCI并逐步提高权重还需要耐心，这或许在未来是亮点，但目前还有矛盾；
6）债务水平在08年以前增长较为缓和，但是09年之后呈现加速的态势，这是矛盾。
那么，在Ray Dalio描述的这样一个可能要经历五代人的长周期中，我们的经济正运行在哪一阶段？其实看看上面五个阶段的划分，再掂量掂量我们自己的情况，答案就已经一目了然——我们正处于由第二阶段向第三阶段的过渡期。即从“国家虽然快速致富，但人们仍然觉得自己贫穷”向“国家是富有的，人们也认为自己是富有的”过渡的标准阶段。
而在这样的过渡阶段中，我们需要时间解决矛盾，并且这些矛盾都不是什么容易解决的问题，一些矛盾需要时间来解决比如去产能、去杠杆，而另外一些矛盾则需要时间去适应比如实体经济回报率的下降，所以经济L型必然是一个阶段，从Ray Dalio的框架出发，不难验证“权威人士”这样的观点。
那矛盾如何解决？宏观调控怎么干？
“权威人士”这次的答案已经非常清楚的指明了方向：当前及今后一个时期，供给侧是主要矛盾，供给侧结构性改革必须加强、必须作为主攻方向。推进供给侧结构性改革是当前和今后一个时期我国经济工作的主线，往远处看，也是我们跨越中等收入陷阱的“生命线”，是一场输不起的战争。需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不能过度，决不可越俎代庖、主次不分。
L型的过渡阶段，什么更重要，该怎么干，一目了然！
虽然过渡阶段是痛苦的，我们需要不断把握和调整“短期稳增长、稳就业”和“供给侧结构性改革”之间的平衡，不过好在，Ray Dalio告诉我们，熬过现在（跨越中等收入陷阱），下面就将迎来“国家是富有的，人们也认为自己是富有的”阶段。
“分化”会不会给经济带来风险？“权威人士”：分化是经济发展的必然。
这里我们所说的分化既包含了中国经济在地区上的分化，也包含在各个行业之间的分化。而这种分化会不会带来风险？“权威人士”给出了明确的答案：分化是经济发展的必然。
这一结论又与Ray Dalio的框架不谋而合。
在Ray Dalio的框架中，尽管造成相对收入和地位发生变化的影响因素有很多，但大师认为其中两个最具影响力的是：1）驱动人们工作、借贷、消费的心理，还有2）战争。这两个影响因素历来都会改变国家的竞争力和债务水平，从而使得他们的相对财富和地位发生改变。
值得注意的是其中的一个具有影响力的因素，即驱动人们工作、借贷、消费的心理，从某种意义上来说，文化和地域差别影响了人们相互竞争的欲望和能力，从而就影响着人们工作、借贷、消费的心理。
对于世界范围内的不同国家是这样，对于一个幅员辽阔国家的各个地区和各个产业同样如此。这也是为什么，从Ray Dalio的框架中，他得出了一个不是令我们中国人那么开心的结论：“中国大部分的人口因相距太远而无法竞争，而且在可预见的未来可能会依然如此，所以预测中国主要城市的收入水平未来会接近其他国家主要城市的收入水平是合理的，但若认为中国人均收入在可预见的未来就能赶上美国甚或北京的收入水平，这就不合理了”。
与其苦熬，不如苦干。既然分化是发展的必然，我们只能寄希望那些困难的地区和产业能够迎头赶上了。
中国式的高杠杆。“权威人士”：树不能长到天上，杠杆不能硬推
今天早上被刷屏的人民日报头版中，“权威人士”一共多达19次的提到“杠杆”，而且还有一点变化十分微妙，供给侧改革的五项任务从两会政府工作报告中的“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”变成了“去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板”，“去杠杆”的次序悄悄向前提了一位。决策层对于“杠杆”问题有多担心，已经表露无遗。而“权威人士”关于“杠杆”的表述也都直截了当，直指痛处：
1）树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了。
2）不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长。
3）房子是给人住的，这个定位不能偏离，要通过人的城镇化“去库存”，而不应通过加杠杆“去库存”。
4）去杠杆，要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付，依法处置非法集资等乱象，切实规范市场秩序。
5）在利用货币扩张刺激经济增长边际效应持续递减的情况下，要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想。
虽然决策层在1月份信贷大规模增加后，已经连续几个月在悄悄的控制信贷快速增长的势头，但是“权威人士”的这一次表态，将控制高杠杆的意图彻底公开化。
因此，最后一部分我们就回到近期的情况，从Ray Dalio的《关于去杠杆化的深入理解》出发，讨论一个大家都比较感兴趣的问题——中国式的高杠杆。（虽然去杠杆化属于Ray Dalio长期债务模型的一个阶段，但这已经成为大家对目前中国经济担心最多的地方）
为什么说是中国式的高杠杆？先看下面一组数据（BIS口径，截至2015年Q3）。
从非金融部门的整体杠杆水平来看，与全球主要国家相比，我们的水平并不算高的离谱。但是单就166.3%的非金融企业部门杠杆率，确实要远超过其他国家的水平，相反，中国政府和居民的杠杆率水平却都相对很低，这也正是中国式高杠杆的特殊所在。
事实上，从1995年到2008年这一期间，中国非金融部门的杠杆水平是以相对缓和的趋势上升的，杠杆水平真正快速的抬升，是从09年开始，斜率明显要比之前陡峭的多。这一阶段中，杠杆水平上涨最快的，就是非金融企业部门。
非金融企业部门的杠杆水平上升不要紧，但问题是，伴随杠杆水平的持续上升，非金融企业ROE的水平却始终在下滑，其中的原因自然是销售利润率和资产周转率在不断下降，这也从微观层面解释了为什么企业部门在拼命加杠杆的几年中，经济产出水平却不见什么起色。
紧接着伴随而生的一个风险就出现了，当企业杠杆水平不断提升，但企业盈利能力却反而下台阶的时候，企业的偿债能力就迟早会出现大的问题，事实上，我们已经看到了债券违约案例连续暴露出来。前面我们已经回顾，在Ray Dalio的长期债务周期中，一旦债务负担过重，债务人开始大量出现无法偿还债务成本的时候，杠杆水平也就到了极限的位置，那么经济也将进入去杠杆的阶段。
但去杠杆的最初阶段总是痛苦的，为了能在债务负担变得过重之前，解决一些问题，我们的决策层已经在包括这次“权威人士问答”和连续几次重要的经济会议上提出了“去杠杆”的任务。我们理解，决策层这一次提出的“去杠杆”，含义应该更加广泛，而不会是单纯的削减债务。毕竟我们现在整体的杠杆水平还没有到马上就要崩溃的地步，尤其是政府和住户部门，杠杆水平甚至还有进一步提升的空间，更何况2015年年中以来，政府部门也的确在通过加杠杆的方式试图稳住实体经济的下滑趋势。
结合这次权威人士的表态，政策层面的“去杠杆”应该包含这样几层含义：
1）通过债转股的形式将杠杆从企业部门中转移出来（但债转股不能乱用，濒死的企业不能乱救），解放部分企业的债务问题；
2）政府部门和住户部门在可控的范围内可以加杠杆（毕竟还要协调短期稳增长、稳就业与供给侧结构性改革的矛盾），但是政府部门和住户部门加杠杆要适度，要把握好方向，首付都要加杠杆的炒房是不能接受的；
3）企业部门去杠杆必须有序打破刚兑，防止风险大规模暴露；
4）稳定资本市场，发展直接融资；
5）一些其它的辅助政策，比如大力发展PPP，成立SPV项目公司，也是降低地方政府和相关企业杠杆水平的良策。
即便我们未雨绸缪，采用这样或者那样的办法，但是根据Ray Dalio经济运行的框架，短期的债务周期可以由政策决定（央行降低或者提高利率水平），而长期债务周期则“不以人的意志为转移”，一个长期债务扩张的国家，一定会在某个时点进入去杠杆化的阶段，这一次是真正意义上的去杠杆（削减债务、削减支出），而不是像现在，总债务水平还没有到崩溃边缘的情况下，我们仍然有办法对债务进行一些结构上的变化。
因此，虽然我们不情愿，但是从Ray Dalio的长期债务周期来看，在未来某个阶段中国经济大概率还是会进入“真正的去杠杆化”阶段，到那个时候，事情就不是调整债务结构这么简单了，而是全社会都将面临削减债务的压力。既然如此，我们就有必要看看，Ray Dalio在《关于去杠杆化的深入理解》中，给了我们哪些建议。
不同的去杠杆化过程之所以会取得不同效果，主要取决于以下四个政策措施执行的幅度大小及进度快慢：1）债务减免，2）支出紧缩，3）财富从富人手中移转给穷人，4）债务货币化。好的去杠杆化能成功地平衡这些因素，而糟糕的去杠杆化则无法平衡。具体来说：
首先，“糟糕的通货紧缩去杠杆化”
在这样的去杠杆过程中只进行了债务减免（违约和重组）和支出紧缩，没有实施债务货币化。在这期间，私人部门信用增长速度下降和流动性紧缩导致货物、服务和金融资产的需求下降。当没有足够的货币来偿还债务时，金融泡沫破灭，债务违约和重组给相关方造成损失，特别是被借款人带杠杆借款的放贷方（银行）受损最为严重，这就如同崩塌造成的恐慌，这些恐慌不断加强，最后引起流动性危机。
其次，“良好的去杠杆化”
良好的去杠杆化在进行了债务减免（违约和重组）和支出紧缩的同时，印刷货币增加供给，通过债务货币化，以缓解因债务减少及紧缩形成的通缩压力，形成正增长，这都助推名义增长率超过名义利率并且使得负债/收入比率下降。
最后，“糟糕的通货膨胀去杠杆化”
当 “印钞/货币化”过度，其占四项措施比例远远高于其他三个政策措施所占比例的话，货币贬值（即通货再膨胀）过于严重，将会导致“糟糕的通货膨胀去杠杆化”的产生。相对通货紧缩的程度，货币印刷过多引起通货膨胀，从而促使名义增长率和利率处于自我加强的上升循环中。
最终结论：
透过Ray Dalio的经济研究框架，大家更加清楚的了解了“权威人士”提出的几个论断，比如为什么经济需要一个L型的阶段进行调整而不是U或者V型反弹、为什么分化是经济发展的必然、为什么不能加杠杆硬推经济。。。因此，一些相对明确的结论也就自然而然的得出了：
1、既然“权威人士”已经很清楚的表达，我们既不要指望U型或是V型反转提高分母式的去杠杆（因为RayDalio的长期债务周期告诉我们，这样的泡沫终究会破灭，并进入真正意义上的被动去杠杆化阶段），也不可能紧缩货币通过大量债务违约的形式一次性出清（这将触碰不发生系统性金融风险的底线），那么留给我们的就只剩下一条出路：通过渐进式的债务违约配合宽松适度的货币政策，来完成企业部门的去杠杆，与此同时通过适当的政府部门和私人部门加杠杆保持经济的韧性。
2、因此，从更长的周期来说，这可能是中国经济完成从“国家虽然快速致富，但人们仍然觉得自己贫穷”向“国家是富有的，人们也认为自己是富有的”过渡的一条必经之路，在这样的过渡阶段，中国需要时间解决一些问题（比如去产能、去库存），也需要时间适应一些问题（比如开始下降的实体投资回报率和国际化不断提升的资本市场），而中国经济将保持L型。
3、回到短期的情况，一季度需求侧发力程度超过供给侧，但是“权威人士”再次发声以后，我们有理由相信，未来几个季度，以去产能、去杠杆、去库存为主导的供给侧改革可能会占据主导，这就意味着流动性有很大边际上收紧的可能，伴随而来的是利率水平的抬升和对股票估值中枢的压制。（来源：徐彪、刘晨明 分析师徐彪）
