原创： 天风汽车邓学
2017年乘用车增量来源：
2018年1-4月乘用车增量来源：
投资要点
1、 消费大潮，汽车受益。房地产压抑，居民消费打开空间，汽车消费升级推动单车价格和单车净利上升，虽然面对关税下调和股比放开等影响，但优秀公司的经营管理和竞争实力是关键。
2、 我们在1月独家发布上汽集团深度报告，坚定喊出【行业小年，龙头扩张】的核心逻辑，建议重配上汽。2018年1-4月乘用车总销量增长34万辆，上汽集团增长20万辆，吉利汽车增长14万辆，【龙头扩张】成为明确特征。
3、 公司旗下四大品牌全面占据中国前十，体现公司品牌、市场、产品、效率的综合实力领先超群，未来中国复制美国70-90年代的汽车消费升级趋势，当年三大巨头在1700万辆销量规模上实现万亿市值，而中国3000万辆销量规模上，【上汽集团仍有翻倍潜力】！
4、 “中国消费升级，汽车龙头扩张”的价值首选，每一轮情绪恐慌都是买入机遇。预计18-20年业绩增长稳健（9%/11%/10%），EPS分别为3.20/3.53/3.90元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。
重新摘选自年初独家上汽集团深度报告《站在巨人的肩膀上成长为巨人》，如需报告全文，请联系：邓学/周沐136-3644-2183
摘要
巨人的形成非偶然，是一个积累的过程。上汽集团凭借大众、通用的合资，把握中国走向汽车消费大国的产业机遇，营收规模突破千亿美元，成为全球龙头。同时，上汽厚积薄发，发力自主崛起，形成国家提倡的“高端制造”技术优势，并通过整车出口及海外建厂等模式，在全球范围内扩大影响力。看好中国，看好中国汽车消费，上汽集团是核心标的。
传统整车制造：“自主崛起+消费升级”，上汽集团将持续受益。
1）需求端，中国汽车消费持续升级，换车周期缩短，龙头空间依然巨大；中国走向汽车强国，自主崛起有望“上下通吃”，侵蚀弱势品牌份额；上汽“合资+自主”联手提升市场集中度；
2）供给端，上汽合资产品储备丰富，龙头地位无人能撼：大众全球SUV战略和奥迪合资预期将逐步提升上汽大众的盈利空间；上汽通用产品结构向上，凯迪拉克车型加速国产化，业绩增量明显；上汽通用五菱开辟海外市场寻求规模突破。上汽自主短中期新产品发力，互联网汽车（荣威RX5、i6，名爵ZS）品牌力突显，销量持续稳定，新车型RX8进军自主品牌7座SUV蓝海市场；荣威、名爵加速配套新能源车型，19年光之翼（对标特斯拉）将开启电动化车型独立平台新篇章。
长期转型之路：与国际同步，引领汽车行业发展多元化。
厚积薄发，开启“新四化”转型之路。上汽集团深耕“新四化”技术研发（电动化、智能化、网联化及共享化），依托自身优势，携手英特尔、阿里巴巴、华为、移动及宁德时代等产业巨头迈向转型道路，新一轮汽车技术升级，上汽集团站在时代的前沿，并扩张领先优势。
产业链垂直衍生：“零部件+汽车金融”积极布局。
1）控股零部件平台——华域汽车，依托延锋内饰、合资麦格纳等形式，实现全球化市场开拓；
2）上汽财务充分受益于中国汽车金融发展机遇，改善客户体验，提升盈利能力，助力大众、通用及自主品牌的份额提升。
投资建议
“汽车消费升级，自主品牌崛起”的价值首选。作为高股息率（17年预计6%）优质蓝筹标的，公司实施员工持股计划绑定核心人员及企业中长期利益。预计17-19年EPS分别为2.93/3.24/3.54元，对应PE为11.5/10.4/9.5倍。考虑自主的成长性、合资及子公司提供的稳定投资收益，给予6个月目标价37元，维持“买入”评级。
风险提示：乘用车市场下行风险；终端价格浮动影响整车利润率；车型销量不及预期。
正文
1．引言：当之无愧的乘用车龙头
公司是目前国内产销规模最大的汽车集团，同时也是国内A股市场市值最大的汽车上市公司。公司于1997年成立，并于同年上市，是我国历史最悠久的大型整车集团之一。公司拥有以整车制造为中心，涵盖上游的研发设计、零部件和下游的商贸、金融等服务的完整产业链条。其中，整车板块，公司旗下自主品牌包括荣威、名爵、大通、跃进、宝骏等；合资品牌包括上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、依维柯红岩等。零部件板块，旗下子公司华域汽车是目前国内业务规模最大、产品品种最多、客户覆盖最广、应用开发能力最强的综合性汽车零部件公司，华域在1996年于A股市场独立上市。此外，在汽车金融和贸易服务板块，公司拥有上汽财务、上汽通用金融和安吉物流等子公司，实现了汽车后市场业务的全面覆盖。
主营整车业务毛利水平回升：上汽集团2016年营业收入7，564.2亿元，2011-2016年营业收入CAGR为11.7%；2017年上半年实现营收3，964.06亿元，同比增长12.85%。2016年归母净利润320.1亿元，2011-2016年CAGR为9.6%；2017年上半年归母净利润159.58亿元，同比增加5.96%。2016年上汽集团总体毛利率13.8%（+1.5%），2017年上半年毛利率12.84%，同比增长0.44个百分点。
整车制造依然为业务核心：2016年公司整车业务营收占比持续微降，占比为74.6%，零部件业务占比提升至19.1%；整车业务增速为11.6%，增速较2015年提升7.9个百分点，而维修和金融等高毛利业务也保持高速增长，增速分别为14.8%和12.2%；整车业务毛利率提升1.7个百分点至11.0%，金融业务毛利率提升4.9个百分点至78.5%。
整车销售稳居榜首，自主品牌发展迅猛。2017年上汽集团总汽车销量693万辆（+6.8%），市占率高达23.2%，稳居国内第一位，同比提升1.7个百分点。合资品牌市场地位稳定，2017年11月，上汽大众市占率7.9%，上汽通用市占率8.4%，上汽通用五菱市占率7.8%，排名居国内乘用车前列。自主品牌发展迅猛，2017年全年销量52万辆，同比增长62.3%。
2． “自主崛起+消费升级” 白马将持续受益
2.1． 国内乘用车行业仍有增长空间
中国汽车保有量较发达国家仍有很大差距，上升空间大。中国的汽车保有量与美国、加拿大等发达国家相比仍有较大差距，2016年中国汽车保有量为140辆/千人，不仅远低于美国800辆/千人的水平，且距离世界平均水平160辆/千人也有一定差距由此可见，中国乘用车行业未来仍有增长空间，预计将维持平稳增长。
居民可支配收入的增长提升居民消费能力，为汽车消费市场的发展奠定基础。城镇居民的人均可支配收入从2006年的1.2万元逐年增长至2016年达到3.4万元，2006至2016年CAGR为12.5%。随着居民收入和生活水平的提升，居民消费需求与消费结构升级，新车市场需求空间依然较大。
汽车消费意愿预计保持旺盛，主要原因在于：
1）首购需求：年轻人消费市场迅速崛起，首购主力由80后逐渐向90后转移，且呈现由可选向必选转变的特点。相比于80后，90后更早拥有驾照，首购和换购的需求更为迫切；同时，90后拥有更强的超前消费观念，对于利用汽车金融进行首购的接受度更高；2．城镇化持续推进，2016年我国城镇化比率为57.4%，根据政府目标到2020年时，我国城镇化比率将超过60%，新一代城镇移民成为重要的购车群体。
2）换购需求：截至2017年上半年，我国汽车保有量已经突破2亿辆，汽车市场逐步由增量市场向存量市场转变，汽车平均车龄将不断增加，乘用车市场换购需求不断增大；另由于2010年购置税及补贴等一系列优惠政策促进集中购车的人群，2016 年 30-39 岁人群已购车人数占比达 55.5%，为按年龄分类群体中占比最高，是已购车的主力人群；20-29 岁人群关注人群占比达 44.1%，逐步开始进入换车高峰期。2011到2016年乘用车换购需求占比从20.8%逐年提高至26.8%，增购、换购将逐渐成为乘用车消费市场的主流；其次，我国中产阶层规模（按瑞信财富定义：以每人拥有5万至50万美元的净财富来界定中产阶级成年人）的快速扩大对汽车行业的消费将起到引领作用；
3）汽车金融驱动：汽车经销商集团纷纷大力开展保险、延保等汽车金融业务，越来越多元化的汽车金融产品逐渐成为各大车企占领市场的“利器”，汽车金融业务目前已成为相关企业新的利润增长点。随着国内汽车市场金融渗透率的提升，汽车金融的支持对消费的支持力度也将会不断加大。
消费结构升级，驱动购买需求稳步上升。目前，我国汽车市场处于消费结构升级的关键时期，汽车产业发展较快，汽车消费市场潜力巨大。2013-2016年，德美日系主要合资品牌汽车销量稳定增长，2016年销量超1，300万辆，同比增速达13.2%。其中，分别以大众和通用为代表的德系和美系品牌近年来销量基本保持增长态势，2016年增速分别为14.5%、13.6%，超过合资品牌平均增长水平。2013-2016年，在首购需求的推动下，自主品牌销量也得到了长足增长，2016年销量达到943万辆，并连续三年维持超25.0%的同比增速。预计随着消费结构的进一步升级，换车需求的增加将继续推动合资品牌销量增长，汽车首购需求也将推动自主品牌销量增长。
2.2． 自主品牌持续高增长 行业分化显现
SUV市场份额持续扩大，成为市场增量支撑。SUV销量占比在经过高速增长之后稳定在40%左右，尤其是在进入2017年后轿车和MPV销量同比大幅下跌的情况下，SUV月销量增速虽有下降但仍然保持在较高的增长水平，成为市场增长的最大支撑，SUV市场份额未来仍有增长空间。轿车份额仍持续减少，目前份额在48%左右，虽然轿车有政策支持但受市场消费结构调整，未来份额仍面临较大下行压力。MPV市场在2017年之前，新车销售市场份额维持在10%水平，但在进入2017年后MPV销量同比出现大幅下滑，新车销售市场份额出现下跌。
自主品牌在整体销量中的占比持续提升。自主车企销量高速增长，SUV是推动销量增长的主力军。2013-2016年，自主品牌年销量从444.2万辆增长至943.0万辆，2017年前11个月销量达902.0万辆，2013-2016年复合增长率28.5%，远超狭义乘用车整体14.2%的复合增长率。自主品牌市场占有率同样出现迅猛增长，从2013年的28.4%增长至2016年的40.6%。其中，自主SUV市场份额增长迅猛，2016年达到57.8%，较2013年的38.1%上升19.7pp；自主MPV市场份额优势继续巩固，2016年达到90.6%，较13年的84.9%小幅上升5.7pp；自主轿车市场份额持续下滑，2016年为17.8%，较2013年的25.5%下滑7.7pp。SUV市场中，韩系和德系的市场份额被挤占得最为明显，2016年市场份额分别为6.7%和7.9%，分别较2013年下滑3.6pp和5.9pp。
自主品牌细分行业的竞争力提高，集中度提升。主要自主车企的市场份额由2008年的16.1%上升至2016年的24.9%。从自主乘用车的细分车企来看，一汽夏利和奇瑞汽车作为早期霸主，近年来缺少畅销新品，市场份额稀释情况最为严重；长城、长安等老牌自主车企依靠明星车型，市场地位依旧；众泰、比亚迪等异军突起，争夺一部分市场；而上汽、广汽等大型汽车集团借助合资车企技术资源和自主创新实现自主品牌上的突破，2016年来发力明显，销量同比接近翻番，市占率出现明显上升。
2.3． 上汽自主竞争力优势明显
我们认为，车企竞争能力的衡量指标，车企综合实力可用公式表示：
车企营收 = 车型数 * 单车销量 * 单车均价。
其中，新车车型数反映了一个车企的竞争意愿；单车月销量反映了一个车企相对行业均值的产品能力；单车均价则反映了品牌的溢价能力。从这三个维度出发，我们可以对车企进行综合全面的产品分析。
上汽自主稳居魔力象限右上角，综合竞争能力行业领先。自2016年4月至2018年底，上汽发布和已知规划的车型共5款，同时已发布新车型在2016年4月到2017年4月的单车月均销量近8，000辆，在众多车企中占据领先地位，表现出极强的竞争意愿和产品能力。同时，上汽自主车型在均价达到12万元的同时销量优势明显，表现出较强的品牌溢价。公司立足于当前价位积极布局新车，更是凸显了向中高端市场突破的意愿。总体来看，上汽自主属于自主品牌中的后起之秀，自2016年以来发力明显，并且从规划上看后劲十足。上汽自主产品周期刚刚开启，之后随着重磅产品的陆续推出，预计将维持上升势头。
3． 合资品牌：稳健发展 “SUV”新品不断
合资伙伴重视中国市场，大众、通用战略性布局与上汽亲上加亲。上汽集团将在大众、通用两大合资品牌平台上持续导入新车型，巩固乘用车市场销量状元与榜眼的地位；大众与通用集团在各自的长期战略规划上着重提出了区域性重点部署，而中国市场无疑为新车销售的重中之重，而合资品牌的合作形式可能在各方面实现升级，尤其是电动化、智能化等领域。
3.1． 大众通用加快全球布局 中国为战略要塞
1． 大众集团：中国市场日趋关键 逐步着手合作转型
中国作为大众最为重要的海外市场，产销持续高增长。2016年，大众在中国共销售398万辆汽车，同比增长12.1%，远高于大众集团全球销量增速，同时中国销量增速也高于大众在其他大区销量增速。2016年大众在中国销量占大众全球销量的38.6%，创历史新高，其中一汽大众和上汽大众合计产、销量分别同比增长13.9%和12.1%；奥迪中国地区销量同比增长3.6%；斯柯达中国地区销量同比增长12.6%，中国再次成为斯柯达最大的单一市场。
未来布局：依旧锁定“2025战略规划”（TOGETHER – STRATEGY 2025），未来将在客户满意度、雇员忠诚度、社会、环境责任和盈利能力方面做出努力。大众集团将从四个维度落实2025战略规划：
1）核心业务转变；
2）交通解决方案业务；
3）内部数字化转型；
4）提高资金稳定性。
大众视中国为重中之重，为布局电气化转型。主要体现在：大众集团在中国销量占其全球销量的39%，较2015年提升3.2pp，合计营业利润111亿欧元（-7.1%），利润下滑的主要原因在于布局新能源汽车相关项目，中国市场对于大众集团愈发重要。
2． 通用集团：产品结构逐渐调整 中国市场仍为重点
豪车市场凯迪拉克快速增长，势头强劲。2016年凯迪拉克在华销量突破十万，达到为11.6万台，同比增长46.0%，而在2017年前7个月，凯迪拉克增长趋势依旧强劲，共销售8.1万台，同比增长140.4%，与二线豪车品牌领域处于领先地位，进一步缩小与ABB之间的差距。在车型方面，最畅销的车型是中型SUV XT5，在5月份销量为5129台，前5个月累计销售2.6万台，同比增长455.0%。而XTS以及去年上市的CT6在2017年1-5月份同比增长26.3%和70.7%。2016-2017年是凯迪拉克在中国市场的销售高速增长年，仅在2016年凯迪拉克就在中国新上市XT5、CT6、ATS-L以及XTS改款车等车型，对中国市场的重视程度也正逐步上升，而中国市场也将成为凯迪拉克最大的单一市场。
凯迪拉克XT5作为凯迪拉克旗下首款国产SUV车型，不辱使命。XT5在尺寸方面较同级别车型更大，车内空间更加宽阔。外观采用凯迪拉克经典的砖石切割理念，增强车身豪华感。XT5的最重要的优势是其在安全配置，配备HUD抬头显示、防碰撞提示、360度全景影像功能、坡道起步辅助系统等，几乎涵盖了现阶段大部分主动被动安全配置。XT5在上市之后不负众望取得良好的销售成绩，一跃成为凯迪拉克在中国市场的最畅销车型。即将于2017年三季度上市的新款XT5将配备9速自动变速箱，以及包括发动机启停、动力辅助以及能量回收等功能的微混系统。
别克GL8：升级换代，成功开拓中高端私人MPV市场。随着居民购买力的提升国内中产阶层的扩大以及二胎政策的放开，市场对中高端MPV细分车型的需求不断提升。为拓展中高端私人MPV市场的份额，别克针对市场需求，通过对GL8升级换代，强势推出了由GL8 Avenir、GL8 ES豪华商旅车以及全新GL8商旅车产品组合，进一步满足了高端用户的个性化消费需求。更新后的全新GL8系列较老款GL8更加豪华高端，均价由老款的25万提升至30万元。新款GL8凭借精准的市场定位，优良的品质，迅速开拓了中高端私人MPV市场，销量和市场份额不断提升，2017年5月，全新GL8月销量再次突破1.3万辆大关，达到13，222辆，前六个月GL8全系共销售6.8万辆，同比增长54.5%，创历史新高，继续稳居合资品牌MPV销量王座。
3.2． 合资龙头地位稳固 行业集中度提升
上汽合资销量表现稳健，龙头地位稳固。2017年，上汽大众销量202.7万，同比微降0.03%，稳居整车销售冠军；上汽通用销量189.0万辆，同比增长2.11%，销量全国第三；上汽通用五菱位居其后，2017销量151.2万，同比增长10.87%，跻身全国前四。
行业集中度逐步提高，上汽龙头地位稳固。2008年以来，我国汽车产业内部整合和分化速度加快，产业集中度迅速攀升， 2016年以上汽集团、东风汽车、一汽集团、长安汽车为首的前十二大汽车集团市场占有率92%，前十大厂商市场占有率为88.5%，高度的产业集中推动汽车行业整体规模效应进一步凸显。上汽集团的市场占有率稳中有升，2010年以来基本保持在20%-25%，2016年销量648.9万辆，市占率23%。上汽规模持续扩大，龙头地位稳固，有助于其发挥规模效应，降低成本；同时加强在产业链内的话语权。
3.3． 合资产品周期不断
1． 上汽大众：继续书写辉煌 豪车奥迪注入预期
大众集团“2025战略”上汽有望受益更多。“2025战略规划”将亚太地区尤其是中国地区作为核心地区，未来将在中国投入更多资源与资金，增强区域合作。上汽集团作为大众集团中国区主要合作方，未来将得到更多技术、车型以及资金上的支持，尤其是在新能源车业务、智能出行方面。
大众“神车”升级回归，2017众多新车整装待发。2017年1月，大众“神车”途观升级换代车型途观L上市，开启上汽大众SUV大年。大众途观自上市以来就是大众品质的代表，常年稳居合资品牌SUV销量榜首，截至2016年底，累计销量近130万辆。近年来，SUV市场大热，上汽大众缺乏SUV布局是其销量难以有大幅突破的原因之一。2017年，除途观L外，7座途昂和斯柯达柯迪亚克上市，大众全面布局SUV产品线，预计将在销量上有重大突破。此外，老车型推陈出新，全新朗逸、朗行、速派等有望贡献增量。
携手奥迪，进军一线豪车市场，上汽大众品牌价值再升级。上汽大众与奥迪签订合作协议，计划将于2018年成立合资公司，届时上汽将成为奥迪在华的第二个合作伙伴。预计上汽与奥迪的合作形式将类似上汽斯柯达模式：产品由上汽大众代工生产，不新建厂房，利用上汽大众现有的平台和技术基础投产部分奥迪车，并且开拓新的“上汽奥迪”经销商渠道。同时，本次合资车型预计可能覆盖A5、A7以及Q4三款车型，原因在于三款车型均使用MLB Evo平台，将这三款车型国产化，无需重新布局平台生产线，成本大大降低。携手奥迪将成为上汽进军一线豪华品牌的一个契机，有望为上汽大众带来品牌溢价，同时，从产品和合作模式上看，此次合作收益有望在不久的未来以较低成本兑现。
．2． 上汽通用：产品结构上调 有望量利齐增
2017新车型持续投放，加快市场占有步伐。上汽通用新车型投放密集， 2015-2016年别克威朗、凯迪拉克ATS-L、雪佛兰迈锐宝XL、雪佛兰科沃兹相继上市，旗下各大品牌新车上市与改装增配各占半壁江山。2017重磅推出SUV雪佛兰探界者，进一步抢占SUV市场，加快细分市场的布局，实现各端市场的全覆盖。
凯迪拉克国产化进程加速，带动通用产品结构上调。2016年起，凯迪拉克国产化进程明显加速，轿车CT6和SUV XT5进入中国，凯迪拉克在华产品线进一步丰富，同时这两款产品的推出大幅拉高凯迪拉克在华车型均价（原价格区间为30-48万元，两款新产品价格区间在36-82万元），产品架构上调明显。2016年，随新品推出，销量缓慢爬坡，下半年，销量出现迅速增长，全年销量8.7万辆，同比增长64.3%，凯迪拉克在华需求可见一斑。未来几年，凯迪拉克多款新车将陆续启动国产，凯迪拉克产品线将进一步丰富，有望带动通用整体量利齐增。
通用投产4款7座SUV车型，引入国内指日可待。通用旗下四大品牌总计有7座SUV即将上市，纷纷抢占中大型SUV市场。新一代昂科雷将基于C1XX长轴距平台打造，动力方面将拥有215千瓦的最大功率和366牛米的最大扭矩。凯迪拉克将推出大型七座跨界SUV，将基于凯迪拉克XT5平台的长轴距版打造。GMC与雪佛兰也各自推出大型SUV车型， 2017款Acadia和雪佛兰Traverse纷纷上市。这些车型在推出后均有望引入国内。
3． 上汽通用五菱：进军海外市场
以东南亚为主战场，布局海外战略。自2005年上汽集团提出东南亚市场战略起，公司逐步加强海外市场布局。2012年，上汽通用五菱首次采用CKD方式换标雪佛兰向埃及出口五菱荣光；2013年5月9日，五菱宏光戴上雪佛兰金领结，登陆印度市场，位列MPV细分市场第二位，。2011年至2016年，上汽通用五菱累计出口137，754台/套，产品出口至中南美洲、非洲、中东和东南亚近40个国家，在中国微客细分市场出口销量排名第一。
印尼工厂投入运营，逐步探索国际化发展。2012年起，上汽通用五菱投资7亿美元建造上汽通用五菱印尼工厂。2017年7月，上汽通用五菱印尼工厂正式投入运营，工厂占地60公顷，其中主机厂占地30公顷，供应商园区占地30公顷，建成后具备年产12万辆整车的能力。为了更好的直面印尼市场里日本丰田和铃木等车型的竞争，上汽通用五菱输出与国内同步或更超前的产品，如首款下线的Confero S，其对标竞争车型为连续多年深耕印尼市场的丰田Avanza和大发Xenia等。2017年全年，印尼公司配套建设约50家覆盖印尼全国的销售服务网点。印尼工厂的落成投产，成为上汽通用五菱以“造船出海”模式探索国际化发展的重要实践。
3.4． 投资收益“大众+通用”稳中有升
2016年营业收入稳定增长，合资品牌助力良多。上汽大众自合资公司成立以来即通过上汽全资控股的销售公司将营收间接并入集团财务报表；上汽通用在2012之前由上汽控股并直接将营收并入报表，上汽集团直接持有上海通用50%股权，并通过上汽香港间接持有上海通用1%股权，合计持股比例为51%；2012，上汽集团将所持有的上海通用1%股权转让予通用汽车中国公司，从而丧失控制权，自此，上汽通用与上汽大众同一模式间接将营收并表。截至2017年末，两家合资公司都以投资收益的形式为集团贡献业绩。
2016年，上汽集团营收7，564.2亿元，同比上升13.8%。其中，上汽大众营收2，285.5亿元，同比增长4.6%，占集团营业总收入30.2%；上汽通用营业收入达2，029.6亿元，同比增长14.2%，占集团营业总收入的26.8%。两个子公司合计占公司营收的57.0%。
净利润稳健增长，合资品牌功不可没。2016年，公司归母净利润320.1亿元，同比增长7.4%。上汽大众、上汽通用归母净利润分别为256.8亿元与169.5亿元，分别同比增长3.1%、2.3%，贡献投资收益分别为128.0亿元和84.0亿元，上汽大众和上汽通用两家合资车企贡献了公司三分之二的利润，合资品牌的稳健增长，为公司提供稳定投资收益，两大巨头品牌携手助力上汽巩固合资龙头地位。
上汽大众、通用产品结构向上，产品利润率有望改善。2016年上汽大众净利润率以及单车均价略有下跌，2017年上半年，伴随着新产品的发布，汽车单车均价回升，产品结构向上发展，净利润率略有下降，但趋于稳定。2017年上半年，上汽通用净利润止跌回升，单车均价有较大幅度上涨（主要源于别克GL8及高端品牌凯迪拉克）。从两家合资公司2017年发布新产品以及未来规划产品来看，产品结构将继续上调，预计下半年上汽大众产品利润率将回暖，上汽通用产品利润率将持续上升。预计上汽大众、通用营收、利润保持微增。
4． 自主品牌强势超车 铸造核心竞争力
4.1． 乘用车：十年磨一剑
1． 上汽自主品牌历史：荣威+名爵双管齐下
上汽集团旗下拥有以荣威和名爵为代表的两大自主品牌。荣威与名爵均原属于英国罗孚汽车公司，2004年上汽集团收购罗孚25、75车型技术产权及技术平台，并于2006年推出以罗孚75技术平台为基础创立的第一款自主品牌荣威，取意创新殊荣、威仪四海。2005年，罗孚汽车公司破产，南汽集团收购MG罗孚公司及发动机厂Powertrain，收购合并后的公司命名为南京名爵汽车公司，并于2007年推出名爵品牌。2007年底，上汽集团收购南汽集团，上汽集团从而拥有荣威、名爵两大自主品牌，并对两个品牌进行资源整合，在品牌定位方面将两者差异化。
“醒狮计划”打造荣威爆款车型。2008年，荣威550上市，取得不错市场反映，销量一度飘红，但在之后的两年由于后续产品研发设计和投入的不足，荣威推进力度不足，在2011年销量持续下滑。未解决这一困境，公司在2012年启动“醒狮计划”，旨在对外展开大批定量、定性的市场调查，特别针对80后、90后人群，探索未来5~10年中国年轻人对车的需求。通过这次调查结果，荣威确立了“自信式优雅”的产品特质和“东韵西律”的核心设计思想。
公司于2015年正式发布新的设计语言“律动设计”，并表示“律动设计”的核心设计特征要在荣威全谱系车型中应用，而在16年推出的RX5是其首款量产产品。基于“醒狮计划”的调查结果，RX5的目标客户群设定为26岁~35岁的新中产阶级，“他们相信科技带来的便利，追求生活品质”，基于这个特点RX5将“都市现代、舒适均衡和互联科技”定位为产品诉求。高质量的设计、舒适大气的车内设计以及将互联网科技的完美应用，使得RX5在2015年上市之后，销量持续飙升，月销量迅速上升至2万台以上。
趁热打铁推出i6，市场反映热烈。在RX5的成功推出后，荣威又在2017年2月推出首款互联网轿车i6，i6的设计同样采用“律动设计”的理念，是基于荣威Vision-R概念车打造而来。荣威i6上市后销量迅速上升至7，000台，取得不俗的市场反响。
2． 借力互联网黑科技 三大产品齐头并进
上汽自主互联网三大产品齐亮相，实现各自主品牌多产品线覆盖。自2016年下半年起，上汽乘用车陆续推出RX5、i6和名爵ZS，均是基于上汽扎实的造车技术，同时加持阿里互联网技术的车型，产品覆盖了荣威、名爵两大自主品牌以及SUV、轿车两大主要乘用车车型。
荣威RX5：荣威互联网家族首发车型，实现持续热销。2016年6月，全球首款量产互联网汽车——荣威RX5上市。该款车型搭载了具有通用基因的动力系统和阿里Yun OS for car的车载黑科技，上市后销量迅速爬坡，上市4个月，单月销量即破2万辆，同级竞品GS4、博越首次月销量突破2万辆分别用时7个月和10个月，足见市场对于互联网车的兴趣浓厚和需求强烈。截至17年3月底（上市9个月），RX5累计销量超过14万辆，其中，17年1-2月销量下滑是由于车市整体低迷；2017年第一季度RX5依旧跻身中汽协畅销SUV前十，持续热销说明消费者对于RX5已经从原先的新鲜感顺利过渡至认同感。
荣威i6：将智能互联进行到底，有望在轿车市场复制RX5成功经历。17年2月，荣威i6上市，价格区间8.98-14.38万元；4月，i6 1.0T版本（之前为1.5T）和ei6（混动版）上市，价格区间分别为9.48-11.38万元、16.58-18.68万元，提供了更多配置和价格选择，受众进一步扩大。荣威i6采用上汽全新的MIP互联网架构，在风阻、空间、内饰、油耗、科技、安全品质和性能优势等方面对自主和合资轿车市场均带来一定冲击。定价上，i6的价格定位介于自主品牌（帝豪GL 7.88-11.38万元）与合资品牌（大众朗逸10.99-15.99万元）之间，考虑互联网技术溢价因素后，i6高性价比更加明显。RX5的成功得到了消费者对荣威互联网车的认可，荣威i6上市后首月销量即突破7，000辆/月（同级竞品吉利帝豪GL上市首月销量不足3，000辆），创下中国轿车最快销量爬坡纪录。参考RX5在SUV市场引起的轰动，预计，荣威i6作为首款互联网家轿，有望在轿车市场吸引大批互联网汽车用户群体，录得不俗成绩。
名爵ZS：瞄准年轻用户，互联网+高性价比成看点。2017年3月，名爵ZS上市，定位“年轻人标配的首台互联网SUV”，从外观、动力到互联网科技配置再到价格都迎合了年轻人的需要。名爵ZS上市后首月销量破4，000辆，截至17年4月，订单量破万，预计名爵ZS精准的定位将助力其在年轻消费者市场中录得不俗的销量成绩。
3． 互联网X新能源 Vision-E竖起行业新标杆
互联网X新能源，Vision-E昭示上汽荣威未来方向。17年上海车展上，上汽集团推出全新概念车纯电动互联网轿跑SUV Vision-E（光之翼），并宣布将在2018年进行量产。该款车型设计上充满未来感和科技感，性能上领先目前市面绝大多数电动车，展示了上汽突破互联网和新能源简单叠加的固有模式，实现两者有机融合，创造更多可能性的决心。
新车密集投放，互联网车型布局进一步完善。未来几年，上汽乘用车将陆续推出多款SUV和轿车，以及已有车型的新能源版本，产品线将进一步丰富。其中，7座SUV荣威RX8预计18年推出，预示荣威也将加入抢滩7座SUV蓝海市场的行列；Vision-E在上海车展上惊艳亮相，为后期量产打下客户基础。预计，未来上市的车型都将搭载互联网功能，互联网车家族的进一步壮大，提供了新 的增量可能。
4． 生产基地进一步扩产开启 为销量增长提供保障
郑州基地改造项目启动，或再增30-40万产量。上汽乘用车拥有上海临港和南京浦口两个生产基地。2016年，上汽乘用车工厂出现超负荷运作情况，设计产能28万辆，实际产量32万辆，产能利用率达114%。2016年底，浦口基地改建完成，产能增长12万辆/年。目前，两大基地设计产能为40万辆/年，2016年上汽荣威、名爵销量合计达32万辆，2017年，荣威i6、名爵ZS上市，之后混动、纯电版也有望上市，产能缺口开始显露。目前，郑州工厂改造启动，6月30日，投产的首辆车名爵ZS正式下线。郑州基地正式投产后可实现年产能36万至40万辆，相比上汽乘用车此前拥有的年40万辆生产能力将实现翻番。2017年，上汽乘用车销量目标为60万辆，其中新能源汽车10万辆，郑州工厂投产后，上汽乘用车年产能将达70-80万辆，为完成全年销量目标提供保障。
荣威、名爵共线生产，柔性产能提高生产灵活性。2009年，上汽与南汽合作后，浦口和临港基地实现荣威和名爵共线生产，而新改造的郑州基地也将是荣威和名爵共线生产。共线生产提供柔性产能，保证了上汽乘用车的生产更具灵活性，能够较快应对市场需求的变化，以较低成本进行生产上的转换。
5． 放眼国际 布局全球市场
全球化视野进军海外市场。2017年6月29日，上汽集团正式宣布进军印度市场，成立名爵（MG）印度汽车公司，并聘用印度本土化管理团队，制定适合印度市场的产品策略。在印度投放产品统一使用“MG名爵”品牌，并将独立建设生产基地，产品包括新能源汽车和互联网汽车，生产基地预计2019年正式投入生产。印度作为新兴经济体，经济长期保持快速增长，汽车市场的发展十分迅速，未来发展前景十分广阔。2015年印度千人汽车保有量仅为约22.4辆，与世界其他国家相比差距较大，未来发展空间巨大。2016年，印度全年汽车生产449万辆，同比增长8.8%，已经超越韩国成为世界第五大汽车生产国，在2017年5月份印度机动车总销量达203万辆，其中汽车34万辆。预计到2020年，印度将成为世界第三大汽车市场。
上汽集团在全球市场积极进行业务布局，在15个重点国家和区域建立了营销网络，并在泰国、印尼建立了2个生产基地。在海外的市场发展中也取得了十分亮眼的成绩，在泰国市场的MG名爵品牌汽车发展十分迅速，仅用三年时间其销量已经在泰国乘用车品牌中排名第八。旗下的Maxus大通品牌在新西兰、澳洲市场表现也十分出类拔萃，在轻型客货车细分市场名列前茅。
6． 自主品牌崛起 乘用车快速减亏
RX5领军，乘用车销量大幅增长。2016年，上汽乘用车销量32.1万辆，同比增长89.2%；扣除热销互联网SUV车型 RX5后，全年销量超23万辆，同比增长36.4%，可见，RX5是上汽乘用车销量大幅增长的主要动力；同时，传统车型销量回暖，取得较快增长。
互联网车型热销，推动上汽乘用车产品结构升级。2016年6月，荣威RX5上市后，销量迅速爬坡，6个月销量即占到上汽乘用车2016年全年销量的28%，展现出极强的产品力。17年第一季度，荣威i6、名爵ZS上市，3月销量分别突破7，000辆和4，000辆，荣威RX5、i6、MG ZS销量占比分别达到45%、16%、10%，互联网车合计占比超过70%，可见，上汽乘用车产品结构互联网化倾向明显，同时，上汽表示未来互联网会成为未来产品标配。互联网车相较传统车型存在一定溢价，未来也存在进一步推出增值业务的可能性，有助于进一步提高单车利润。
母公司业绩大幅扭亏。2016年，上汽集团母公司营收997.0亿元，同比增长97.3%，增速高于销量，表明RX5的加入推动上汽乘用车的单车均价上升。同时，互联网车型进入研发后周期，上汽乘用车开始逐步享受产品红利，2016年，母公司净利润扣除投资收益后亏损48.2亿元，大幅扭亏（减少约17.0亿元）。预计，2017年，随着荣威i6和名爵ZS及其他新车型的加入和老车型的更新，有望扭亏为盈。
5． 厚积薄发 “新四化”时代
5.1． 携手巨头 “整车+互联网”协同发展
上汽自主打造多个先进整车平台，助力荣威、名爵量利齐增。上汽一直致力于搭建模块化整车平台，2015年，上汽自主公布了旗下四大整车平台，包括A级轿车、B级轿车、SUV和越野车平台；2017年上市的荣威i6宣布采用了上汽新研发的MIP互联网架构，可见上汽目前已经拥有比较完整的整车平台布局并跟随需求趋势进行不断升级。模块化平台能够使车企研发制造更灵活、快速、低成本，使研发和制造的流程更简洁，使零部件共用性更高；一方面加快推新节奏，另一方面提高零部件采购的规模效益。
借力通用，上汽自主打造世界级动力总成，通用技术为自主品牌产品力提供有力背书。2014年，上汽携手通用推出CUBE-TECH动力总成，包括MGE系列、SGE系列缸内直喷发动机、TST 6速双离合变速器、TST 7速双离合变速器以及新一代发动机启停系统，借此，上汽自主成为国内首家在动力总成、混合动力、纯电动三大领域均拥有全球领先技术和自主知识产权的自主品牌车企。两款发动机中，SGE系列由上汽乘用车与通用共同开发，全球范围内共享知识产权；MGE系列由上汽乘用车自主开发，两者具备很多相同的技术特征，可见，上汽已拥有学习并自主开发世界级发动机的能力。上汽在2015-2020年的所有自主产品都搭载这款动力总成，上汽为其定下5年目标是碳排放减少、动力性和经济性提升超过20%，很好地迎合了目前自主车消费者更加关注节能减排、追求性价比的趋势。按照上汽规划，该款动力总成除匹配自主车型外，还将对外输出，为其他汽车公司提供减少油耗、提高动力等方面的解决方案，两种盈利模式结合，将为上汽带来较大业绩增量。此外，上汽还拥有NSE自然吸气发动机技术，为包括MG ZS在内的后续车型提供了更多的动力选择。
携手阿里，上汽自主打造真正意义的互联网汽车。2014年，上汽与阿里签订合资协议，共同研发互联网汽车，2015年，合资公司斑马成立，致力于研发、生产互联网汽车。2016年，搭载阿里Yun OS for car车载操作系统的RX5量产上市，引起市场轰动。Yun OS系统改变了用手机投屏让汽车联网的模式，而是作为一个独立的车载基础平台，让汽车拥有属于自己的操作系统，即便离开手机也可以正常运行。作为一个完整的操作系统，用户只需要一个云端账号就能在车上操作包括消息提醒、设置导航、信息查询、汽车状态查询、倒车影像等功能，以及日常生活问题，如用支付宝支付油费等。Yun OS系统一方面提供互联网技术溢价，提高单车利润，未来有望进一步通过增值服务，提供新的利润增长点；另一方面使汽车成为一台移动的超强计算机，借助大数据，使整车设计和服务的提供进一步迎合消费者需求，同时上汽先于行业进入大数据领域，大数据共享也可能成为新兴附加业务。
携手英特尔智能芯片，打造新能源汽车自动驾驶平台。美国当地时间2018年1月9日，英特尔在CES拉斯维加斯展会上宣布将与上汽集团在自动驾驶领域展开合作，拓展网络技术在新能源汽车上应用；本次合作协同中国领先的导航地图公司四维图新（002405.SZ），整合并实现英特尔旗下Mobileye道路经验管理系统（Road Experience Management，REM）数据的本地化。上汽集团将基于Mobileye技术在中国开发L3、L4、L5级自动驾驶汽车（L4 级自动驾驶汽车几乎无需人类干预在大部分道路环境下即可自动行驶，而L5 级自动驾驶汽车无需人类干预即可在任何道路上自动行驶，也就是自动驾驶终极目标）。
共建双赢未来：1）对于英特尔而言，本次合作将帮助其自动驾驶平台技术得以应用，同时英特尔的自动驾驶技术也随之成功渗透进入上汽体系（中国乘用车市占率22%+），在汽车第一大国抢占智能化适配市场份额；2）对于上汽集团而言，在与英特尔资源共享的过程中，从技术上逐渐实现“新四化”（电动化、智能化、网联化以及共享化）转型路线；从上汽自主品牌产品规划来看，我们认为官方发布的概念车型荣威Vision-E（光之翼）以及名爵E-Motion有望成为实现下一代智能网联化水平的移动终端载体，两款车型预计在18年底/19年上市。
5.2． “四化”转型打造未来型车企
2016年，上汽提出“十三五”要进行“新四化”转型，在做大自主品牌规模的同时，重视发展互联网、新能源、智能驾驶、共享化业务。上汽集团倡导的“新四化”，包括电动化、网联化、智能化、共享化四个方面。其中，集团以电动化为基础、网联化为条件、智能化为关键、共享化为趋势，围绕产业链，部署价值链，深入推进创新链建设。上汽集团重点开发技术创新，自主创新体系涵盖全球，打造差异化竞争优势，抢占有利竞争地位。
电动化：创新转型汽车战略布局，中高端定位领航中国新能源汽车市场。2017年，上汽集团重点布局高端汽车市场，力求实现可持续发展。集团旗下上汽大通推出FCV0燃料电池轻客；上汽通用五菱推出E100；上汽自主品牌新能源乘用车平均售价216，000元。全年集团新能源汽车销售3.8万辆，同比增长156%；纯电产品占整体市场80%，领军中国新能源汽车市场。
积极布局自主掌握核心技术+积极丰富产品线+全国范围布局充电桩，大力推动2020年60万辆新能源车目标完成。上汽集团2009年投资建立捷能汽车，聚集众多顶级科研人员，深耕新能源汽车技术的研发和生产近10年。目前，公司已拓展了混合动力、纯电动以及燃料电池三条技术路线，掌握世界级水准的电驱、电池、电控“三电”核心技术，已形成较为完备的新能源汽车动力总成试验验证台架资源，可满足全新技术方案的“三电”技术产品开发、验证需求，包括电池、电机、电驱变速箱、新能源动力总成及电控系统等领域的产品：
携手锂电池“黑马”宁德时代，打通新能源业务上游。17年5月，公司旗下全资子公司上汽管理和宁德时代新设两家合营企业，时代上汽动力电池有限公司（宁德时代持股51%）与上汽时代动力电池系统有限公司（上汽管理持股51%）。其中，时代上汽将主要从事锂离子电池、锂聚合物电池等的开发、生产和销售及售后服务；上汽时代将主要从事动力电池模块和系统的开发、生产及销售。合作前期，两家公司主要服务于上汽乘用车，之后将向上汽集团的产业链全面延伸。宁德时代为国内锂电池行业“黑马”，自2011年成立以来，发展迅猛，2016年下半年的B轮融资，估值已达800亿。
公司目前已具备动力和储能电池领域完整的研发、制造能力，拥有材料、电芯、电池系统、电池回收的全产业链核心技术，并与宝马、一汽、吉利、东风、北汽等众多国内外整车厂建立了深度合作关系，产品曾配套华晨宝马之诺、BMW X1等众多乘用车型，在客车动力市场领域的市场份额位居第一。在全球市场中，宁德时代出货量连续两年位居全球第三，产能位居全球第二。EVtank的数据显示，目前，中国动力电池的市场集中度较高，前五大企业市占率近70%，2016年，宁德时代动力电池出货量6.3GWh（公司口径为6.8GWh），同比增长156.4%，市占率21%，直逼比亚迪（出货量8.2GWh，同比增长174.3%，市占率27%）。预计，上汽和宁德时代达成合作后，双方将实现资源互补，上汽自主电动车型在成本和技术方面将率先受益，同时两家携手有望改变国内动力电池的市场格局。
网联化：互联网汽车持续发力，积极打造差异化竞争力。2014年7月公司与阿里巴巴成立斑马公司，共同研发互联网汽车。斑马公司用两年时间完成互联网汽车定义、设计与开发，在2016年推出量产产品，引起行业关注。2017年6月28日，在世界移动大会上与中国移动、华为签署三方合作框架协议，携手推进智能出行服务和下一代蜂窝车联网（C-V2X ）产业的发展，目标在2019年，完成“智能出行产品解决方案与应用服务”，实现可规模化预商用；并布局2020年智慧城市、智慧交通系统的商业服务。
智能化：单车智能和交通智能同步发展。2015年，上汽乘用车下设前瞻技术研究部，经验和技术能力在行业内首屈一指，在其带领下，上汽已完成两代智能驾驶整车平台的开发，已实现单车智能4级技术，上汽智能化研发前景向好。上汽智能化的目标是最终彻底打通互联网与汽车，形成一个智慧出行生态圈。上汽通过与阿里合资的斑马逐步推进互联网汽车、互联网汽车与智能汽车融合、智能汽车这三个阶段，加快推动车联网技术的开发。
共享化：布局新能源分时租赁市场，剑指最大共享服务提供商。2016年5月，公司完成EVCARD和e享天开分时租赁业务整合，成立环球车享（上汽持股51%），成为国内规模最大的新能源汽车分时租赁运营企业。截至2016年底，环球车享业务覆盖全国23个城市，建成网点2，800个，运营车辆超8，400辆，服务的分时租赁会员超45万名，车辆平均每天使用时长2.8小时以上，月均订单28万笔。环球车享计划2017年运营规模覆盖超过50个城市，运营车辆达2.1万辆；2020年覆盖全国超100个城市，形成长三角、珠三角、京津冀、成渝、中原等城市群交通圈，运营车辆达到30万辆，力争到2020年成为全球领先的新能源汽车分时租赁运营服务平台。根据公司测算，从单车使用效率来看，如果一辆车一天的使用时间达到5-6小时，就能达到盈亏平衡，预计环球车享业务2018年大城市过盈亏平衡点，2020年整体过盈亏平衡点。
150亿资金到位，推进“四化”全面开展。2017年1月，公司完成150亿元定增，计划投入包括新能源汽车、智能化大规模定制、前瞻技术和车联网、数据平台以及汽车服务与汽车金融等方面的十个项目。定增的顺利完成为“四化”的全面推进提供有力的资金支持。
六、 垂直衍生零部件：华域汽车拓展海外业务
内生业务稳定发展，延锋海外提供增量。华域汽车营收、利润长期保持稳定增长。2015年下半年起，延锋海外业务的开拓，助力公司业绩进一步提升。16年华域汽车营收1，243.0亿元，同比增长36.4%，实现归母净利润60.8亿元，同比增长27.0%。2017上半年公司实现营收683.9 亿元，同比+11.5%，实现归母净利润32.3 亿元，同比+5.5%。
“中性化”策略推动客户结构趋于多元化、高端化。近年来，公司积极推进“中性化”的客户策略，积极开拓上汽集团体系外的客户，降低对上汽集团的依赖程度。经过多年的客户开拓，上汽集团的比重已从09年的70%左右下滑至2016年底的55.3%，公司计划未来上汽的比重将在50%。目前，除上汽大众、上汽通用、上汽乘用车等上汽体系的公司外，公司与一汽大众、长安福特、神龙汽车、北京现代、东风日产、长城汽车、江淮汽车、吉利汽车等国内主要整车企业建立了良好的长期合作关系，客户资源覆盖合资、自主品牌，结构完善。同时，公司注重在高端市场的布局，部分产品已成功进入北京奔驰、华晨宝马、一汽奥迪等中高端整车品牌的配套体系。随着外部客户的进一步扩展和高端领域布局的进一步深入，华域汽车营收和利润情况有望实现同步增长。
携手江森自控，助力海外业务发展。2015年下半年，公司旗下延锋公司完成对美国江森自控的全球内饰业务重组，成立由公司控股70%的、全球最大的汽车内饰公司——延锋内饰公司，业务覆盖全球主要的整车企业，2016年该公司在全球汽车内饰市场占有率保持第一。延峰内饰自2015年年末开始并表后，公司海外业务营收和占比均大幅提升，2016年海外营收286.4亿元，占比上升至24.1%。此外，公司轻量化铸铝、油箱系统及汽车电子等部分优势业务和产品也已进入欧、美、韩、澳及东南亚等地区市场。预计，随延锋内饰业务的进一步扩展和管理的进一步成熟，以及铝合金轻量化等业务的发展，未来海外业务的业绩贡献将进一步提升。
公司积极布局智能驾驶、新能源业务。1）智能驾驶方面，公司是国内首批自主开发车载毫米波雷达的汽车零部件企业，并持续加大在智能驾驶主动感应系统（ADAS）的投入。公司以华域汽车电子分公司为平台，研发、制造24GHz、77GHz毫米波雷达产品，17年，部分24GHz毫米波雷达产品将投入量产，为整车客户提供配套供货；2）新能源方面，公司以华域汽车电动系统有限公司为平台，完成驱动电机、电机控制器等系列产品研发，覆盖从A00级乘用车到12米巴士的应用，已成功配套上汽乘用车E50纯电动汽车、众泰纯电动汽车等。随着智能化和新能源产品的技术成熟和逐步量化，新领域布局有望为公司提供新的业绩增量。
七． 高分红预期不减
2016年分红率再创新高，预期高分红持续领跑。2016年，上汽集团以总股本 116.8亿股为基数，每10股派送现金红利16.5元（含税），共计192.8亿元。按年报公告当日股价计算股息率为6.5%，分红比率高达60.2%，公司分红率再度超市场50%的预期，达到近年新高，分红率与分红总数额均位居各大车企榜首。业绩稳定催生公司稳定的高分红，预计未来几年公司分红率将持续保持50%以上。若维持当前60.2%的分红率，并以2016年6月30日（半年报时间）市价为基础，预计公司股息率2017年达6.1%，2018年达7.0%。
净利润维持高增长，优业绩缔造高分红。上汽集团优良的盈利能力以及现金流情况是维持大力度分红现状的一大重要原因，2016年，上汽集团净利润达到439.6亿元，同比增速高达9.7%，平稳的业绩增长有力地支持了高分红政策。上汽集团2016年经营活动现金流入量持续增长，经营性现金流量净额虽然为113.8亿元，较2015年的259.9亿元大幅下滑，但这主要是由于上汽金融业务发放 1，003.0 亿元长期贷款，致使2016年金融业务现金流出为362.6亿元，远高于2015年的62.8亿元。剔除此项调整后，上汽的制造业务现金流入量仍蔚为可观。
股权激励绑定核心人员，员工持股促进高分红。上汽集团的员工持股也是高现金分红的一大原因。2017年1月21日，上汽集团公布了非公开方式募集资金的交易预案，以每股人民币22.8元向包括上汽集团核心员工持股计划在内的机构发行股票。此次公开发行募资，公司核心员工合计出资约11亿元。通过此次定增，上汽集团完成了对2，321名核心员工的股权激励。员工持股计划的核心是将员工与公司的利益捆绑，有利于激励员工为公司未来的长期持续发展做出更大的贡献，同时分享到公司持续成长带来的收益，与之配套的高现金分红政策也将极大地提升公司核心人员的积极性。
八． 盈利预测&投资建议
从站在巨人的肩膀上到真正成为巨人。上汽依托合资品牌大众、通用两大巨头平台，实现了全方位的业务升级，包括整车研发制造、零部件制造、物流服务、汽车金融等领域。其中，整车、零部件制造早已突破千亿级别，而物流、金融等服务也达到百亿级别，在国内市占率稳居首位；同时，整车业务作为主机厂的基盘，上汽逐步通过“合资+自主”双轮驱动的模式将业务规模提升至大众集团、通用汽车等全球龙头的水平（大众集团/通用汽车2016年营收2，288/1，664亿美元；上汽集团2016年营收已突破1，000亿美元），身为中国汽车工业巨人的上汽在制造业未来发展趋势上具备国家提倡的“高端制造”技术优势；同时，上汽自主慢慢走出国门，通过乘用车/商用车出口或者海外建造工厂等形式，在全球范围内扩大影响力。
大象起舞，引领中国汽车工业向“新四化”转型。上汽在汽车工业新趋势的把握上具备国际视野，超前投入大量隐形资产，深耕“新四化”技术研发（电动化、智能化、网联化及共享化），携手各领域巨头英特尔、阿里巴巴、华为、移动及宁德时代引领行业迈向转型道路；未来上汽将成为综合性出行服务供应商，系统性服务外包等模式实现长期业绩突破。
“汽车消费升级，自主品牌崛起”的价值首选。作为高股息率（17年预计6%）优质蓝筹标的，员工持股计划绑定核心人员及公司中长期利益。预计17-19年EPS分别为2.93/3.24/3.54元，对应PE为11.5/10.4/9.5倍。我们在给上汽集团估值时，考虑到整车公司大部分渗透产业链上中下游，业务范围虽然复杂，但零部件及其他衍生业务依然需要依托整车制造增长，业绩关联性较高；因此，给予上汽集团18年整体业绩11.5倍PE估值，自主的成长性、合资及子公司提供的稳定投资收益赋予公司长期投资价值，中期给予公司6个月目标价37.26元，维持“买入”评级。
九． 风险提示
乘用车市场下行风险；终端价格浮动影响整车利润率；车型销量不及预期。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《上汽集团深度报告：站在巨人的肩膀上成长为巨人》
对外发布时间：2018年1月23日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：邓学，SAC执业证书编号：S1110518010001
