排他嫁接日活10亿级入口，深度绑定腾讯的独立金融SaaS服务商
根据公告，公司未来有望打造基于腾讯云的银互通PAAS平台，基于此向银行提供SAAS应用，实现银行与C端入口包括QQ、微信在内的连接。根据公告，我们预计初期有望实现转账、查询在内的基础功能，未来不排除延伸到理财与贷款等功能。同时，不止于银行，公司PAAS平台面向泛金融机构包括基金、券商等。
值得注意的是，公司与腾讯相互排他，即公司是在金融SAAS领域的独家合作伙伴。这意味着，公司几乎成为银行与微信之间IT连接的唯一合作伙伴，对银行的议价能力显著提升。根据腾讯披露，2018年微信日活已过10亿。
以流量的名义，催化商业模式变革，看好公司云收入实现指数级增长
排他嫁接流量下议价能力提升，催化的是商业模式变革。根据公告，银行对银户通产品需求强烈，参考股份制、城商行、农商行上千家的体量，我们预计18~20年分别上线15、70和120家银行。客单价方面，参考神州融信的ARPU值（村镇银行为主），预计2018~2020年公司客单价可达280、300、330万元。基于此，我们判断未来三年公司2B云收入有望实现指数级增长，2019和2020年分别达到2.1、4.0亿元。
不考虑2C业务，合理目标市值131亿元，中期市值空间近200亿元
我们认为，分部式估值法对公司新老业务进行估值恰当。主业层面，剔除激励成本，预计18~20年净利润约为1.55、2.23和3.05亿元。考虑未来三年复合增速约52%，取PEG约为1，我们分别给予50、40和40倍PE。新业务层面，仅考虑2B层面，参考上文我们判断 2B收入约为0.4、2.1和4亿元。考虑公司业务增速（复合增速超过100%）和未来成长空间，参考海内外云计算龙头估值保守取PSG约为0.2~0.3、我们分别给予30、20、18倍PS。（注释：PEG=PSG/净利率，隐含假设云业务长期净利率为20%~30%，PEG 约为1）。
基于此，考虑与腾讯的协同效应，我们上调目标价从27至44元，未来一年合理市值在131亿元，中期市值空间（未来两年）近200亿元。
风险提示：成本控制进程不及预期；长亮腾讯金融云项目实施落地进程不及预期
1． 从银行IT龙头到深度绑定腾讯的独立金融SaaS公司
相互排他，独家接入微信流量的金融SAAS公司。根据公司公告，公司与腾讯已经相互排他，即公司是在金融SAAS领域的独家合作伙伴，除了银行领域亦包括泛金融机构包括基金、券商等。我们预计，公司传统优势领域银行SAAS有望首先落地，在C端微信、QQ等入口。
1） 一期产品：实现功能包括转账、查询等，这一阶段以向银行收取运营费为主，属于2B SAAS。
2） 二期产品：功能有望进一步丰富涉及到贷款、理财等。这一阶段以向银行收取营销费、产品申购费为主，我们认为更类似于属于B2B2C，定义为2C SAAS。
通过与腾讯相互排他的合作，独家嫁接流量，公司改变了以前对银行议价能力弱所带来的商业模式问题，行业集中度问题。
2、以流量的名义，模式的变革，看好云收入实现指数级增长
银行需求强劲，预计未来三年2B云收入实现指数级增长。根据公告，银行对银户通产品需求强烈（互联网核心系统在内产品的云化），参考股份制、城商行、农商行体量，预计18~20年分别上线15、70和120家银行。客单价方面，参考神州融信的ARPU值（村镇银行为主），预计2018~2020年公司客单价可达280、300、330万元。基于此，我们判断未来三年公司2B云收入有望实现指数级增长，2019和2020年分别达到2.1、4.0亿元。
社交化金融服务，2C SAAS蕴含广阔想象空间等。公告（2018年5月3日投资者关系活动记录表）指出，“未来，银户通的用户可以用统一的银户通APP 进行多个银行的网银操作。比如，挑选各家银行的理财产品时，不要打开各家银行的APP 进行查看，而是直接可以在一个银户通平台上进行比选。” 基于此，随着银户通平台功能的不断丰富，我们判断二期有望推出包含营销与理财在内的模块。其中，微信钱包九宫格的窗口有望成为重要营销渠道，小程序的加入有望通过社交化能力进一步丰富金融变现渠道。我们看好，公司金融2C SAAS服务的逐步落地。
3、不考虑2C，合理目标市值131亿元，中期市值空间在200亿元
分部式估值法，以PS对公司新业务进行保守估值（不考虑 2C）。我们认为，分部式估值法对公司新老业务进行估值恰当。主业层面，剔除激励成本，预计18~20年净利润约为1.55、2.23和3.05亿元。考虑未来三年复合增速约52%，取PEG约为1，我们分别给予50、40和40倍PE。新业务层面，仅考虑2B层面，参考上文我们判断 2B收入约为0.4、2.1和4亿元。考虑公司业务增速（复合增速超过100%）和未来成长空间，参考海内外云计算龙头估值保守取PSG约为0.2~0.3、我们分别给予30、20、18倍PS。（注释：PS=PE*净利率，则PEG=PSG/净利率，隐含假设云业务长期净利率为20%~30%，PEG 约为1）。
基于此，我们认为市场对于公司新业务理解严重不足，考虑与腾讯合作协同效应，未来一年合理市值131亿元，中期（未来两年）市值空间在200亿元。
财务预测摘要
|
资产负债表（百万元） |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
利润表（百万元） |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
|
|
货币资金 |
292.70 |
384.60 |
99.22 |
136.93 |
184.86 |
营业收入 |
650.81 |
879.65 |
1，240.31 |
1，711.63 |
2，310.70 |
|
|
应收账款 |
418.63 |
544.12 |
646.55 |
1，001.79 |
1，223.47 |
营业成本 |
310.10 |
412.03 |
575.50 |
787.35 |
1，044.44 |
|
|
预付账款 |
2.47 |
3.40 |
4.75 |
6.33 |
8.46 |
营业税金及附加 |
1.58 |
3.54 |
4.00 |
6.21 |
7.92 |
|
|
存货 |
2.18 |
0.81 |
5.25 |
2.52 |
8.34 |
营业费用 |
68.11 |
76.37 |
118.74 |
156.24 |
216.07 |
|
|
其他 |
0.00 |
0.59 |
0.32 |
0.30 |
0.40 |
管理费用 |
175.07 |
255.87 |
353.49 |
487.81 |
670.10 |
|
|
流动资产合计 |
715.98 |
933.52 |
756.09 |
1，147.87 |
1，425.52 |
财务费用 |
7.10 |
5.55 |
5.04 |
8.50 |
11.07 |
|
|
长期股权投资 |
2.31 |
2.87 |
2.87 |
2.87 |
2.87 |
资产减值损失 |
13.07 |
19.21 |
10.00 |
10.00 |
15.00 |
|
|
固定资产 |
227.36 |
254.89 |
275.61 |
312.21 |
345.33 |
公允价值变动收益 |
0.00 |
0.32 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
|
|
在建工程 |
0.00 |
24.45 |
50.67 |
78.40 |
77.04 |
投资净收益 |
33.90 |
（10.53） |
1.00 |
1.00 |
1.00 |
|
|
无形资产 |
42.55 |
79.44 |
64.74 |
50.05 |
35.35 |
其他 |
（67.79） |
15.68 |
（2.00） |
（2.00） |
（2.00） |
|
|
其他 |
167.88 |
172.24 |
215.76 |
180.68 |
188.42 |
营业利润 |
109.68 |
101.61 |
174.53 |
256.53 |
347.11 |
|
|
非流动资产合计 |
440.11 |
533.88 |
609.65 |
624.21 |
649.02 |
营业外收入 |
5.64 |
0.06 |
2.00 |
2.00 |
2.00 |
|
|
资产总计 |
1，156.09 |
1，467.40 |
1，365.74 |
1，772.08 |
2，074.54 |
营业外支出 |
0.15 |
0.06 |
1.00 |
5.00 |
5.00 |
|
|
短期借款 |
41.45 |
100.00 |
100.00 |
166.00 |
200.00 |
利润总额 |
115.18 |
101.60 |
175.53 |
253.53 |
344.11 |
|
|
应付账款 |
50.15 |
31.16 |
177.74 |
53.38 |
243.90 |
所得税 |
11.61 |
13.95 |
19.31 |
27.89 |
37.85 |
|
|
其他 |
85.41 |
159.92 |
107.97 |
141.74 |
149.50 |
净利润 |
103.57 |
87.66 |
156.22 |
225.64 |
306.25 |
|
|
流动负债合计 |
177.02 |
291.08 |
385.71 |
361.11 |
593.40 |
少数股东损益 |
2.32 |
（0.03） |
0.85 |
2.06 |
1.45 |
|
|
长期借款 |
107.15 |
59.80 |
0.00 |
54.89 |
0.00 |
归属于母公司净利润 |
101.25 |
87.69 |
155.38 |
223.58 |
304.80 |
|
|
应付债券 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
每股收益（元） |
0.34 |
0.29 |
0.52 |
0.75 |
1.02 |
|
|
其他 |
50.33 |
29.57 |
50.43 |
43.44 |
41.15 |
|||||||
|
非流动负债合计 |
157.48 |
89.37 |
50.43 |
98.34 |
41.15 |
|||||||
|
负债合计 |
334.49 |
380.45 |
436.14 |
459.45 |
634.55 |
主要财务比率 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
|
|
少数股东权益 |
8.50 |
7.64 |
8.49 |
10.55 |
12.00 |
成长能力 |
||||||
|
股本 |
292.19 |
299.30 |
299.30 |
299.30 |
299.30 |
营业收入 |
49.18% |
35.16% |
41.00% |
38.00% |
35.00% |
|
|
资本公积 |
299.26 |
478.54 |
（73.66） |
（73.66） |
（73.66） |
营业利润 |
165.15% |
-7.36% |
71.77% |
46.98% |
35.31% |
|
|
留存收益 |
556.53 |
799.55 |
374.09 |
566.30 |
838.13 |
归属于母公司净利润 |
173.99% |
-13.40% |
77.19% |
43.89% |
36.33% |
|
|
其他 |
（334.88） |
（498.08） |
321.38 |
510.13 |
364.22 |
获利能力 |
||||||
|
股东权益合计 |
821.60 |
1，086.95 |
929.60 |
1，312.62 |
1，439.99 |
毛利率 |
52.35% |
53.16% |
53.60% |
54.00% |
54.80% |
|
|
负债和股东权益总计 |
1，156.09 |
1，467.40 |
1，365.74 |
1，772.08 |
2，074.54 |
净利率 |
15.56% |
9.97% |
12.53% |
13.06% |
13.19% |
|
|
ROE |
12.45% |
8.12% |
16.87% |
17.17% |
21.34% |
|||||||
|
ROIC |
30.45% |
14.13% |
18.39% |
27.24% |
23.24% |
|||||||
|
现金流量表（百万元） |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
偿债能力 |
||||||
|
净利润 |
103.57 |
87.66 |
155.38 |
223.58 |
304.80 |
资产负债率 |
28.93% |
25.93% |
31.93% |
25.93% |
30.59% |
|
|
折旧摊销 |
14.80 |
27.10 |
27.75 |
30.36 |
32.93 |
净负债率 |
-12.78% |
-9.83% |
-22.11% |
16.99% |
5.77% |
|
|
财务费用 |
8.83 |
9.59 |
5.04 |
8.50 |
11.07 |
流动比率 |
4.04 |
3.21 |
1.96 |
3.18 |
2.40 |
|
|
投资损失 |
（33.90） |
10.53 |
（1.00） |
（1.00） |
（1.00） |
速动比率 |
4.03 |
3.20 |
1.95 |
3.17 |
2.39 |
|
|
营运资金变动 |
24.67 |
（182.31） |
（8.11） |
（421.27） |
（47.64） |
营运能力 |
||||||
|
其它 |
（139.71） |
39.03 |
0.85 |
2.06 |
1.45 |
应收账款周转率 |
2.00 |
1.83 |
2.08 |
2.08 |
2.08 |
|
|
经营活动现金流 |
（21.74） |
（8.40） |
179.90 |
（157.77） |
301.61 |
存货周转率 |
355.01 |
587.84 |
409.23 |
440.36 |
425.43 |
|
|
资本支出 |
155.09 |
128.52 |
39.14 |
86.99 |
52.29 |
总资产周转率 |
0.60 |
0.67 |
0.88 |
1.09 |
1.20 |
|
|
长期投资 |
（127.56） |
0.56 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
每股指标（元） |
||||||
|
其他 |
（9.95） |
（221.65） |
（98.14） |
（165.99） |
（101.29） |
每股收益 |
0.34 |
0.29 |
0.52 |
0.75 |
1.02 |
|
|
投资活动现金流 |
17.58 |
（92.58） |
（59.00） |
（79.00） |
（49.00） |
每股经营现金流 |
-0.07 |
-0.03 |
0.60 |
-0.53 |
1.01 |
|
|
债权融资 |
148.60 |
201.41 |
113.87 |
239.39 |
224.66 |
每股净资产 |
2.72 |
3.61 |
3.08 |
4.35 |
4.77 |
|
|
股权融资 |
13.94 |
197.65 |
（289.38） |
180.92 |
（156.31） |
估值比率 |
||||||
|
其他 |
（160.66） |
（202.75） |
（230.77） |
（145.84） |
（273.03） |
市盈率 |
96.45 |
111.38 |
62.86 |
43.68 |
32.04 |
|
|
筹资活动现金流 |
1.88 |
196.31 |
（406.28） |
274.47 |
（204.69） |
市净率 |
12.01 |
9.05 |
10.60 |
7.50 |
6.84 |
|
|
汇率变动影响 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
EV/EBITDA |
54.38 |
33.67 |
46.84 |
33.30 |
24.97 |
|
|
现金净增加额 |
（2.28） |
95.33 |
（285.37） |
37.71 |
47.93 |
EV/EBIT |
60.79 |
41.96 |
54.08 |
37.11 |
27.27 |
相关研究报告：
|
证券研究报告 |
《长亮科技（300348）：以流量的名义，公司商业模式变革有望开启》 |
|
对外发布时间 |
2018年5月8日 |
|
报告发布机构 |
天风证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） |
|
本报告分析师 |
沈海兵 SAC执业证书编号：S110517030001 缪欣君 SAC执业证书编号：S110517080003 |
