五粮液深度报告：深度变革中二次创业再起航

新浪证券综合

2018.03.0208:39

关注

原创 2018-03-02 长江食品刘颜团队长江食品饮料研究

Try Everything Shakira - Try Everything （From “Zootopia”）

报告要点

高端白酒扩容及茅台供不应求，五粮液享受行业红利及份额提升

我们看好未来五粮液的持续快速成长：1）2012-2017年高端白酒大众消费量从3.06万吨增长至5.1万吨，年复合增速为11%，在“少喝酒、喝好酒”背景下，未来高端白酒增速有望快于过去，预计未来3年复合增速14%，至2020年容量增至7.6万吨，五粮液核心受益；2）五粮液浓香VS茅台酱香，五粮液偏个人消费VS茅台偏单位集体消费决定五粮液有其独特的消费群体，也决定了五粮液具有不可替代性；3）我们预计未来3年茅台供需缺口至少在5000吨以上，在茅台量紧背景下，五粮液占高端白酒份额有望提升；4）2012年以前，城镇单位月工资购买普五的数量约为3瓶，当前约为7.3瓶，相对购买力，五粮液价格实际仅过去的一半，性价比凸显，提价空间大。因此我们认为五粮液是未来量价齐升颇为明确的标的，预计未来3年五粮液销售量复合增速19%，收入复合增速超过25%，超越行业整体增速。

从上一轮周期与茅台差距拉大看五粮液存在的问题

五粮液一度是中国白酒之王，2012年之后五粮液在收入、利润、价格上被茅台反超。我们认为其原因在于：1）2012年后二者对价格截然不同的态度导致二者品牌定位拉开（茅台提价与五粮液大幅降价）；2）浓香工艺决定浓香品牌往往要实行“高中低”档全覆盖的战略以消化不同酒质的产能，但过去五粮液在品牌定位上的过度多元化也导致品牌稀释严重，企业重心与资源不聚焦，企业对高端酒品质、品牌、营销重视力度不足；3）在白酒卖方时代，大商制和总代理模式有利于五粮液借助社会资源实现快速扩张，完成全国化布局，但随着白酒进入买方时代，这一渠道模式也最终制约了五粮液的发展。

新董事长主导多维度变革，五粮液“二次创业”再起航

2017年3月李曙光董事长上任，针对五粮液的问题开始带领五粮液实现“全面转型、二次创业”之路。1）制度变革：定增引入员工和经销商持股，实现利益绑定；2）高度重视品质：高度重视产品品质，重塑浓香龙头定位，实现与茅台的差异化竞争；3）渠道模式转型：大幅增加小商、高度重视专卖店，预计2018年底专卖店数量较2016年增加1000家左右，实行“百城千县万店”工程，高度重视渠道下沉和扁平化；4）资源聚焦：大量减少系列酒数量，集中资源打造大单品。五粮液此次改革“上至制度、下至模式”，改革之深、之全史无前例，期待五粮液变革从“量变”到“质变”的来临。

盈利预测与估值

白酒高景气叠加公司深度变革，五粮液有望迎来二次成长期。预计2017/2018年EPS为2.37/3.31元，2018年PE为22倍，给予“买入”评级。

风险提示：高端需求增长不及预期；“百城千县万店”工程推进不及预期；政策调整等不确定性风险。

浓香龙头，进入良性增长通道

迈过调整期，五粮液蓄势待发

1）产能扩张：在1958-2002年期间，公司的白酒产能历经5次扩张，从1141吨增长至20万吨以上，增长幅度达到174倍；

2）品类扩张：在1995-2002年期间，公司凭借OEM品牌代工模式缓解了产能利用率低的问题，将产品结构从原先的两个（高端酒五粮液+低端酒尖庄）逐步发展为“五粮液、尖庄、五粮醇、金六福、浏阳河、京酒”等多个品牌共存的局面，截至2002年已延伸出百余个品牌；

3）量价齐升：在2003-2012年期间，在宏观经济快速增长和政商务消费崛起的背景下，公司迎来了量价齐升的快速发展期，其中普五出厂价由2003年的330元/瓶调整至2012年的699元/瓶，增幅达到112%左右，但仍低于同期营收增幅330%，销量也实现快速增长；

4）深度调整：在2013-2015年，因国家政策调整等因素导致公司高端产品进入量价齐跌阶段，其中普五一批价从2012年春节的950元/瓶降至2015年春节的580元/瓶，降幅约为38%，同期白酒销量约下降10%；近年来，公司及时对产品、渠道、价格等全方位调整，效果显著。

全价格带覆盖，高端五粮液系列占比超过70%

以普五为核心推行品牌聚焦战略，价格定位清晰，且覆盖全价格带。近年来，公司实施五粮液和五粮系的双驱战略，逐步优化并聚焦形成“1+3+5”的产品体系，其中五粮液品牌主攻600元以上的高端和超高端市场，聚焦普五，并向外延展至1618、低度、交杯；五粮系品牌则向五粮春、五粮醇、五粮特头曲、六和液、绵柔尖庄品牌聚焦，价位在几十元到300多元不等。

我们预计2017年公司高价酒占总营收的贡献度已超过70%（主要为普五、1618、低度、交杯）；五粮系品牌合计营收占比在20%以上。

业绩重回增长通道，量价齐升势头已现

历经高速增长期、调整期后，公司业绩回归正增长轨道。在2007-2012年期间，公司营收和归母净利均保持高速增长，年复合增速分别约为30%和47%，其中利润增速高于收入增速，这主要由行业高景气期白酒量价齐升所致。历经调整期后，公司收入和利润增速均于2015年转负为正，2016年增长10%左右， 2017Q1-Q3收入同比增长24%，利润同比增长37%，成长趋势明显加速。

2017年控量挺价，2018年有望量价齐升。2012年底国家政策调整导致公司的白酒吨价在2012-2015年期间整体表现为明显的下降趋势，下降幅度约为13%；同期白酒销量下降10%左右。2015年行业回暖以来，公司的白酒销量领先吨价1年左右的时间进入上升通道。截至2016年，白酒均价同比增加3%至15.27万元/吨，销量同比增加8%至14.87万吨。2017年我们预计公司收入增速24%，其中价格增长14%，量增长10%。

渠道利润改善，渠道推力增强

五粮液价格倒挂问题得以解决，渠道利润空间逐渐增大，市场动销持续向好。得益于公司及时对渠道、价格等方面的调整，五粮液的价格倒挂问题得以解决，渠道利润回归正常，经销商利润空间上移至10%左右，经销商积极性提升，渠道推力增强。我们预计2018年销售量增速将高于价格增速，整体收入态势将好于2017年。

高端白酒扩容+茅台供应不足背景下，五粮液有望享受行业红利及份额提升

高端白酒市场增长强劲，五粮液受益于行业增长红利。根据我们统计，2012年高端白酒整体市场容量5.1万吨，预计政务消费需求占比在40%，假设剔除政务消费，大众消费量为3万吨。2017年高端白酒整体容量预计为5.3万吨（其中茅台3万吨，五粮液1.65万吨，泸州老窖约5000吨），则高端白酒真实的大众需求过去5年复合增速为11%。

随着居民收入的提升，高端白酒的相对价格实际在下降。从历史上看，2003年至今，茅台单价相对于城镇居民工资的比例为3.9，五粮液比例为4.9，而当前比例分别为4.7和7.3，相对于购买力，高端酒实际价格在下降，其中五粮液价格实际上只有历史均值的67%。

我们假设未来几年随着消费者品牌意识的持续提升，高端白酒增速略高于历史，假设保持14%左右的复合增速，则至2020年高端白酒整体容量7.6万吨。

茅台未来3-5年每年产能缺口超过5000吨，五粮液核心受益，占高端白酒份额有望提升。茅台需求不断提升，但2013-2016年茅台基酒产量均维持在3.8-3.9万吨（其中2015年仅3.2万吨）按照85%的折算比例，2017-2020年茅台的实际产能将在2.7-3.3万吨之间。

反观需求，按照收入+△预收账款算，我们预计2016年茅台实际大众销售量在2.7万吨左右，2017年销售量预计超3万吨。参考2012-2016年期间茅台大众需求量的增速，假设未来茅台需求量约以每年4000吨的速度增加，则2018、2019、2020年终端真实需求在3.4万吨、3.8万吨和4.2万吨。反观供给，根据4年前基酒产量，按照85%比例折算，我们预计2018-2020年实际产量仅3.39、2.74、3.34万吨，平均每年缺口1067、10647、8584吨，平均年缺口超过5000吨。

按照茅台2018年基酒4.61万吨的规划，至2022年茅台酒产能总供给量也仅3.92万吨。此外，公司公告将投资约35.59亿元进行技改，建设期为2018年5月至2020年5月，建成投产后将新增5152吨/年茅台酒基酒产能（预计影响2024年产量），需求依然难以被完全满足。因此我们认为茅台的供需缺口不是1-2年的短期缺口，而是在未来相当长的时间内都将面临较为严峻的供需缺口问题。

因此在茅台供需矛盾突出的背景下，尤其是未来3年将不断加剧的背景下，我们认为五粮液将继续承接茅台供给不足带来的高端白酒需求转移。我们预计在茅台供给受限及五粮液性价比突出背景下，预计五粮液市场份额有望从2017年的32%提升至2020年的36%。

当前相对购买力五粮液的价格仅约为历史一半，性价比凸显。从消费购买力看，2012年以前，城镇单位月工资购买普五的数量约为3.4瓶左右，在国家政策影响下普五价格大幅跳水导致居民购买力大幅提升，预计2018年该比值约为7.3瓶，相对购买力而言，五粮液价格约为过去的一半。相对茅台价格，五粮液零售价约为茅台均值的86%，而当前零售价为65%，五粮液性价比突出。

因此，我们认为相对茅台价格，以及相对居民的购买力而言，五粮液均具备充足的提价空间，我们预计五粮液价格到1000-1500之间具备支撑力。

从与茅台的对比看五粮液的不足

五粮液与茅台差距拉大的原因总结

纵观历史，收入端，在2013年之前五粮液收入规模一直高于茅台（除2008年以外），自2013年开始茅台收入超越五粮液，且之后差距逐渐被拉大；盈利端，在2005年之前五粮液利润高于茅台，以2005年为转折点，茅台利润超越五粮液，且一直持续至今，差距不断拉大；价格端，2008年之前白酒的提价权由五粮液主导，茅台被动跟随调整价格，而2008后主动提价权转移到茅台，历经2008-2012年的博弈，普五出厂价在2012年之后彻底被飞天反超。

五粮液与茅台的收入增长动力不同：前者由多元产品体系共同驱动，后者则主要依赖核心大单品。产品结构上，五粮液高端品牌的营收占比在2002-2016年的均值为66%，最大值为77%，而茅台的高端品牌在其营收中的比重始终高于90%。收入规模上，2006-2016年期间，五粮液系列酒收入始终高于茅台；除2010年之外，茅台高端酒收入始终高于五粮液。收入增速上，五粮系收入增速在2009-2012年期间明显提升，甚至超越五粮液高端酒增速；而茅台的收入增长主要得益于高端单品的快速放量，系列酒占比较低。

五粮液品牌和五粮系品牌共同带动五粮液收入增长，而茅台的收入增长则主要来自于以飞天为核心的高端酒。这种增长模式的差异恰好解释了2005-2012年期间茅台的收入规模普遍低于五粮液但同期利润规模却已经超越五粮液（利润差约由3亿元增至34亿元）的现象。

我们认为五粮液与茅台差距的拉开，主要源于以下几点：

1）品牌战略上“核心大单品”VS“品牌多元化”：茅台始终坚持大单品战略，大力扶持飞天茅台，并将系列酒从“一曲三茅四酱”聚焦至3个重点品系（王子酒、迎宾酒、赖茅）；而五粮液在推进高端酒营销的同时，大力强化系列产品，如借助OEM品牌代工将品牌数量延伸至百余个，系列酒数量过多过杂占用了资源，稀释了五粮液主品牌的品牌力。

2）在价格定位上，行业调整期五粮液降价与茅台的挺价使二者品牌差距拉开。茅台与五粮液品牌差距的真正拉大源于2012年行业调整期来临之后，茅台坚定挺价（2012年9月提价至819元，2013年实施999元计划外），而五粮液在提出“从名酒到民酒”战略，2012年的699元/瓶降至2014年底的609元/瓶，在此之后，两大品牌拉开了较大距离。

3）渠道战略：茅台坚持小商制，注重扁平化运作，而五粮液倾向于大商制。茅台的经销体系以小经销商为主，单个经销商的主流规模在5-10吨左右，同时注重渠道的扁平化建设，坚持专卖店策略，专卖店数量从2005年的626家增至2017年下半年的1400家以上，基本覆盖全国。

虽然五粮液是行业内最早发展专卖店的酒企，1995年第一家五粮液专卖店诞生，但专卖店布局速度缓慢，直到2009年前后专卖店数量才接近600家，专卖店渠道被茅台后来居上。而依赖大商制快速实现全国化并登上龙头宝座的五粮液则对终端的控制力较弱，随着市场窜货、品牌体系混乱等问题逐渐加剧，五粮液的成长速度相对放缓，虽有调整但效果不显著。

总结而言，茅台胜在以“不变应万变”，其高度重视“品质+品牌+渠道下沉”的战略和决心始终不变；而五粮液历史上战略摇摆及落地不足，导致二者最终差距拉大。

渠道模式：从“助力”到“阻力”，大商模式亟待变革

具备低成本快速扩张优势的“品牌买断+总经销模式”是2000年时代五粮液的制胜关键。2000年以前，尤其是20世纪八九十年代，计划经济逐步向市场经济转型的过程中，白酒行业的供给处于相对缺乏的状态，而随着消费者消费水平的提升、政商务活动的增多等因素的催化下逐渐被释放。在此背景下，夺取先发优势、快速抢占空白市场是企业脱颖而出的关键，而五粮液紧抓住此次发展契机，具体表现为：

1）在合理扩充产能以保持经营持续性的基础上，于1994年首创OEM授权贴牌模式，一举实现三得：

①将产品结构从原先的两个（高端酒五粮液+低端酒尖庄）逐步发展为“五粮液、尖庄、五粮醇、金六福、浏阳河、京酒”等多个品牌共存的局面，截至2002年已延伸出百余个品牌；

②快速扩大经销体系（五粮液自有品牌的经销体系和由买断品牌所形成的众多经销商各自掌控的经销体系相辅相成），借助经销商的营销活动提升本品牌知名度，销售规模大幅提升；

③增加产能输出途径以盘活存量产能，解决低端酒销售问题。

2）在1999年确立“厂商一家、实现双赢”的经营思想，实行“总经销商模式”：由实力强的大经销商来全权代理管辖区域的产品销售活动，既能依托不同地区的总代将产品快速导入空白市场，又可通过不同层级的总代有效提升产品渗透率。相应地，五粮液的经销商CR5始终处于较高水平，而同期茅台的经销商销CR5均值仅在7.5%左右。

“品牌买断+总经销商”模式为五粮液营收规模的增长注入新动力。在1995-1997年期间，OEM品牌五粮春的营收从939万元增长至6712万元，提升幅度高达615%；同期五粮醇的营收规模剧增437%，比总营收的变化幅度高出296个百分点。可见，OEM品牌已然成为五粮液营收的新增长点。相应地，五粮液的收入规模在1995-2007年始终位居行业第一，市占率在2003年前后提升至45%的最高点水平（五粮液收入占白酒上市公司收入比例），成为名副其实的“中国白酒大王”。

在白酒市场从卖方到买方转型的背景下，五粮液过度依赖于大商的渠道模式反而成为阻力。大商制度下厂家对终端的控制力较弱，市场窜货、品牌体系混乱等问题逐渐加剧，尤其是2013-2014年面对大商因库存压力大而低价抛售产品、小商被迫关门的现象却束手无策，经销商信心严重缺失，逐渐扩散为营销体系的紊乱。同时以洋河、古井等为代表的次高端、大众酒企业开始推行白酒渠道精细化，服务终端和消费者，白酒不再是过去高高在上、稳居神坛的行业。五粮液粗放的渠道模式也变成隔离企业与消费者的屏障。

市场问题：市场分布不均衡，强弱区域悬殊大

从五粮液的收入分部去看，公司收入主要集中在几个优势区域，区域之间差距巨大。2017年华东区域收入预计在80亿左右，但是最弱的区域东北收入预计不足5亿，较强的华东区域的营收规模约是较弱的东北区域的16倍以上。

五粮液主要集中在华东和华中，茅台全国销售分部相对均衡，华北、西南、华南、东北区域二者差距显著。大区层面，五粮液在华中市场的销量大约在2000-3000吨之间，与茅台旗鼓相当，在华东区域茅台略超五粮液，但在华北、西南、华南和东北，茅台的销售量均远超五粮液，比如华北和西南这两个白酒消费大区的销售量均只有茅台的1/3。这也意味着五粮液未来在华北、西南、华南和东北的提升空间。

五粮液的经销商总数量约比茅台少62%，专卖店数量相对较少，且主要集中在华东区域。全国层面，五粮液和茅台的经销体系均基本覆盖全国各地，截至2017年11月中旬，五粮液的经销商总数量约为1131家，比同时点茅台的经销商总数少62%左右，其中专卖店+旗舰店数量为612家，而茅台专卖店数量已增至1407家，比五粮液多130%。

从经销商分布来看五粮液主要集中在优势区域，茅台分部相对均衡。

新董事长上任以来多维度变革，五粮液曙光初现

每一任掌舵人代表了一个五粮液时代

从80年代至今，五粮液掌舵人主要经历三次变化，即便80年代至2007年的王国春董事长，2007-2017年初的唐桥董事长，以及2017年3月至今的李曙光董事长。每一任董事长均贴有明显的时代标签。

如果用一句话总结历任和现任董事长的风格，可以归结为：

1）2007年之前是王国春董事长带领五粮液规模化、多元化之路。在白酒的“卖方时代”，王国春董事长推行的“品牌买断+总经销模式”带领了五粮液实现了产量与销量的巨大扩容，成为真正的“白酒之王”，但随着白酒行业从卖方时代到买方时代，这一相对粗放的模式不再适用，这一模式也为后来五粮液转型之难埋下了隐忧。

2）2007-2017年是唐桥董事长带领的五粮液“名酒到民酒”之路。这一时期经历了白酒行业向上和向下的完整周期，在行业景气周期之中，唐桥董事长部分解决了五粮液关联交易问题，并对过去过度多元化进行了修正，推出“1+5+N”的产品战略，在产品多元化的同时力求资源相对集中于几大核心大单品。在行业调整周期之中，唐桥董事长提出“从名酒到民酒”战略，价格大幅下调，虽然短期维护住了五粮液的销售量，但同时五粮液与茅台的品牌差距也逐渐拉开。

3）2017年3月之后，李曙光董事长带领的五粮液“全面转型、二次创业”之路。从目前看到的动作去看，李董引领五粮液“上至制度、下至模式”的系列变革。李董高度重视五粮液的生产与品质，重新回归至竞争本质——产品品质的核心竞争力的提升。从渠道模式看，五粮液从过去倚重于大商向“大商为主+小商为辅”的模式转型，并提出“百城千县万店”工程，从过去粗放的渠道管理向“精细化”渠道模式转型。从制度上看，五粮液国企改革之路将会坚定不移地执行下去，将从最顶端的制度上推动五粮液转型。

品牌定位重塑：香型及场景的差异决定五粮液相比茅台有差异化优势

茅台是酱香型第一品牌，五粮液重新定位浓香型第一品牌，香型差异决定人群差异性。历史文化、消费习惯等因素导致我国白酒香型众多，分化明显，如四川地区盛产浓香型白酒、贵州地区盛产酱香型白酒、山西以清香型口感为主、江苏以绵柔型口感为主、京津冀地区二锅头系列盛行等。据国家统计局披露，2010-2014年期间，酱香、浓香、清香三种香型的销售收入合计占比稳定在接近80%的水平，其中浓香型比重最大，约为50%，且占比持续扩大，预计2017年浓香规模在4200亿元以上。

在市场基础最大的浓香型白酒市场中，五粮液的市场份额最大，约为6%（收入），其次是洋河（约4%），而其余各大酒企的份额均低于2%，五粮液浓香第一的品牌地位尤为突出。

茅台以政商务宴请和礼品消费为主导，五粮液主要定位于大众婚宴、家宴和大众商务宴请，二者消费情境有差异。同为白酒行业龙头，茅台的优势在于品牌力更强，五粮液的优势在于性价比更高。2017年飞天与普五的零售价比值已达到1.7左右，相当于买1瓶飞天的钱可以买1.7瓶普五，约比历史均值高出40%。茅台在政务、商务及高端人群消费中占优，而五粮液在婚宴、家宴和大众商务宴请场景中，五粮液更具优势。（以2008年中国酿酒工业协会的研究为例，五粮液以商超和餐饮主导意味着个人消费占比高，茅台以团购主导，意味着单位消费占比高）。

渠道模式转型：从大商到小商，厂家渠道控制力增强

以碎片化的大众消费为主的白酒周期中，五粮液开始注重提升渠道积极性和有效性。不同于军政务白酒消费具备频率低、大批量、品牌忠诚度高的特征，大众消费通常更为碎片化和日常化，且品牌忠诚度相对较低，对于品牌力差距不大的不同白酒，普通消费者更愿意选择购买便利、服务好的产品，这就对渠道的覆盖面、精细度提出更高要求。在此背景下，以“百城千县万店”工程的开启为标志，五粮液正在加速推进渠道趋向精准化、终端化。

“百城千县万店”工程大致分为三期，计划在上百个大中城市、上千个重点县区启动上万家核心销售终端，建设“五粮液专卖店（旗舰店）+社会有影响力的销售终端+KA类终

端+线上线下一体的新零售终端”的核心渠道，以提升厂家和消费者的互动范围和深度，其典型特征如下：

①以“两个优先”原则开展工程布局：优先在北上广深及各省会城市、优先在传统优势区域完成终端布局，而后逐步扩散至全国范围。

②分级管理，“万店”虽多但可控：“万店”可分为两类：一类是按“百城千县万店”工程标准和要求优化升级的五粮液专卖店；另一类是按“百城千县万店”工程标准筛选而出的部分社会化终端。五粮液将根据性质、规模等对不同类型终端进行分级管理。

③应用大数据，建立基于消费者、经销商、销售人员、终端门店的大数据信息管理系统：高标准导入大数据引用，实现三方面功能：一是实现对营销过程的精细化管理；二是构建市场终端数据库，为营销调度等决策提供量化支撑；三是强化对消费者的偏好和行为研究，以提供更精准的服务。

“百城千县万店”工程的具体计划包括以下几方面：

1）重启专卖店，计划用3年时间，将其体系升级成为具有独立盈利能力的专属渠道。2017年初，五粮液着手布局专卖店升级项目，计划首先全面摸排现有的专卖店，充分掌握每家店的具体情况和特征，然后全面整修破损店面，并对专卖店的核心功能、类型、任务量分类、产品类型/分类、销售团队等进行全方位调整，以期在为个人消费及商务团购提供便利渠道的同时，达到提升五粮液高端形象的目的。

历时近一年的建设，2017年五粮液新增专卖店超过400家，总量已经突破1000家，计划2018年新增500-600家，重点填补空白县级市场，推动渠道进一步下沉。

2）以改造烟酒店的形式借力社会化终端，实现渠道的有效下沉。五粮液的社会化终端主要通过改造烟酒店的形式来实现，其中被纳入“百城千县万店”体系的烟酒店需按照指定标准陈列产品，而五粮液则在产品陈列、品牌宣传、客情推广等方面给予投入支持，以此达到以较低成本提升营销网络精细度的目的。截至2017年底，工程第一阶段已在全国42个重点城市建设了7000家核心终端网点并开展日常管理，计划2018年布局8000家社会化终端会员。

相比于上一轮渠道争夺战，本轮的竞争主体从以区域酒企和品牌代理商为主转变为以名优酒企为主，竞争标的从以餐饮渠道为主转变为以优质烟酒店渠道为主，如五粮液的“百城千县万店”工程、国窖1573的双“124”工程、水井坊的核心门店计划、红花郎“核心联盟商”战略等。名优白酒品牌对终端渠道的忠实度明显提升，我们认为其原因主要有以下几点：

①餐饮渠道自带酒水增多，市场投入产出比较低，叠加禁酒令、反腐加强等因素的影响，餐饮市场培育难度增大。

②优质烟酒店通常具备较雄厚的团购资源，能有效辐射周边餐饮等市场，且直接发展烟酒店能缩短与消费者的距离，促进动销、品牌推广等政策落地，有利于提升经销体系的执行力、稳定价格体系。

③消费者的品牌消费意识进一步增强，名烟名酒店具备较强的品质背书能力。

3）“五粮e店”在全国六城同步运营测试和配套APP同步上线，开启新型智能零售体系。五粮e店采用全渠道营销模式，拥有丰富的SKU产品组合，是销售卖场、品牌道场和场景末端的集合，同时借助APP将经销商互联网化，线上订单依据就近原则分配给“五粮e店”，收益归订单获取门店独享。这种新型的智能零售终端既能加强五粮液对终端市场的敏感度，又有助于提升对目标消费者的精准服务程度。

4）注重发展小商，增强渠道控制力。2010-2014年期间，五粮液前5大经销商的收入占比整体呈现上升趋势，约从16%提升至24%，达到近几年的高点水平，这与2014年推行“厂家对接大商、大商对接小商”的销售模式相关。但2015年以来，公司开始注重发展小经销商，降低对大商的依赖度，以增强公司对市场终端的话语权，如2017年大商计划内减量25%，依靠小商补量；全年新增经销商200多家，平均规模为3-4吨。我们预计未来经销商CR5有望延续当前的下降趋势。

5）品牌体验、产品品鉴、验真服务、送货上门等等消费体验、服务升级的理念已应用于市场。2017年五粮液充分贯彻白酒的体验型消费属性，在保证质的大前提下较明显地提升了服务质量，如在升级后的专卖店和社会化终端设置专门的品鉴区域，并根据客户意愿统计其品鉴感受、消费偏好等信息；在旗舰店配置产品鉴定仪器，为消费者提供验真服务；建立品鉴基地，全力推进品鉴会，2017年营销中心举办了约6000场次小型品鉴会，同比翻了数倍，其中安徽省地区举办五粮液品鉴会516场，其中大型4场，五粮液之旅5场。

6）加强营销团队建设，协助经销商工作落地。过去五粮液在渠道上最大的短板在于执行不落地，主要由于没有相应的人员匹配和机制去推进战略落地。2017年，五粮液新增加200余名销售人员，品牌营销员工数量达到530个，计划终端数量增至1万家时，配置销售人员1000人左右。销售团队的扩大将有助于公司战略能够更快速落地，同时有助于公司费用投放精准性。

此外，五粮液在人员使用上采取竞争策略，且注重营销过程的考核，并给予达到或超过行业平均水平的激励，有助于充分激发营销团队的工作动力。

在营销团队大幅扩充的背景下，五粮液2017年前三季度的期间费用率约为16.70%，同比下降6.46pct，因此公司销售团队扩大并不简单的是投入加大费用增加，而是带来效率提升。

产品策略转型：打造核心价格带大单品

五粮液和五粮系齐头并进，重点品牌重点打造

历经品牌数量的扩张期、调整期、缩减期，在当前以碎片化的大众消费为主的背景下，五粮液推行大单品聚焦战略，以增强消费者对品牌的认知度和忠诚度、提高资源投放效率。因高端市场需求强劲、大众酒消费规模大且品牌意识增强，故五粮液在聚焦发展五粮液品牌（定位于600元以上市场）的同时，大力推进五粮系品牌（定位于大众酒市场）的建设，具体表现为：

1）高端确立普五为核心大单品（零售指导价已经上调至1099元），并向上延展至1618和交杯（树立高端价格标杆）、向下延展至低度酒（引领年轻消费潮流）。

2）系列酒向五粮春、五粮醇、五粮特头曲、六和液、绵柔尖庄聚焦，其中五粮春、五粮醇等已经成长为超10亿的大单品；未来系列酒公司计划重点培育1个20亿级品牌、2至3个10亿级品牌、5至10个过亿品牌。

名酒系列化，五粮液开启系列酒百亿征程

致力于打造同价位性价比最高的品牌，五粮液系列酒是千亿计划的重要组成部分。五粮液的系列酒品牌可分为两类：1）总经销品牌，如五粮春、五粮醇、金六福等；2）自营品牌，如绵柔尖庄、五粮人家、友酒等。其中由大商掌控的总经销品牌销售额占比较高。就规模而言，2017年系列酒营收规模超60亿元，预计2018年将突破100亿元，约占2018年计划总营收的25%，其中总经销品牌与自营品牌实现1：1的比例，销售额均达到50亿元。

与茅台直接将系列酒剥离到茅台酱香酒营销公司不同的是，自五粮液实行五粮液液品牌和系列酒分离运作以来，五粮液先后成立三家系列酒子公司：1）五粮特头曲公司（专门负责五粮特曲和头曲品牌的运营）；2）五粮醇公司（专门负责五粮醇品牌的运营）；3）五粮液系列酒公司（负责除五粮醇、五粮特头曲以外的所有系列酒品牌，如五粮春、尖庄系列、金六福、六和液等）。分拆后的系列酒品牌管理公司将采取独立经营、独立核算、自负盈亏的模式运营。

五粮液系列酒的整体发展思路是“做强自营品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌”，三个子公司均已经具备成熟的发展模式：

1）五粮特头曲公司：双品牌+精细化营销

五粮特头曲公司负责五粮特曲和五粮头曲双品牌的运营，聚焦200-500元价格带，自2013年上市以来收入规模增长明显，预计当前收入不到10亿元。

2）五粮醇公司：超10亿大单品，市场基础好

五粮醇于1994问世，是国内白酒行业的第一个买断品牌，由福建邵武糖酒公司总经销。依托于名酒背书和得力的渠道运作，五粮醇收入规模已经从1995年的3074万元增长至10亿元以上，销量突破3万吨，成为五粮液系列酒的重要组成部分。

产品方面，确定核心存量产品红淡雅和3D五粮醇；在此基础上，明确了100元以上价位有两个系列产品（金淡雅、臻选系列）、三款产品（金淡雅、臻选6年、臻选10年），将三者区分市场进行导入。

3）系列酒子公司：坚决淘汰市场定位模糊、价值贡献低的品牌是其调整的长期趋势

系列酒公司的品牌众多，既包括总经销品牌，又包括自营品牌，其中自营品牌可进一步划分为全自营品牌、区域品牌、定制品牌这三类，历经调整，具备以下三大特征：

1）自营品牌上，确立“1（尖庄）+4（五粮人家、友酒、百家宴、火爆）”的品牌矩阵，其中战略核心品牌尖庄系列增长态势良好，2016年销售规模已达到20亿元左右；区域品牌上，推行多个品牌+大区域平台模式；定制品牌上，主推个性专属定制产品。

2）采取分级管理制度，将系列酒分为战略核心品牌、战略品牌、核心品牌、重点品牌、次重点品牌、普通品牌、观察品牌7个等级，为不同等级的品牌制定差异化的发展策略，以有针对性地加大品牌打造力度。

3）推行系列酒品牌的考核淘汰制，根据《总经销品牌经销商准入、分级、经营与清退标准》，截至2017年6月下旬，未签订年度协议的品牌有2个，未完成相关考核指标的品牌有16个，五粮液将集中清退上述18个品牌。本次品牌清退后，采用总经销模式的运营品牌数量将下降至60个左右。此外，在2016年至2017年8月期间，五粮液已累计清退条码2000个，系列酒品牌数量调整力度较大。

4）计划2018年自营品牌达到50亿规模，其中尖庄约为25亿，四大主力区域自营品牌占到10亿，区域经销品牌占到10个亿，团购定制酒5亿。

名优酒企放下身段全面向腰部价格带进军。以酱香酒茅台为例，2014-2017年期间，茅台系列酒营收约从9亿增长至60亿以上，销量约从5000多吨扩容至3万吨以上，年复合增速均在80%以上。五粮液系列酒2018年计划超100亿，在100-500价格带之间也在不断出现超10亿大单品。名优酒企在腰部价格带发力的潜力极大。

体制转型：定增深度绑定多方利益，激发企业活力

定增项目绑定管理层、经销商与公司的利益，有望进一步释放业绩增长潜力。五粮液的定增项目已获得证监会批复，拟非公开发行不超过8567万股新股，其中管理层的员工持股计划拟认购不超过2373万股，按照认购上限计算，员工持股比例约0.61%；经销商的资产管理计划拟认购不超过1941万股，按照认购上限计算，持股比例约0.5%；战略投资者，包括泰康资管、华安基金、凯联艾瑞，分别拟认购2410万股、925万股、918万股，按照认购上限，持股比例分别为0.62%、0.24%、0.24%。

此次非公开增发前，公司实际控制人宜宾市国资委直接及间接持股比例为56.07%，此次非公开增发按照上限完成后，宜宾市国资委股权比例降低至54.83%，但公司实际控制人不变。通过引入员工持股、经销商以及战略投资者，公司完善其与员工的利益共享机制，与优秀经销商绑定利益，巩固销售网络，同时引入战略投资者，完善决策机制，提升内部管理水平。

本次非公开增发募集资金上限为18.54亿元，将全部用于信息化建设、营销中心建设、服务型电子商务平台，投资总额分别为7.15亿元、9.88亿元、6.55亿元，其中各项目拟投入募集资金金额分别为7.15亿元、5.08亿元、6.31亿元，以提升五粮液的综合竞争力，这与当前务实创新的管理层制定的发展战略不谋而合。