2024年9月20日，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉博士，在财联社主办的2024上海全球资产管理年会上，分享了他对当下中国经济的系统看法。
昨天，美国终于打开了降息的时间窗口，而且第一次降了50基点。
对中国来讲，我们也开始确认和直面应对经济的“通货紧缩”风险——上周外滩论坛，央行行长讲到中国经济正面临“通货紧缩”的挑战，这应该是中国官方首次正式直面这个问题。
01
中国经济面临流动性陷阱和螺旋式下滑
眼下，中国的GDP平均指数已在水下运行差不多六个季度了。
这个GDP平均指数，如果从中国过去40年的经济运行周期过程来看的话，这是时间最长的一次。而且目前看，我们还没看到明确的结束迹象。
另一方面，我们的经济正处于流动性陷阱。
即中国的金融运行，我们常讲的货币供应量的M1和M2两个指标之间，正呈现一个裂口张开发散、不收敛的状态，而且这已持续了将近三年时间。这种状态，在专业层面就是凯恩斯讲的“流动性陷阱”。
意思就是这么多货币量投放出去，但是并没有进入经济运行的投资和消费环节，这样就不能有效形成商业资本的“增加值”。
另外，中国无论是机构还是个人老百姓的家庭，持有现金意愿是历史上最高的，而且“风险资产”配比下降也是非常明显的。
这从宏观上看，就是典型的流动性陷阱的状态。
但从微观层面去认知的话，则是经济循环的“中断”。
现代经济，它是预期经济，也是信用经济。
正因为此，这个靠信用、靠预期支撑的经济循环的话，一旦启动真实收缩的话，它可能就停不下来，它是一个自我强化，是螺旋式下滑的过程。
比如你预期未来经济是一个上升状态，那每个个体都愿意借钱，都愿意加杠杆，老百姓也愿意消费，政府愿意开支。但你对未来预期如果是下行通道，那同样反过来它就产生相应的螺旋收缩的效果。
02
中国经济存在明显的“堵点”
所以我们今天看到，从机理上去认知，这是今天中国经济面临的困难，这个困难造成的一个结果就是我们进入了一个资产负债表的超级周期。
从2021年开始算，中国资产负债表，到现在已经持续三年多的时间。资产负债表确实存在着有些部门明显的破损！
那么，破损的地方在哪里呢？
对此，大家形成了高度的共识——即在民生的部门，民间的经济，民企的困难和家庭的收缩，包括地方财政进入某种悬崖边的整个状态。
所以这就是整个经济循环的“堵点”
而且已经持续将近两年时间了。
接下里的问题是，怎么样去打通它！
03
只有中央财政扩张
我们才可能迎来一个经济的扩张
从政策逻辑上讲的话，要怎么样解决中国经济资产负债表的超级周期，怎么疏通中国经济的“堵点”？
这一点从政策逻辑上看，就是必须有人站出来，有个主体站出来！
它必须站到经济的第一排，由它来花钱，由它来负债，由它来加杠杆，由他来重启中国经济的循环。
所以从现实中国经济运行的各个部门目前资产负债表状态来讲，谁能够担当这个功能呢？毫无疑问是来自于财政，说的更具象一点就是
中央财政！
即只有中央财政是扩张的，我们才可能迎来一个货币、经济的扩张。
这一点，无论是当下政策界还是理论界，大家都是高度认同这个判断的。
当然，这个判断的本质是什么呢？
本质实际上牵涉到中国整个经济系统各个部门之间恐怕要进行大规模的，包括财富、资源、货币、利益，在部门间形成大的重组重构，重新系统性的转移。
比如国计和民生部门之间的调整
比如政府和民间之间的资源利益的调整
比如国企和民企之间的利益资源的调整
比如银行和老百姓之间的利益风险的调整
这些问题可能都是我们当下政策考量的焦点所在。
这是我讲的第一个研判。
04
如何破解地方财政的悬崖困境？
第二个研判，是当下如何破解地方财政的悬崖困境？
今天中国的工业化、城镇化周期走到尾声，而过去从94年到现在差不多有30年，我们是靠工业化和城镇化这个繁荣的周期，实现了土地和房地产周期的巨大收入。
但今天土地溢价正在快速坠落，自此，30年前实际上我们的财政基础所隐含的矛盾也开始水落石出。所以我们今天看到，地方财政正处于悬崖困境。
因为地方政府来讲，手里面是有很大的行政的权利。如果他长期处于一个财政悬崖的困境的状态，就很可能转化出一个巨大的经济收缩的效应，这也是我们今天大家比较焦虑的地方。
所以对他来讲的话，对于中国解这个局来讲，当下最重要的一个“急所”无疑就是地方财政的困境。
这恐怕是我们当下所有政策最棘手，最需重点解决的一个问题。
集中到非常明确的一点，就是地方政府必须要筹集资金，得让他发债，来缓解和破解他目前因为财政困境所带来的经济强大收缩效应。
怎么做了？这就需要解决三方面问题
第一，如果地方财政这些债务的话，我们通过理清楚微观机制的障碍，能够大规模地方债务的发行的话，眼下必须要解决的第一个问题就是把过往政府项目所拖欠的供应链的工程款，你必须还掉，以此避免一线企业面的螺旋式收缩。
第二，要维持住今天地方政府正常事权的运行，包括很多地方政府，我们看到好多体制内的人员的工资，很多工资都发不出去了，或者不能发全额的。所以我们要减少这些工资的拖欠，减少非税征收，因为这些对整个经济有非常强的负面收缩效应。
第三，要维持住正常的公用事业，水电煤气交通等公共事业的扶贫，服务商的正常的运作，避免这些公共事业产品和服务涨价。因为公共服务涨价，对今天非常乏力的家庭消费端来讲，这个螺旋挤出效应危害是非常大的。
当然，如果我们再加把劲的话，如果能有更强烈的手段，直接去增加居民的收入端，我想中国经济的循环重启，会来得更快一些。
05
破解地方财政问题的“上中下”三策
应对目前最棘手的财政悬崖问题，我们有“上、中、下” 三策。
其一、所谓上策，就是我们希望建立一个系统性特别国债的通盘机制。
比方说考虑五年十年的规划。
因为我们今天遇到的是一个史无前例的资产负债表的超级周期。
此刻“非常之时，需要非常之策”。
从这个角度看，恐怕是要建立一个系统化的通盘考虑的特别国债的机制，以此大规模地、系统性地进行国民资源、利益的部门间的系统性的调整。比方国际和民生之间，政府和民间，国企和民企，银行和老百姓之间。
今天中国很多问题的根源，都源于过往长期利益结构性的矛盾。
其二、所谓的中策，就是眼下比较着急的，我们要突破目前地方政府债务微观机制的障碍。
因为地方政府的现在的发债，都是基于过去的经济建设型政府来制定的筹资债务管理体系。即必须要报项目，报项目才能获得审批，地方政府才能发债。
但眼下处于资产负债表的超级周期中，我们面临严重的资产荒，合意收益率的资产，合意收益的项目大面积的消失。
哪有这么多债，哪有这么多项目可往上面报，所以地方政府他面临微观机制障碍，它的债发不出来，它发出来的速度、节奏也特别慢，所以就形成了一个“堰塞湖”的堵塞。
从某种意义上来讲，中国今天地方政府的财政债务，要从过去的项目债逐渐向赤字债的方向转变。
所以我们是建议中国亟待要发行地方财政的缺口债，由中央财政来担保，先维持着各级地方政府的正常的事权的运转，先避免滑向极端收缩的状态。而且可以争取更多时间，来考虑未来统筹规划通盘的、全局性问题，这样的应急方式，它必须采用。
其三、所谓下策，就是眼前我们所焦虑的一些地方，因为地方政府陷入财政悬崖的困境，从行为上讲，你也可以理解它都是理性的。因为正常的事权和财权之间本身有个缺口。
这个缺口不补上的话，一级地方政府的正常的运转都会成为问题。
所以我们看到一些倒查、加税、退补、罚没非税、水电煤气交通上涨一些行为对经济的收缩效应和伤害性是非常大的。
目前这样的行为，可能亟待我们采取断然措施，从根本上把它阻断。
06
为什么必须大幅降低存量房贷利息？
当然对老百姓家庭部门的帮助，我觉得无论怎么讲都是第一位的。
因为这一次经济循环的中断，底层逻辑的起点实际上是家庭部门陷入困顿的状态，就是老百姓不买房子了。
中国老百姓家庭的财富构成，百分之七八十作为储蓄的方式，而且都是以房地产方式存在的。随着这3年资产价格的大幅的下跌，老百姓家庭资产负债表陷入极端的困顿。
所以把家庭部门放到所有政策考虑的重中之重，我觉得都是应该的。
所以从现实能够帮助家庭部门的眼下的，我觉得可能见效最快的办法就是
银行、商业银行和家庭部门的利益调整！
因为中国家庭部门的负债率现在是非常高的，很多家庭承受很高的房贷的压力，大概现在是38万亿。房贷利息的调整，就牵涉到银行和老百姓部门实际上这个利益的划分。所以我觉得现在时点看，确实有必要大幅降低存量房贷利息。
而且从研究者、学者角度来看，因为中国没有建立非常强健的个人破产的法律机制，所以中国的老百姓承受的这个贷款，房贷，它的追溯实际上是无限的。它实际上是突破了作为信用抵押物的房子价值的本身。
但债务是刚性的，无限地去追溯，甚至追溯到你的直系亲属家庭的其他资产。所以，从风险角度来讲，中国本身的住房按揭贷款，家庭部门住房按揭贷款本身是风险承担的一方。
中国最大的风险承担方实际上是家庭本身，而不是商业银行！
所以，从风险和收益匹配的角度，我们从理论上探讨，也应该银行部门大幅度向老百姓，向家庭部门进行利益让渡，这才是合理。
从定价角度来讲，因为本身就是家庭部门在承担风险，所以大幅度降低存量房贷的利率。我觉得从现实条件，从学理上讲，都是完全成立的。
所以我觉得这个事儿应该来讲可能在正在成型，正在路上。
我们可能很快就能看到。因为今天中国增量按揭贷款的利率，比存量按揭贷款利率要低差不多100个基点以上，这个差距已经很大了。所以往下降实际上是有空间的。
事实上，大幅往下降，对于家庭部门的资产负债表的缓解，特别是日常流动性的环节，效果应该是立竿见影的。
07
经济重启，其实是有可能的
我刚才讲到，要解决中国今天所遇到的经济困难。从政策的逻辑和理念上讲的话，这个破解问题的方向，大家是明确的。
即你的货币、你的资源，你的利益，一定要进民生部门！
我们应该要通盘考虑一个系统化的、长期的机制，建立一个新的货币和信用的分配机制。从长期的角度，比方说五年、十年，建立特别国债的长期发行机制。
我们要做哪些事情？就是从资产负债表角度来考虑部门间的利益和资源利益的系统性的调整，怎么样重启这个经济的循环？
总之一点，就是让今天中国经济走出困难，让中国经济的中断的循环能够重启的办法其实很多。只要我们秉持着总书记讲的“民生为大”的指导方针，我们能够解放思想，实事求是，一件一件去落实。
我想经济重启，一切都是可能的！
（转自：莫老爷）
