出品：花街财说
中国政法大学教授、原资本金融研究院院长刘纪鹏曾经问过谁才是股市的上帝，结果中金公司相关负责人居然说是上市公司！
随即，刘纪鹏当场指出，投资者才是股市的真正上帝。其实，这可能只是刘教授的一厢情愿。我觉得中金公司相关负责人很实诚，道出了一些行业现实！
以中核钛白为例，我们看看中信证券是如何竭尽全力服务大股东定增套利的？同时，在这场定增套利的盛宴中，我们发现不仅有中信证券，还有海通证券的身影，这又暴露了投行机构背后究竟藏着怎么样的“自肥”生态体系？
牛逼套利模型拆解
中信证券本身是中核钛白的保荐机构兼承销商。为了服务好大股东客户套利，中信证券给大股东弄了一套极其复杂的金融工具组合拳的套利方案。该方案让大股东突破定增六个月解禁的“紧箍咒”，并最终让大股东成功一个多月左右实现无风险套利。
根据处罚公布细节，该方案运用了定增、融券卖出、转融通、收益互换、香草期权等多种金融工具。套利方案图如下：
由于方案嵌入多种金融工具，我们需要逐步拆解。
我们通常理解的定增套利，政策赋予的八折认购套利空间。但市场有波动，等到六个月后大股东解禁，这政策福利可能存在较大不确定性，怎么解决这股价波动性？融券卖出工具出场，嵌入融券卖出工具提前锁定20%的收益。怎么理解？举例如下：
中核钛白股价100，海通80元定增认购中核钛白，未来其定增收益为X-80；由于X存在不确定性，于是嵌入融券卖出进行对冲，先100融券卖出等定增解禁再还券，此时的融券卖出收益为100-X。套利步骤被分解为两大步骤，但从全局看，最终的收益为“X-80+100-X”，这两套组合拳下来后，定增套利无需关心期间股价是否波动，完美锁定20的收益。看到没有，学好数学多重要！任何复杂的套利都可以用一套方程模型提炼出来。这也是中信证券定增套利方案的核心。
有人疑问，以上两套组合拳就可以实现套利，为何会出现海通证券？主要因为此次定增项目的保荐机构为中信证券，海通证券的作用不仅仅是资金过桥渠道，同时也可以作为合规防火墙，让中信证券操盘“隐身”。
实务操作细节更精彩
2021年7月26日，中核钛白非公开发行A股股票的申请获得中国证监会审核通过。2023年2月10日，中核钛白定增方案成功发行。值得注意的是，定增套利的核心方案基本在此期间实施完成。
中核钛白定增方案通过后，中信证券便发起了销售线索。即2022年7月至8月,中信中证开始向中核钛白实际控制人王泽龙推荐定增多空套利方案。具体如何实施？实务异常经常!
第一步，转融通借入券及执行融券卖出。
2022年9月，王泽龙决定实施定增套利，通过中核钛白员工持股计划定向出借券源，并以某投资发展有限公司（以下简称某投资公司）名义与中信中证开展场外衍生品交易。韩雨辰具体执行套利方案，负责对接中信中证和中信证券。
2022年9月至2023年2月，王泽龙、韩雨辰与中信中证、中信证券商议定增融券套利业务，约定由中核钛白员工持股计划转融通出借8800万股“中核钛白”股票，中信中证指定四个私募基金产品账户进行“中核钛白”股票融券对冲交易，中信证券制定融券出借计划。
2023年2月6日至2月14日，中核钛白员工持股计划所持8800万股“中核钛白”股票按照中信中证指定路径分配到四个私募基金产品账户，出借期限通过展期和借新还旧续期至2023年9月。
2023年2月13日至2月21日，四个私募基金产品账户融券卖出8,800万股“中核钛白”股票，卖出均价约7.63元/股，成交金额约6.71亿元。
至此，中信中证融券卖出的收益为（7.63-X）元/股。
第二步，“马甲”海通参与定增。
2022年11月，中信中证就挂钩“中核钛白”非公开发行股票的收益互换业务与海通证券进行初步沟通。
2023年2月8日至2月10日，海通证券衍生产品与交易部经部门内部审批，将“中核钛白”股票纳入衍生品业务备选库并履行了中核钛白非公开发行认购文件的公司用印审批流程。2023年2月10日，海通证券按照中信中证指令价格及认购金额参与中核钛白非公开发行首轮报价，当日确定发行价格为5.92元/股，海通认购金额为5.47亿元，获配股数9239.8万股。
至此，海通证券持有认购股份的收益为（X-5.92）元/股。
第三步，收益互换式的金蝉脱壳，脱下海通“马甲”外套，资金过桥身份显现。
2023年2月16日，海通证券签署中核钛白非公开发行股票之股份认购协议，并与中信中证达成挂钩标的为“中核钛白”股票的多头收益互换,名义本金为5.32亿元，对应股数为8,986.49万股，由中信中证提供全额保证金。
至此，海通将定增收益（X-5.92）元/股均全部转移给了中信，海通收取了78.9万元的通道费（固定利息），相关股票的涨跌均与海通无关了。在整个交易中，海通证券或仅仅是资金过桥方。
第四步，定增无风险套利利益如何转移给大股东。
2023年2月16日，某投资公司与中信中证达成香草期权组合合约,挂钩标的为“中核钛白”股票，名义本金为4.26亿元，对应股数为7,195.95万股；1号基金与中信中证达成香草期权组合合约，挂钩标的为“中核钛白”股票，名义本金为8,903.98万元，对应股数为1,504.05万股。这个步骤就是中信将第三步获得的定增收益（X-5.92）元/股转移至王泽龙、洪浩炜控制的某投资公司、某1号私募金。
2023年2月6日至2月20日，某投资公司与中信中证达成挂钩标的为“中核钛白”股票的空头收益互换，合计开仓股数为7195.95万股，对应名义本金为5.48亿元。2023年2月10日至2月20日，1号基金与中信中证达成多笔空头收益互换，合计开仓股数为1504.05万股，对应名义本金为1.14亿元。这个步骤就是中信通过通过空头收益互换工具将融券卖出的收益为（7.63-X）元/股转移至大股东客户。
经过以上四大步骤，大股东成功锁定了（7.63-X）+（X-5.92）的利润。
自肥手法吃相难看？监管出手
此次中核钛白定增原计划募资不超过70.91亿元，但实际募资52.88亿元。中信证券作为保荐及主要承销商，在募资缩水的情况下，若不引入海通证券“过桥”是否相关服务费也会受影响？
经过以上一系列骚操作之后，中核钛白管理层就把8800万股股票通过转融通全部卖出，最终结构就是定增的股票还没上市就赚了30%，最终王泽龙获利7000多万，洪姓赚了200多万，中信证券融券收益赚190万，海通证券收益互换赚79万。此外，此次定增项目承销及保荐费超3500万元。
最终，事情败露，监管重拳出击！证监会官网近日公布的行政处罚决定书显示，因违反限制性规定转让中核钛白（002145 SZ）2023年非公开发行股票、信息披露违法等违法违规行为，中核钛白实控人王泽龙及朋友洪浩炜、中核钛白原董秘韩雨辰、中信证券、海通证券及中信中证合计被罚没2.35亿元，其中：中核钛白实控人王泽龙1.33亿元，洪浩炜2119.39万元，韩雨辰77.5万元，中信证券及中信中证7166万元，海通证券776.44万元。
这些隐秘的角落或超乎小散想象，作为头部的中信证券及海通证券，更应该切实履行资本市场“看门人”职责，而不是钻制度漏洞式逐利。需要敬畏市场！敬畏法制！敬畏专业！敬畏投资者！如今，新的掌门人已经开始对券商生态进行整治，未来A股投资生态环境值得期待。
根据财联社的统计，截至5月7日，自2月7日以来，监管累计向券商下发98张罚单，总计33家券商违规遭罚，3家券商遭立案调查，其中的两家快速收到巨额罚单。
注：以上基于公开信息梳理，并不提供任何投资建议。
