文/范 杰
提示：当房地产、地方政府平台以及能源产业都不再是行业的支撑时，如何让财富端客户满意，已成为摆在信托企业面前的研究课题。
如果从信托业第五次整顿结束算起，本轮信托业发展已经持续了十二年，即便是从新“一法两规”实施算起，信托业也已经快速发展了五个年头。在过去的五年中，信托公司依靠制度优势，凭借自身对横跨三大市场的优势，绕过了利率管制限制，以增加资产管理规模为核心，以集合资金信托计划和单一资金信托计划为两翼，实现了跨越式发展。但在新一届政府开始推出具有自身特色的经济新政以来，信托公司发展的市场环境正在发生剧烈变化。
情况并不乐观。从2012年的各大金融子行业资管新政推出，到今年的民营银行政策开闸、网络金融等草根金融纳入调研、允许资产管理机构发行公募基金、进行商业银行资产管理业务试点，信托行业开始从严格的分业经营向混业经营过渡。与此同时，金融市场价格管制开始放松，利率市场化进程提速给信托公司的融资类业务提出严峻挑战——贷款上限的放开，意味着商业银行可以完全根据市场情况和项目情况自主决定贷款利率，以前信托对商业银行的替补效应可能受到较大影响；而存款利率的放开会直接对信托公司的客户构成分流，加之银行资产管理计划推出，银信合作业务将会骤减。
从经济层面看，结构性转型是未来一段时间中国经济的主旋律。“通过激活货币信贷存量，支持实体经济发展”实际上是要去某些行业的杠杆，这对目前“吸金”比较严重的房地产业和地方政府平台将产生较大影响，而这两个领域又是信托公司展业的主要领域。同时，产业升级改造会改变目前的产业结构，一些高耗能、高污染的行业中部分企业有可能被淘汰——比如曾经被某些信托公司视为“上帝”的矿产企业。
如此情况下，信托业既有的展业思路还能够适应新的形势么？
扭曲的现实
作为营业信托的受托人，信托公司解决的问题主要有两个，即寻找信托财产和运用信托财产，以资金信托为例，信托公司的职能是匹配资金提供方（委托人，财富管理端）和资金需求方（融资方，资产管理端）的需求，其展业方向无非是在财富管理端销售产品，找资金；在资产管理端发现投资机会并实施投资，即找项目。
如果从信托精神上看，财富管理端显然应该成为信托公司展业的核心。这是由于信托的发起是由委托人交付信托财产，财富管理端是整个信托关系的出发点，如果该环节薄弱，信托公司将陷入无财可理的境地。同时，受托人行为的基本原则是受益人利益最大原则，这意味着在处理信托事务时，应该以财富管理端的利益为主。此外，从严格意义上讲，信托公司信托业务的全部收益应来自于管理费，而管理费是从信托财产中支取，实际上是委托人或受益人通过信托财产支付，从这个意义出发，信托公司为了自身利益应该向财富管理端倾斜。
理论上，财富管理端的展业在整个信托展业中具有决定性意义，因为信托公司需要按照委托人的意志管理受托资产，按照委托人的风险偏好决定如何管理资产。然而在实际业务中，情况并非如此。
作为反作用力，资产管理端内对财富管理端有一定的控制力，在通常情况下，如果信托公司资产管理能力不强，则委托人自然不会选择其作为自己的受托人，反之亦然。这本身是一个正常的关系，但目前的现状却是，信托公司在展业的过程中，真正做到以财富管理端为主的仅限于非通道类单一资金信托业务和部分财产权信托，除此之外，往往业务的资产管理端具有决定性地位：对于通道类的单一资金信托计划，资产管理端和财富管理端都由交易对手提供，信托公司的主要展业任务实际上是找到这些项目并成功对交易对手进行营销，实际上是偏重项目端；而集合资金信托计划由于刚性兑付的文化，信托公司的操作手法已经是类存贷操作，针对单项目而言，自然是重视对资产端的营销，并且还出现了与融资方串谋，对投资者隐瞒消息等情况。
这种关系的对调实际上反映了目前信托业，乃至整个资产管理行业对自身定位的扭曲——大量的融资类业务使得这些机构成为了项目融资的咨询方，其在安排信托结构的时候更多地站在融资方而非委托人的角度考虑，信托公司是根据信托财产的运用来选择信托财产和受托人及受益人。
随着利率放开，这种发展模的可持续将受到严重冲击——当存款利率完全市场化之后，目前的大部分融资类信托产品都可能被转化为银行的存贷产品，余下的此类产品将不足以支持整个信托行业的发展。
新展业思路
尽管在短期内，信托公司以项目端为主导的展业思路恐怕难以得到改变，但从长远看，信托公司展业应该首要考虑的是财富端客户——这符合市场营销从需求出发的一般观念。
重塑财富管理端的决定性地位，关键是要改变现在以融资类产品为主、投资类产品为辅的市场格局，实现信托产品从融资驱动型向投资驱动型的转换。而要实现这个转换，需要从展业流程、产品结构上加以改进，更重要的是尊重信托精神，改变现有的信托公司盈利模式。
目前的信托公司盈利主要是靠“浮动管理费”或“融资咨询费”实现。所谓“浮动管理费”，只是挂了一个“管理费”的幌子，实际上是从融资方取得的收入与支付给受益人收益之间的差额，实际上是向融资方收费，而“融资咨询费”的含义更为明显。由于收益来自于融资方，就很难把财富管理端放在第一位。改变这种模式的核心就是要严格信托产品核算，使得信托公司的管理费更多依赖委托人投资的信托财产，限制“浮动管理费”的额度，并禁止信托公司违背信托精神收取“融资咨询费”。
这就引出了信托业一个由来已久的问题：如何定位目标客户，信托计划能否突破私募产品的限制，以低风险、固定收益、低起点的形式向不特定人群销售，即转换为公募产品。
从产品属性和投资者认识来看，目前我国居民已经对信托产品有一定认识，并且也能承担该类产品的风险，突出表现在不符合“合格投资者”要求的客户通过“凑份子”、组建有限合伙制企业等多种方式购买集合资金信托计划，证明了强劲的市场投资需求。从目前各类金融机构的业务开展来看，只有信托公司没有发行公募资产管理产品资格，是天然的业务短板。
严格意义上讲，未来的资产管理行业是财富端驱动行业，对于私募性质的产品更是如此。从这个意义出发，私募产品选择自主的销售渠道，应该是整个行业发展的大趋势。集团公司的兄弟企业、自建的直销渠道应该成为财富端销售的主流，比如在夯实资金信托业务的基础上，扩展财产信托业务，在完善项目类业务的基础上，扩展遗产信托、家族信托等管理型信托业务，以适应不同财富端客户要求。
在另一只手——资产管理端，其展业也应该服从于财富管理端客户的需求，尤其是符合其风险偏好需求，而项目的风险收益属性是随着宏观经济、产业政策等外生变量的变动，信托产品资产端的行业配置、期限配置需要根据这些变化做适度调整。由于资产管理端的反作用，巩固财富管理端的核心地位还需要扩充资产管理端的内容，只有资产管理能力极大提高、资产运用领域获得市场认可、资产结构配置符合委托人需要，才能保证信托公司可能以财富管理端为核心。
如果仔细研究目前各家信托公司的产品，便会发现其产品设计上有太多雷同之处，即便是资格最老的企业，也仍然没有摆脱投向单一问题。从表面上看，各类资产收益权、工商企业、证券投资、艺术品等领域层出不穷，但实际上，信托最核心的投向仍然只有三个：房地产、基础设施、证券投资。其中，证券投资产品大部分只是私募基金的外壳，信托公司主要管理的还是房地产和基础设施领域产品，有很大一部分其他领域产品都实质上投资于这两个领域。近年来，有的信托公司试图在投资领域方面做出突破，如探索艺术品信托产品、矿产信托产品，但由于对行业研究不够，其收益均表现平平。
实际上，资产管理端的竞争更应凸显不同信托公司的“个性”风采。对于规模较小、展业能力较弱的信托公司，应该专注于几个行业，精耕细作，从行业政策、行业结构、行业生态、上下游关系等各个方面进行深入研究，并以此为根据，对行业融资需求进行全方位、多层次渗透。而对规模较大、展业能力较强的信托公司，为满足财富管理端的要求，可以对所有行业进行拓展，但这种拓展应该建立在对每个行业的仔细研究分析的基础上，从公司内部分工来看，不同的行业也应该由不同的团队进行拓展。
这就要求信托公司提高自身对宏观经济、产业经济、区域经济的研究能力，立足长远规划。从社会分工上看，非标准投资品的资产管理专业性极强，不仅是因为投资领域的行业差异、地域差异较大，需要投入大量的人、财、物分别研究，而是因为不同的领域可能会引起产品结构设计的差异和风险控制、内部控制的差异。
当然，在展业的过程中，可能发生财富管理端和资产管理端不匹配的情况，但这种情况一般都能通过产品设计来解决。如资产端流动性过低，而财富端资金是短期的，则可考虑将资产端进行分拆或将产品设计为开放式。又如，资产端缺乏严格合理的定价机制致使产品运行区间财富端无法定价，则可考虑建立起信托产品的二级市场，利用二级市场的定价功能弥补。当其矛盾不能通过产品设计解决时，应该中止该项目。
诚然，信托公司制度红利的消失会让以往那种银信合作、阳光私募的模式很难再有生存的空间，但作为最具有中国特色的投行—信托公司，已经具备较丰富的结构安排、项目管理经验，只要在展业思路上有所转变，仍然将是金融行业中最活跃的生力军。
信托公司渠道选择定律：
产品发行数量较大、产品发行规模稳定的信托公司：应该摆脱渠道对自身的限制，通过建立财富中心或设立第三方理财机构的形式，逐渐壮大自身的直销能力，更深入地接触客户。
产品发行数量不大，信托产品收益不高的信托公司：主要依靠商业银行等金融机构渠道。因为在大多数投资者看来，通过银行销售的产品，在风险控制上都会把控地较严，从而降低对这些产品收益的要求，这有助于弥补信托产品收益不高的劣势。
产品发行数量不大，信托产品收益较高的信托公司：可以考虑与独立的第三方理财机构合作，销售产品。由于产品收益较高，通过第三方理财结构销售较容易，而且销售费用低廉。
作者单位：普益财富
本文发表在《财富管理》杂志第一期上，微信号：wealth财富管理
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