编者按：十八届三中全会提出，“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。发挥国债收益率曲线在金融资源配置中的重要作用，成为金融领域深化改革的一项历史性任务。为此，本刊编辑部组织相关专家从多个角度就国债收益率曲线的形成和完善等内容进行了讨论。
纪敏 牛慕鸿
国债收益率曲线反映了某一时点上国债到期收益率与到期期限之间的关系，是无违约风险利率水平的集中体现。在微观层面上，国债收益率曲线所代表的利率期限结构是各种固定收益证券及金融衍生产品的定价基础，对金融产品定价和风险管理至关重要；在宏观层面上，国债收益率曲线具有宏观经济指示器的作用，包含了有关未来经济增长、投资、消费、通货膨胀以及市场预期等方面的大量信息。中国利率市场化改革的一项基础性工作，就是健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，进一步发挥收益率曲线在金融资源配置中的重要作用。本文从如何形成一个有效的利率市场化定价基准出发，分析国债收益率曲线和中央银行利率调控的相互影响和作用。
中央银行政策利率向国债收益率曲线的传导
通常认为，利率市场化改革就是使利率水平由市场决定。但是，利率不是普通商品的价格，而是货币的价格。在现代信用货币制度和中央银行体制下，理论上中央银行可以直接决定利率；实践中无论是利率管制国家还是利率市场化国家，中央银行对利率形成机制和水平都具有重要甚至是决定性影响。从这个意义上讲，利率市场化一个更完整的表述，应该是利率在中央银行货币政策引导下由市场决定。
相应地，利率市场化改革也包括两个维度：一是利率形成方式市场化，即利率的品种、期限以及水平不再由中央银行直接决定，而是由资金供需双方依据金融市场变动状况自行决定；二是利率调控方式的市场化，即中央银行对利率体系的调控，不再通过行政规定，而是通过调整自身的资产负债表、调节基准利率进而调控整个市场利率水平。正如《金融业发展和改革“十二五”规划》所指出，我国利率市场化原则是“放得开、形得成、调得了”。其中，“放得开，形得成”强调的是利率形成机制的市场化，“调得了”强调的是中央银行利率调控方式的市场化。
从上述两个维度观察，反映市场供求关系的国债收益率曲线是市场化利率“形得成”的集中体现，可以视为连接货币政策与实体经济、中央银行政策利率和市场利率之间的桥梁。即在中央银行参与的利率市场化条件下，中央银行通过调控政策利率来影响微观经济主体的行为，改变包括国债收益率曲线在内的整个收益率曲线的形状，从而达到货币政策的预期目标。
具体看，根据利率期限结构的预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论，中央银行政策利率调控对国债收益率曲线的影响主要包括以下三个效应，或通过以下三种机制传导。第一，流动性效应。在理论上，流动性与市场利率应存在显著的负相关关系。实践中中央银行通常通过公开市场操作调节市场流动性实现政策目标，而公开市场操作方式、操作频率和操作工具的差异，会对不同期限国债的流动性产生影响，从而影响市场主体持有不同期限国债的流动性溢价，进而改变国债收益率曲线的形状。第二，预期效应。中央银行调整政策利率会改变市场参与者对未来短期利率的预期，这会影响当前的长期利率以及期限利差的大小，导致国债收益率曲线的变化。第三，市场分割效应。实践中金融市场往往并不完美，都会有不同程度的市场分割，不同期限利率之间的传导并不顺畅。在存在市场分割的情况下，中央银行公开市场操作对不同期限债券供求的影响会有差异，中央银行也可利用这一差异传导政策意图。如美国2011年推出的卖出较短期限国债、买入较长期限国债的“扭曲操作”，就能通过影响不同期限国债利差的相对变化影响整个国债收益率曲线变动。
“预期锚”的缺失是“形得成”与“调得了”失衡的关键
与1996年国债发行利率市场化改革相适应，中央结算公司于1999年与路透合作推出了第一条人民币国债到期收益率曲线。截至目前，我国编制的国债收益率曲线已经形成包括从隔夜到50年的短、中、长期在内的较为完整的期限结构，基本实现了从即期到远期的全利率类型覆盖，在金融产品定价、风险管理和会计计量等领域的基准作用不断增强，对未来经济增长和通货膨胀的预测作用在统计上也得到了一定程度的肯定，这些都表明当前我国利率市场化改革在“放得开”以及“形得成”方面进展显著。
相对于“形得成”而言，“调得了”方面的改革有待深化。我国现行货币政策框架以数量型中介目标和数量型工具为主，兼顾价格目标和价格型工具的运用。从中央银行利率调控和国债收益率曲线的互动关系看，当前国债收益率曲线存在的长短期利率分割、长期利率对短期利率变化不敏感等特征，以及市场上存在的成交不活跃、报价不连续、基准性不强等现象，固然与国债市场自身存在的期限结构不合理、产品品种有限、市场参与者不足、功能不完善等因素有关，也与中央银行政策利率“预期锚”的缺失不无关系。
“名义锚”是一国货币政策框架中非常重要的组成部分。尤其对于发展中国家和转型国家而言，“名义锚”的确立有助于减弱外部冲击对于公众预期的影响，维护整个经济体系的稳定性。汇率制度改革之前，我国实际上实行的是“双名义锚”制度，即以货币供应量和汇率为锚，实现出口增长、经济的内外平衡和物价稳定等目标。然而，随着放弃盯住美元汇率制度以及国际收支趋于平衡，人民币汇率的波动幅度加大，与此同时，货币供应量的不可控性也逐步加强，特别是在取消贷款规模控制后，年度货币供应量目标与实际值之间的偏差基本成为常态。这表明现行货币政策体系中的“名义锚”正在逐渐消亡，这对于中央银行政策出台的导向性和有效性提出了挑战。
利率市场化环境下，金融市场上分散进行的定价活动更需要一个“锚”或基准。中央银行政策利率的宣示和维护，就是确定和实现这个“锚”或基准的过程。在价格型货币政策调控框架下，货币政策的功能是为市场利率提供一个短期“锚”或目标利率，而市场力量则围绕这个短期“锚”利率决定“期限溢价”和“风险溢价”，从而建立完整的收益率曲线。根据现代预期管理理论，市场主体的预期很大程度上影响其行为，并最终作用于宏观经济运行和货币政策传导。基于良好信号传递的货币政策意图，能在市场主体和中央银行之间形成一致预期，使中央银行能以较低成本实现政策目标，增强政策操作的主动性和有效性。从最近三十年各国货币政策经验来看，正是20世纪八十年代中期以来对货币政策预期引导和透明度的关注，提高了市场效率，很大程度上开启了九十年代以来的“大缓和”时代。国际货币基金组织(IMF)1999年公布的《货币金融政策透明度良好行为准则》，也强调了同样的观点。观察美国、欧盟、日本等大多数发达经济体中央银行的政策利率调整，都是宣布后即刻生效，并能迅速传导到以国债收益率曲线为代表的金融市场不同期限、不同领域的定价上。其中一个重要原因，在于中央银行政策利率对市场利率定价的权威性影响，中央银行即使不在公开市场上进行流动性操作或只是较少操作，也能凭借权威性使市场主体的利率预期与其保持一致，这样市场主体会根据中央银行政策利率调整自身的利率定价及资产负债。作为2008年国际金融危机反思的一个重要内容，美国、日本、英国、欧盟等中央银行纷纷引入新一轮的“前瞻性指引”，企图以一种更为清晰和前瞻性的方式，与市场沟通经济前景及货币政策取向，目的是方便市场主体决策，同时抑制市场过度波动，提振市场信心。
仅从中央银行利率体系看，我国建立了一个多元而复杂的中央银行利率体系，但多轨利率与中央银行政策利率“预期锚”的缺失并存。目前，我国的中央银行利率包括公开市场回购和逆回购操作利率、公开市场短期流动性调节工具利率(SLO)、中央银行票据发行利率、法定准备金存款利率、超额准备金存款利率、再贷款利率和再贴现利率、常设借贷便利利率(SLF)等。2013年10月25日，中国的贷款基础利率集中报价和发布机制(LPR)正式运行。与此同时，依然确定并公布金融机构存贷款基准利率。但是，部分利率工具的定位并不透明，信息公布不充分，也没有公开宣告的政策利率目标，中央银行与微观主体之间的关于利率的沟通和互动存在不足，影响了中央银行与市场之间形成一致性预期，从而大大增加了中央银行利率传导的复杂性，并放大了信号失真的可能性。2013年出现的两次货币市场利率大幅波动，一定程度上在于信息渠道传递不畅，利率信号和市场预期较为混乱，进而放大了短期流动性冲击并表现为金融市场利率和国债收益率曲线的大幅波动。研究表明，对存贷款基准利率的管制一定程度上抑制了市场利率的信号功能，对市场基准利率及货币政策传导产生了不利的影响，而这在一定程度上可以解释中国长期国债利率偏低和长期利率对短期利率变化不敏感等现象。
完善中央银行政策利率调控体系与健全国债收益率曲线的互动
从利率市场化改革“放得开、形得成、调得了”的原则出发，当前的重点是从完善中央银行政策利率调控体系、健全国债收益率曲线的市场基础、深化相关配套改革等方面入手，全面系统推进改革。
完善中央银行政策利率调控体系
强化中央银行政策利率调控的必要性和紧迫性已得到公认。当前，理论界和实务界讨论的两个焦点是选择何种利率作为中央银行政策利率以及采取何种模式进行中央银行利率调控，但这两个问题都不是央行政策利率调控的核心。
从各国实践看，各国中央银行主要根据金融市场的发展状况及对经济扰动短期反应特点选择政策利率，并不存在一个严格的、排他性的“事前”选择标准。一旦中央银行确立了某种利率作为其政策利率，并通过公开市场操作等手段对其施加影响，当金融市场基本有效、市场对于中央银行政策利率地位的认知基本一致时，最终的市场表现一般会呈现可控性、代表性、基准性等“事后”特征。例如，2008年之前，中国人民银行主要的货币政策操作是对冲流动性，央票发行是重要的手段，这一时期的实证大多会证明央票利率的基准性。而近期人民银行加大了逆回购操作力度，逆回购利率的基准性在实证上则更为显著。因此，选择何种利率作为中央银行政策利率，并不在于预先设立一定的标准、然后利用历史数据在现有的利率品种中进行挑选，关键在于中央银行的态度、选择与实际的操作。
一般认为，中央银行利率操作模式分为公开市场操作模式与利率走廊模式。实际上，这两种模式是相辅相成的，不存在严格划分，本质上甚至可以认为是一致的。事实上，几乎所有国家中央银行都存在向金融机构融资的再贷款(再贴现)机制，只是有的国家对金融机构在中央银行的存款并不支付利息，也即单边利率走廊。不过，2008年国际金融危机之后，几乎所有国家都对(超额)准备金支付利息从而形成双边的存贷款便利和利率走廊机制。在理论上，利率走廊的上下限是为了应对“意外的”流动性冲击，“正常的”流动性调节主要通过公开市场完成。在实务中，触及走廊上下限并使用存贷款常备便利的频率和规模明显低于公开市场操作的频率和规模。从我国的现实情况看，金融市场的广度、深度和弹性有待提升，利率市场化和经济转轨进程中不确定性较大，建立一定宽度的利率走廊是可行的选择。但是，问题的关键在于需要提高公开市场操作的前瞻性和有效性。否则，如果频繁使用利率上限迫使中央银行被动投放流动性，将致使中央银行一定程度上丧失货币政策操作的主动性，同时也使利率上限具有了较强的管制利率特征，这恰恰背离了利率市场化改革的初衷。
因此，我国中央银行政策利率调控体系建设的核心，不在于政策利率的选择以及调控模式的选择。未来一个时期，我国金融市场稳定面临的内外冲击因素可能增多，流动性供给预期的稳定性下降，原有的货币供应量和汇率等名义锚的功能趋于弱化，需要尽快确立我国的央行政策利率以锚定预期与引导预期。
加强国债市场建设
从国债市场自身的建设看，需要增加短期国债品种的发行，优化国债期限结构；完善债券做市支持机制，提高市场流动性；扩大市场准入，进一步丰富投资者类型，稳步提高债券市场对内对外开放程度；扭转国债市场分割现状，打通银行间债券市场与交易所国债市场，建设统一的国债交易市场。
从中央银行政策利率调控与国债收益率曲线的互动关系角度看，国债发行机制改革的另一项重点工作是货币政策与财政政策的协调配合问题。在国债发行尤其是短期国债的发行方面，应更加关注国债发行对金融市场流动性、市场利率和市场预期的影响，在时间、频率、规模、品种等发行要素的选择上进一步突出国债发行的金融属性，而不仅仅是赤字弥补的财政属性。这方面可以借鉴国债发行的国际经验，在总量控制和授权约束的前提下，赋予金融部门更为灵活的选择空间。
深化相关配套改革
一是立足大国开放经济实际，进一步推进汇率形成机制改革。对我国而言，强化中央银行政策利率调控的必要性，并不仅仅体现在操作层面上应对金融创新等外生冲击导致的货币数量可控性下降，更体现在货币政策目标要从小国开放经济追求汇率稳定的传统思维，转向追求利率调节主动性以扩大内需的大国开放经济思路。这一根本性转变才是“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的基本出发点和战略意义所在。基于此，未来一个时期加快推进要素价格改革和结构调整力度，同时加快完善汇率形成机制，为利率市场化创造环境。二是健全多层次金融市场体系建设。中央银行政策利率调控和国债收益率曲线建设与整个金融市场定价的有效性息息相关，而且，更应从十八届三中全会加快完善现代市场体系所确立的企业自主经营、消费者自主选择的高度来认识金融市场的重要意义。三是加快转变政府职能消除预算软约束。十八届三中全会指出，使市场在资源配置中起决定性作用，既包括加快建立统一开放、竞争有序的市场体系，也包括要更好地发挥政府作用。毋庸讳言，当前无论是利率约束相对不足的地方政府融资平台，还是财政驱动型的货币被动投放，本质上都是政府职能转变不到位、政企信用相互混淆的反映，必然制约金融市场正常的信用评估、定价以及筛选机制发挥作用，在很大程度上扭曲了国债收益率曲线，中央银行政策调控也面临相应的掣肘，需要从根本上健全政绩考核、改革财税体制和行政管理体制，在促进政府职能转变的同时，为完善中央银行政策利率调控和健全反映市场供求关系的国债收益率曲线创造良好的外部制度环境。
作者单位：中国人民银行研究局 纪敏系副局长
责任编辑 纪崴
