刘俊郁
来源：《债券》2013年1月号
机构看市场
摘要
▲政策及货币大环境的变更，导致债券市场在2012年出现了交投力量及投资品种走势的分化。
▲未来信用品种的供给将在2012年的基础上有所增加，特别是城投等低评级品种供给压力依然较大。
▲利率品种收益率在上半年仍将延续缓步抬升的走势，整体收益率曲线有望呈现“熊市增陡”走势，但大幅向上或向下波动的可能性并不大。
债市周期与经济周期出现明显分歧
作为我国经济及政策的晴雨表，2012年的银行间债券市场走势可谓一波三折。虽然前三个季度无论是通胀走势还是经济增速，均延续下行态势，但债市并未因经济基本面的支持而走出明显的单边牛市，债市周期与经济周期在2012年出现明显分歧。
2012年前三季度经济的萎靡不振带动了股市单边下行，上证综指曾一度触及1949点这一近4年低位；但另一方面，股市的低迷并未为债市的发展提供动力。从传统意义来看，经济增速、通胀“双下行”为债市的发展带来了较为宽松的环境，但债市走势并非一帆风顺，仅从全年净值看，银行间总净价指数未能高于年初水平。这表明仅仅依靠市场大环境，并不能给传统的买入持有(buy and hold)策略带来单边估值收益，传统的“股债跷跷板效应”并不明显(见图1)。
图1 中债银行间债券总指数(净价)与上证指数走势
资料来源：Wind资讯，招商银行
此外，经济周期与债市周期的分化还体现在各大类品种走势的分歧上。AA级以下低评级品种收益率较2012年初大幅下行70-250BP，牛市格局尽显。但与此相悖的是，传统上与经济增速及通胀同比相关性较高的是利率品种，其收益率却出现抬升趋势：国债收益率较年初高了10-30BP，非国开金融债3年期以上品种较年初高出30-50BP，震荡走弱成为利率债及高等级信用品种的真实写照(见图2)。
图2 不同债券品种收益率较2012年初的变动幅度(单位：BP)
资料来源：Wind资讯，招商银行
笔者判断，这种差异化走势背后的原因，并不在于经济基本面，而是源于政策及货币大环境的变更，导致债券市场在2012年出现了交投力量及投资品种走势的分化。
货币外生格局弱化以及利率市场化的演变导致了金融机构及实体经济之间的货币供需格局正在逐步转变，体现为银行体系内资金成本的抬升、货币供应脱媒化以及利率市场化的出现。
一方面，外汇占款的低迷造成了资金面外部环境及内生格局发生根本变化。央行在2012年下半年利用逆回购替代降准，来抵补资金面的不足。这造成了银行体系内资金的深度有限，使用效率不高，加上2012年以来的存贷款利差缩小以及理财产品对表内存款的替代，推动银行资金成本不降反升。银行资金成本中枢抬升将是一个长期化过程。
另一方面，融资渠道的脱媒化，必然伴生着利率市场化的演变。这导致资金投放上不再局限于银行这一渠道，理财产品的大规模发展以及券商资产管理业务的派生，不断冲击银行的资金体系。从而使得在资金运用及投资上面，传统上以银行为主导的银行间债市格局已经出现了明显的分化。
以上这两点，推动债市周期出现明显有别于前期的走势。国债及金融债等以银行为主要需求方的债券品种，受银行资金成本抬升及资金被分流的影响，收益率呈明显反弹；而信用债，尤其是低评级的信用品种，之所以在经济低迷时走出一波牛市行情，则主要是受利率市场化的推动。以债券型基金、理财产品为主导的资管业务蓬勃发展，带动了对高收益债券品种的需求快速增长(见图3)。而这也从一级市场承分销上可以得到印证，2012年信用品种发行上，承销商普遍感觉到低评级品种明显比高评级品种好发，一二级市场溢价是一方面原因，更为重要的是配置需求结构正在逐步发生变化。也即是说，2012年债市走势与经济基本面的背离更多是市场需求力量及其内在资金成本结构性变动所带来的后果。
图3 基金信用债持仓占比近年来明显提升(单位：%)
资料来源：Wind资讯，招商银行
图4 商业银行债券托管量占存贷差比重呈下降趋势(单位：%)
资料来源：Wind资讯，招商银行
新格局下对债市供需情况及市场走势的分析
当前正处身于利率市场化发展的历史大趋势中，根据经验数据来检验处在特定经济环境中的收益率水平是否与当前收益率相匹配，并不具备参考性，亦难以予人以信服的解释。更为重要的是，2013年的大类资产走势、机构资金格局及相应配置需求亦受前述因素相互影响，仅仅根据经济基本面走势来看待债市及其分支品种收益率难以反映真实的债市供需格局，传统的情景假设的分析方法并不一定有效。
(一)对债券市场供需情况的分析
1.短期内收益率弱势反弹格局难以改变
从2012年四季度债市走势看，经济回暖及通胀反弹的预期对债市的影响并不大，四季度收益率反弹的力度反而弱于三季度经济最低迷时期，且一级市场有明显的回暖行情，一二级市场分歧趋于增大，笔者判断未来收益率反弹的力度不会特别大。考虑到经济基本面及通胀在上半年对债市的利空冲击还将持续，笔者判断上半年债市收益率将延续抬升走势，但幅度有限，年初银行配置需求释放对一级市场依然有引导作用。
2.利率品种供给压力依然较大
2013年关键期限国债发行计划已经公布，记账式国债净增量有望从2012年的6000亿元升至7200亿元，增加的品种主要集中在5 年期和7 年期中长端；而金融债方面，国开品种在2012年的基础上还将维持较高的新增量，即便假设非国开品种净发行量持平，金融债品种也将有近5%的增幅(合计约将净增13000亿元)，这意味着2013年新增供给的压力依然较大。
3.利率品种依然是银行的主要配置目标，但配置力度不会显著增大
需求方面，由于资本新规[即《商业银行资本管理办法(试行)》]在2013年开始实施，对交易对手和标的资产风险权重提高，将制约银行对信用品种的配置需求[i]，银行依然会以利率品种作为主要的配置目标；但受表外业务的挤占，银行表内投资资金可能不会有显著增长。此外，受制于资金成本难以下行的影响，配置目标可能向金融债等高票面品种转移。但各家行对国开品种的授信额度将成为制约各品种需求的主要因素。
4.低评级品种供给压力依然较大
随着“宽财政”下地方政府融资需求以及新型城镇化进程的推进，未来信用品种的供给将在2012年的基础上有所增加，特别是城投等低评级品种供给压力依然较大。
5.风险偏好格局整体抬升
需求上，银行表外业务的蓬勃发展，影子银行体系的进一步扩容以及基金、资管等业务对固定收益的重视，将推动债市需求维持稳定。风险偏好将进一步抬升，对高收益品种的资产配置需求还将持续。未来风险主要存在于监管层对表外业务的政策变动方面。
6.信用利差将进一步缩窄
资金的脱媒及存款的流失导致商业银行表内及表外资金此消彼长，带动了银行对资产配置需求的结构性变化，这已经从2012年的市场走势上得到体现。笔者判断，低评级信用品种受捧、利率及高评级品种需求难以有明显提升的趋势在未来还将持续。结合未来经济基本面及通胀走势，信用利差有望进一步收窄，且将主要通过利率品种收益率回升的形式加以实现。
(二)对债券市场各品种的走势分析
在策略上，同时兼具较高的持有收益及较大的估值风险的市场属性，令“鸡肋”行情可能在未来较长一段市场内持续。相对于配置时机的选择，笔者更强调估值上的“防御性”以及持有期收益上的“平衡性”，即估值波动及票息回报应在时间价值上取得相互平衡。
1.利率品种收益率在上半年将缓步抬升
虽然考虑到当前利率品种的收益率水平已经反映出经济弱势回暖的预期，且相对于历史均值，当前收益率水平具备一定的吸引力，但经济反弹对收益率的趋势性引导不可避免。笔者判断，利率品种收益率在上半年仍将延续缓步抬升的走势，整体收益率曲线有望呈现“熊市增陡”走势，但大幅向上或向下波动的可能性并不大。
对于交易型机构而言，经济周期型的波段操作机会较少，波段交易机会主要存在于中短期品种的资金周期中；而对于配置型机构，短久期、高票息金融债兼具持有收益及利差保护，依然具备配置价值，早配置早受益原则依然适用，但须关注久期风险以及部分品种供给过大与授信制约之间的矛盾。
2.信用品种未来的不确定性将加大
对于信用品种而言，未来的不确定性将趋于加大，特别是政策面对影子银行体系的监管将支配整体信用品种需求的高低。此外，低评级品种因其估值高波动性及与权益类资产的高替代性，受到外部基本面引导及“股债跷跷板效应”影响更大，其体现出来的个券走势不确定性更强。
笔者建议上半年以短久期、高票息品种作为主要的持仓品种，低评级品种择优参与。
3.浮息品种走牛并不具备趋势性
2012年四季度以来，走势较好的品种主要于浮息债。这主要是因为资本新规对同业往来债权的风险权重有所提高，导致作为同业拆借计价基础的Shibor抬升预期高涨，从而推动了浮息债利差的下行。但这种估值的抬升主要来源于政策性因素，难以体现为趋势性效应，随着Shibor调整到位，浮息债走牛格局可能将终止。
从长远走势看，笔者认为当前浮息债有持有价值，但难以有估值收益。
4.利率互换波段操作机会依然存在
尽管资金面平稳，但2012年四季度基于Repo的互换利率不降反升，整体互换利率曲线呈陡峭化变动，显示出经济好转对互换利率长端资金成本带来的抬升预期。对于2013年的走势，笔者判断其引导因素主要有两个：一是风险偏好及经济基本面对互换利率曲线扭曲变动的影响；二是资金面对曲线整体性平移的引导。其中，第二个因素在2013年可能表现得更为显著。
笔者建议投资者积极把握波段操作机会。同时，通过浮息债+Swap做套保以锁定收益、规避估值变动的策略，依然可以择机进行。
注：根据路透消息，定于2013年1月1日开始实施的《商业银行资本管理办法(试行)》被称为中国版“巴塞尔协议Ⅲ”。据其规定，金融机构对央行和政策性银行之外的其他商业银行债权，原始期限在3个月内的，风险权重从0提高到20%，原始期限在3个月以上的，风险权重从20%提升到25%；对其他金融机构债权的风险权重为100%。
责任编辑：刘颖
