核心型地产基金为出租型物业与开发型物业的资产分离和资金回笼提供了一个双赢通道，既可满足保险公司等机构投资者不动产投资的庞大需求，又能解决城市综合体中出租型物业的资金沉淀问题。
杜丽虹
早期，普洛斯集团和一般商业地产公司一样，以长期持有物流地产为主要盈利模式，但1997年开始全球化扩张后，其资产负担日益增大。
规模化扩张中的频繁收购使普洛斯集团面临前所未有的资金压力，股东也对稀释股权进行融资感到不安，于是该公司承诺将节制使用公开市场融资，转向私募基金市场。
除了普洛斯集团，全球第二大物流地产企业AMB也从上世纪90年代后半期开始拓展物流地产基金模式，目前旗下有8只物流地产基金，通过基金持有80亿美元物业资产。
在欧美发达国家，物流地产基金已成为物流地产行业发展的主流模式，而它与一般私募地产基金的最大区别在于，持有的是稳定运营中的成熟物业而不是开发阶段的物业，即物流地产企业将高周转的物业开发业务保留在资产负债表内，而将低周转但收益相对稳定的物业持有部分分离出来，置入专门的物流地产基金。资产的分离一方面满足了保险公司、养老基金的长期收益率要求，另一方面则提高了物流地产公司的资金周转速度，推动了规模化进程。此外，地产企业还可以通过基金业绩提成来分享自己开发的优质物业的长期收益。
普洛斯模式适用于城市综合体
物流地产基金模式不仅适用于物流地产企业，也适用于其他所有需要把轻重资产分离的企业。以城市综合体中的出租型物业为例，这部分物业面临的最大问题并不是开发资金从何而来，而是长期持有过程中的资金占用。物流地产基金模式恰好解决了这一难题。
城市综合体，英文简称HOPSCA，即酒店(Hotel)、写字楼(Office)、公园(Park)、购物中心(Shopping Mall)、会议中心(Convention)、公寓(Apartment)的首字母缩写，简单的说就是一个集娱乐、休闲、工作于一体的城中城。
近年来，城市综合体地产模式作为一个城市以最短时间完成现代化布局的捷径，在国内获得快速推广，相关规划通常能够得到地方政府的高额补贴，是地产企业降低土地成本的重要手段。但问题是，在项目完工、住宅部分销售完成后，剩下的出租型物业(如写字楼、购物中心等)或经营型物业(酒店、会议中心等)该如何处置？
以往，大多数的出租物业被卖掉，有时甚至是散售给个人投资者，开发商迅速回笼了资金，却失去了对物业管理的控制权，长此以往，租户品质失去保障，综合体自身规划的完整性也失去意义。面对城市综合体中出租物业投资回报率低、周转速度慢、长期资金占用的问题，地产企业该如何解决？
国际上，通常采用轻重资产分离的模式，即地产开发与地产持有分离。在欧美市场，随着REITs的发展，租售并举型公司逐渐消失，物业持有型地产企业与物业开发型地产企业各自实现专业化发展；在新加坡等地，租售并举型地产公司虽然存在，但已转换了形式，通常集团公司会将成熟物业分拆为REITs上市对接公募资本，同时发起私募基金对接物业开发工作。
但在中国，REITs还未推出，上市地产公司大多是开发型企业，与之相对，持有型物业缺乏专业的资本渠道和“最终持有人”，地产企业只能在自己持有还是卖给第三方之间做出选择—卖出的决策可能会影响长期的物业管理品质和综合体规划的完整性，但持有的决策却可能导致低谷中资金链断裂的危机，地产企业迫切需要第三条道路。
2010年，地产基金成为地产行业最热门的话题之一，调控背景下，它被各家地产开发企业当作低谷中解决股权资金来源的重要渠道，但实际上，地产基金本身不仅是融资工具，更为地产企业的模式转换和模式创新提供了空间。从这个角度看，与住宅开发基金相比，商业地产基金作为一种新模式具有更深远的影响，它很可能是解决城市综合体中资产分离困境的重要渠道。
以往，我们总习惯性地认为，私募地产基金是具有相对高风险的开发型基金，REITs才是成熟物业的持有人，但国外物流地产基金的发展模式给了我们一种新的启示，那就是上市的不一定是成熟物业，与私募基金对接的也不一定是开发型物业，适当的机制设计下，私募基金也可以成为出租型物业的长期持有人，甚至是资产的“最终持有人”。
分析结果显示，普洛斯集团基金模式同样适用于城市综合体中的轻重资产分离，即地产企业保留城市综合体中以销售为目的的物业所有权，而将出租型物业剥离出来，置入对应基金—以地产企业平均在基金中保留20%权益计算，地产企业将能够及时回笼部分资金。且这只是故事的一小部分，资金的循环使用，意味着未来地产企业将从基金通道回笼更多资金。
核心型地产基金的双重功效
其实，以普洛斯集团为代表的物流地产基金运作模式并不特殊，在成熟市场，私募地产基金并不单指开发型地产基金，它包括核心型、增值型和机会型几类。其中，核心型基金以持有稳定经营资产为主，收益和风险都较低；增值型基金通过对成熟物业的重新定位和再开发来创造增值收益，风险和回报居中；机会型基金通过参与项目开发或持有新兴市场物业来获取高回报，同时也承担相应的高风险。
国内定义的地产基金大多是机会型基金，而物流地产基金则属于核心型基金，其持有物业的出租率通常能保持在90%以上，并能提供7%以上的租金回报率，相应的，投资人要求的回报率也不是很高。
总体看，核心型基金与REITs持有的资产类似，不同之处主要在于REITs面向公众投资人，而核心型基金只面向少数机构投资人，是保险公司、养老基金资产配置中的重要组成部分。其次，相比于REITs，私募基金的运作策略更加灵活，地产企业可以同时发起多只基金，满足不同投资人的要求，如可与特定金融投资人成立一对一的基金，根据金融投资人要求为其定制投资策略，此类基金的规模通常只有1亿~2亿美元；也可以发起设立一对多的大型地产基金，此类基金规模可以达到30亿~50亿美元。再次，私募基金对管理人的激励更加优厚，在达到门槛收益率后，一般合伙人可以就超额收益部分分享20%~25%的业绩提成。最后，由于私募基金面对的投资人较少(即使是一对多基金，通常也只有十几家机构投资人)，沟通成本低，更容易得到投资人的理解。当然，在国外，REITs享有法定的税收优惠，为此，核心型基金的发起人通常会将一对多基金中的投资主体设计成一个非上市的REITs，机构投资人按投资比例成为这家非上市REITs的股东，从而享受税收优惠。
具体到内地的地产基金，保险公司投资不动产和股权基金管理办法的出台将为地产市场注入至少3000亿元的长期资金。从国外经验看，保险公司直接投资于不动产的比例较小，仅为总资产额的1%，因此，在保监会规定的5%的不动产投资份额中，大部分将来自于基金形式的投资。此外，由于保险资金的特点，对收益率的要求不是很高，但对安全性的要求较高，因此，它显然更加青睐核心型基金，而非机会型基金。
但是，鉴于内地出租型物业的回报率普遍较低，要达到机构投资人要求的回报率，在将物业资产置入基金时必然要求适度的折价。即使如此，基金的发起人(地产企业)也并不吃亏，因为折价的部分还可以通过长期的业绩提成来弥补。此外，如果投资人要求的折价较多，开发企业也可通过对赌条款的设定为自己留出未来的收益空间，即开发企业承诺在当前以较低价格将出租型物业置入基金，但与基金投资人约定未来如果租金收益或物业市值提升到目标水平，就自动增加资产转让方在基金中的持股份额，以实现资产的公平定价。
至于资金期限的问题，诚然，私募基金大多有一个固定的到期期限，但这并不意味着私募基金就不能够支持长期资产的持有，在成熟市场，运作成功的地产企业通常会在基金到期结束前发起更大规模的地产基金，用以吸收合并老基金，从而实现基金资产的滚动延续。如果基金结束前市场恰巧处于低谷环境中，基金通常会设置2至4年的延期条款，以争取更有利的退出环境。
总体而言，核心型地产基金为出租型物业与开发型物业的资产分离和资金回笼提供了一个双赢的通道，既满足了保险公司不动产投资的庞大需求，又解决了城市综合体中出租型物业的资金沉淀问题。
不过值得注意的是，相对于机会型基金，核心型基金的结构更加复杂，它涉及到出租型物业的开发、培育、基金募集、资产置入和持续管理等多个环节，其中任何一个环节的萎缩或过度膨胀都会导致整个基金模式的崩溃，并给地产企业带来更大的现金流危机。因此，围绕基金模式如何重构业务架构、搭建资产通道就显得格外重要了，而普洛斯集团的基金模式给了我们有益的参考。
(作者系金融分析师、贝塔咨询公司合伙人)
名词解释
房地产公司轻、重资产模式
地产企业自身持有大量土地和物业资产，获取资产升值收益的模式被称为重资产模式；地产企业自身不持有大量土地和物业资产，而是为持有资产的投资人提供管理服务，获取管理费、中介费和业绩报酬的模式被称为轻资产模式。目前，中国内地房地产开发企业盈利模式基本属于重资产模式。
REITs：
REITs(Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的封闭式基金与开放式基金。
【延伸阅读】
普洛斯如何做成大哥的？
尽管物流地产在中国还属新事物，但随着中国物流行业的的飞速发展，传统仓储模式也将面临突破和创新，物流地产基金作为新型的金融模式，可成为物流地产发展链条中的重要一环。
而且，物流地产基金这类核心型基金在需要轻重资产分离的地产子行业中，能够有效解决长期持有物业过程中的资金占用难题，未来也将发挥越来越重要的作用。
全球最大物流地产企业美国普洛斯集团(Prologis)于1991年成立，旗下实际控制资产曾达350亿美元，拥有十几只物流地产基金，直接持有1222处物业、通过旗下基金间接控制1369处物业，总建筑面积达到4600万平方米。普洛斯集团是如何做大的？
作为全球最大的物流地产企业，普洛斯集团构筑了两项核心竞争力，一是遍布全球的规模化物流网络吸引了DHL(敦豪)、联邦快递等第三方物流公司的合作，二是其定制开发和供应链整合服务吸引了许多大型企业集团，并由此开拓了新市场。
定制开发要求物流地产企业集投资、开发、运营于一体，而规模化的物流网络则要求公司在激烈的竞争环境中实现快速扩张，这两项竞争力都要求庞大的金融资源支持。因此，与中国的地产企业一样，普洛斯集团也多次面临资金链问题。于是，其开始启动基金管理模式。
1999年，普洛斯集团成立了第一只私募基金—Prologis European Fund(普洛斯欧洲基金)，从19位机构投资人处募集了10亿欧元，主要用于收购普洛斯集团手中的成熟物业。收购后，普洛斯集团不再直接控股这些物业，但通过与基金公司签定管理协议，仍负责物业的长期运营并收取适当管理费用，同时作为基金的发起人和一般合伙人，获取业绩提成。
2000年，普洛斯集团又发起了3只私募基金，到2008年时，旗下基金总数达17只，目前仍保有十几只基金。这些基金的总投资规模超过200亿美元，而普洛斯集团自身投入资金仅为18.7亿美元，平均占有20%~30%权益，其余资金均来自机构投资人。
通过物流地产基金模式，普洛斯集团在传统物业自持下两倍的财务杠杆基础上，又获得了5倍的股权资金杠杆，从而使公司资本的总杠杆率达到10倍。
更重要的是，将开发部门90%以上的资产置入基金，使得普洛斯集团提前兑现了物业销售收入和开发利润，将投资回收期从10年以上缩短到2至3年。同时，快速回笼的资金被用于新项目开发，项目成熟后再置入基金，从而形成物业开发、物业管理与基金管理部门间的闭合循环，这种资产和现金的加速循环推动了普洛斯集团以自我开发为主的内生规模扩张，并实现了轻资产、高周转运营，实际控制资产年均增幅达到22%。
