招商证券 杨夏 曾敏
事件：
公司13年实现营业收入305.4亿元，同比增长23.7%，实现归属于上市公司股东的净利润7.21亿元，同比增长43.5%，每股收益0.46元，略低于我们的预期。
评论：
1、新区经营效率得到明显提升，密集布点战略凸显规模效应。
公司新区减亏效果明显，河南及江苏等大区亏损明显缩小。其中华东大区营业收入翻番、河南大区等新区取得50%左右的快速增长；次新区域业绩增长稳定，北京大区、安徽大区增长均达28%左右。公司初次进入新的区域后，会以较低的价格进行促销以迅速占领当地市场，此时新区域的毛利率极低，经过一段时期培育后，将使毛利率回复正常水平，同时密集开店，追求规模效应，使得门店减亏。而且新区平销和毛利率均有了大幅度的提升，我们观察到，这些地区的新开店速度都较快，在这种背景下实现了运营效率的提升，说明公司经营能力强悍，使得我们对其全国扩张更具信心。未来公司门店进一步密集布点，规模效应更为明显，加速实现盈利。
2、综合毛利率小幅下滑，第四季度业绩有所放缓。
报告期内，公司综合毛利率为16.21%，下滑0.28个百分点，分产品来看生鲜毛利率为12.37%，下滑0.58个百分点，食品用品毛利为17.76%，下滑0.26个百分点，服装毛利率出现了较大幅度的上升，达到30.68%，上升2.14个百分点。公司第四季度业绩出现了放缓，第四季度收入增长25.6%，净利润增长2.5%。主要是因为第四季度新开门店23家，占到全年新开门店的一半，第四季度综合毛利率也出现了下滑，单季度毛利率为18.95%。
3、财务费用大幅下降，合伙人机制有效激发员工积极性。
13年财务费用为8200万元，较去年同期减少了44.6%，主要是因为公司12年偿还两期短期融资券，导致12年前三季度财务费用达到1.48亿元， 随着短融到期，第四季度的财务费用仅为2848万元，到13年1季度，财务费用下降至2629万元，以后各季度财务费用均出现了回落。
公司员工薪酬在超市行业内属于中等水平。13年平均人工薪酬上升11%，我们认为，未来公司虽然面临不小的人力成本压力，但一方面由于公司能够保持收入及毛利的快速增长，缓解人工成本上升的压力，另一方面人力成本上升是全社会的问题，目前公司每年人工成本增速已经相对较高，今后只需保持现有的速度即可。所以我们认为公司未来可以通过快速增长消化人工成本压力。此外公司推行门店合伙人机制后，极大地激发了员工工作动力，效果非常明
4、生鲜经营优势明显，未来市场空间广阔。
公司的核心竞争力在于生鲜经营，门店经营较竞争对手有显著的差异化，且复制能力较强。生鲜由于生产的季节性、区域性，运输半径短，价格波动大，库存周期短等原因，经营难度很大，这也为公司提供了机会，竞争对手普遍弱小，永辉有能力和动力对产业链进行有效整合，并能够建立起高深的壁垒，成为企业经营的护城河。未来生鲜产业链扁平化，形成“两头大，中间小”的格局是大势所趋，生鲜市场空间广阔。
5、产地直采并不构成壁垒，对生鲜产品及价格跟踪才是采购的核心竞争力。
所谓的产地直采不构成竞争门槛，只要采购量足够大，任何超市或批发商都能够到产地采购。而对生鲜产品及价格等信息的跟踪和获取，才是生鲜采购的核心竞争力。由于生鲜产品非标准化特征，同一品种质量差别很大，而且生鲜价格波动频繁，短期供需关系变化较快，如何把握生鲜产品价格走势，选择更好的产品成为生鲜采购的核心。有些超市虽然也是所谓的产地直采，但由于投入和规模有限，只能被动地与几家合作社签订协议。永辉通过投入大量人力物力，与许多家优秀的农民合作社建立关系，既丰富了产品品类，又将主动权掌握在自己手中。能够及时掌握各地生鲜价格、产品质量、生产周期等信息，有效地保证了货源的稳定，并建立了完善的溯源机制，提供产品质量和安全性，由于采购量大，极大地降低了采购成本，通过精细化管理，降低了生鲜的损耗，建立了以生鲜为主打的核心优势。
6、投资建议：
公司具有生鲜经营的核心优势，通过持续对产业链的有效整合，塑就护城河。公司异地扩张能力强劲，近年门店加速密集布点，规模效应逐渐显现。14年公司有望保持快速发展。我们看好公司强劲的异地拓展能力，并能通过扩张及供应链效率提升能覆盖人力成本上涨压力。一旦小非减持完毕，将会迎来买入良机，综合上述因素，我们维持前期评级“强烈推荐-A”。预计2014、15年EPS 为0.56、0.68元。
