文/新浪财经特约专栏作家 成思危
随着1979年第二次石油危机的爆发，日元再一次面临贬值的压力。此时日本政府采取了一系列措施吸引国外资本流入。具体措施包括：降低自由日元账户的储备金要求，从100%降到50%而后又下降到0%，放宽非居民购买债券的限制，降低无指定用途国外贷款的要求以及允许居民在国外发行债券。
70年代的日本
在20世纪70年代以前，日本采用固定的汇率制度，同时实行严格的资本项目管制和高度的金融市场保护制度，主要表现在五个方面：(1)、对资本流入或者流出实施严格管制；(2)、金融市场发展水平不高；(3)、银行业务与非银行金融机构业务分开进行，明确债务筹集资金的合法途径；(4)、统一管制各个市场的利率水平；(5)、银行仅贷款给企业，优先借贷者可以享受低利率借贷。随着战后日本经济的快速发展，国内大企业的融资方式改变、用于弥补政府预算赤字的国债大量发行等直接融资的方式对战后日本以间接融资为主的传统金融体制提出挑战，促使了日本经济自由化的实施。
第一次汇率制度改革(1971-1980)：从固定汇率制度到有资本项目管理的浮动汇率制度
改革背景
20世纪70年代的国际环境比较动荡，1973年和1979年连续爆发的两次石油危机造成石油价格上涨，主要国家经济随之出现衰退。1974年6月，西德赫斯特银行无法兑现外汇兑换承诺而倒闭，使得欧洲金融市场动荡不安，国际资本市场波动性加剧。
70年代初期，美国经济由于越南战争出现经济过热状态，并在1971年战后出现财政赤字和资本外流。1971年5月德国马克自由浮动后，大量资本流入日本，预期日元也会转向浮动。
国内经济发展方面，第二次世界大战以后，日本在美国支持下开始了快速的经济复苏计划。由于受惠于长期的1美元兑换360日元的固定汇率制度，日本出口企业的国际竞争力大大提高，国内经济也出现高速增长。1955年，日本经济已恢复到了战前水平，1960年出口额达40多亿美元。同时，经过产业合理化等一系列政策措施，日本实现了经济的快速发展，1961年重化工业的比重已达64.2%，并达到了先进工业国水平。到1970年日本工业化阶段任务已基本完成。
1973年开始日本经济下滑，日元贬值趋势明显。随后日本经济复苏并继续增长，财政盈余增加，日元再次出现升值预期。但是日本经济处于扩张状态，使得国内需求大于供给，日元的升值和净出口双重作用使得日本经常项目盈余日益减少。
在1970年，日本经常项目已经实现自由化；外商直接投资和非居民间接投资开始实行部分开放，但资本项目大部分仍处于管制之下，随后开始逐步放宽。此时，日本的间接金融比率始终高达80-90%，而同期美国和西德的该比率只有30%和65%(Fukao，1990)。自70年代中期开始，日本政府放松对金融业管制，日本金融业逐步踏上了自由化之路。
改革措施
在这一期间，受到国际环境变化的影响，日本在这一阶段的资本管制措施实施得较多，而且多是面对外部冲击进行迅速反应。但政策的多变性同样给国内经济发展带来不利影响。同时，在汇率制度改革过程中，日本一方面依赖开放国际竞争力较强的国内企业的外商直接投资以缓冲国际资本流入影响，另一方面则通过日元兑换限制和鼓励资本流出等措施来减少国际资本净流入规模。
在日本国内经济迅速增长及国际环境动荡的背景下，大量国际资本流入日本，预期日元也会转向浮动。1971年8月15日“尼克松冲击”后的短短11天，就有40亿美元以出口预付款的形式进入日本境内，占日本总储备三分之一(Aramaki，2006)。这一现象表明尽管对资本账户实行监管，但是经常账户的开放也会导致大规模的资本流动。28日，日本宣布实施有管理的浮动汇率制度。
一方面，为防止流入资金过度集中、增加经济风险，加之此时日本的企业国际竞争力较强，因此日本开始加快开放投资范围，1971年到1973年间，日本政府实施了2次外商直接投资企业一揽子计划(Wang，2009)。到1976年5月，除农业、林业、渔业、采掘业和皮革业外，外商直接投资限制基本废除。
另一方面，日本开始限制资本流入、鼓励资本流出以减少国际资本流入和日元升值压力。在资本流入管制措施方面，自由日元账户储备金要求逐渐增加，同时日元兑换的上限由月平均额度更改为基准日额度。对于贸易预付款的限制在1972年2月设置上限下降为$10,000，6月进一步下降到$5,000。非居民购买股票和债券的额度不得超过之前已经卖出的额度(即使得资本净流入为零的制度)。
鼓励资本流出方面，包括提高非居民购买日本国内证券占卖出证券的比例等措施。日本在1972年废除了外汇集中管理体制，同时开始实施居民持有外汇资产自由化，对外外商直接投资实现完全开放。在对外间接投资方面，1970年4月首次允许信托投资公司投资国外证券，随后国外证券的投资开始对一些特定的国内金融机构逐步放开，例如寿险公司、证券机构和通过证券机构交易的居民。
在对资本项目进行管制的基础上，日本央行也开始增加外汇市场的干预、保证汇率的稳定。尽管如此，尼克松冲击之后日元仍在1971年持续升值。为避免通货紧缩，日本政府实施扩张的财政和宽松的货币政策以降低日元升值预期。由于J 曲线效应的存在，日本经常项目盈余持续增加。到1972年中期，日元升值压力增加，日本央行将贴现率降至战后最低。同时继续采取扩张性财政政策刺激经济，由此导致M2的增长率达到20%，到1973年这一现象仍然持续，日元的稳定性难以保持，因此在1973年2月日本实施。
1973年汇率制度改革以后，在日本经济下滑的同时，日元贬值趋势明显。此时日本资本管制政策转向，积极鼓励资本流入、限制资本流出。采取的措施包括自由日元存款账户的储备金率降低(从50%降低到10%)，暂时取消除主要公司总部或其分支机构以外的日元兑换限制，贸易预付款免税限额从$5,000上升到$10,000、随后又上升到$100,000，居民借入国外无指定贷款的限制和非居民买入证券的限制逐步放宽(Wang，2009)。在限制资本外流方面，主要是限制非居民发行证券。
1974年6月，西德赫斯特银行无法兑现外汇兑换承诺而倒闭，致使欧洲金融市场动荡不安，日本授权的外汇兑换银行很难在欧洲市场获得欧洲美元。因此日本政府继续加大了引进外资的力度，废除自由日元账户的储备金要求、允许发行国外证券、放宽贸易预付款限制、从沙特等国家借款，同时限制出境旅游携带外汇数量，这些措施的实施部分缓解了日本资本净流出的现象。
通过鼓励引进资本流入、限制资本流出，1974年下半年开始，日本经济复苏，经常账户盈余。同时国际环境比较稳定，日本当局实施的鼓励资本流入的措施包括对日元兑换限制和即期外汇头寸限制逐步减弱。对资本流出的限制包括外汇兑换银行的国外贷款，居民购买外国证券以及非居民在日本发行证券等方面都进行了不同程度的放松。日本在外国资本流入加快的同时鼓励资本的流出，逐渐实现了国际收支平衡。
受到经济发展复苏的影响，1977年日元升值预期出现，国际资本重新开始大量流入日本，因此日本重新开始加强了对外汇兑换和资本流动的管制。非居民的自由日元账户的储备金要求上升到50%，1978年上升到100%。同时停止公共部门向非居民发行短期政府证券。
随着1979年第二次石油危机的爆发，日元再一次面临贬值的压力。此时日本政府采取了一系列措施吸引国外资本流入。具体措施包括：降低自由日元账户的储备金要求，从100%降到50%而后又下降到0%，放宽非居民购买债券的限制，降低无指定用途国外贷款的要求以及允许居民在国外发行债券。
总体来看，日本政府在这一段时间对外汇兑换和资本项目交易的监管进行了一系列眼花缭乱的政策改变，以防止国际环境剧变时短期资本流动带来的影响。但是措施的多变性同样会造成相关企业和投资商计划与生产的不稳定，加剧了国内的经济动荡。
第二次汇率制度改革(1980-2000)： 资本项目自由化后的浮动汇率制度
改革背景
进入80年代，日本国内经济开始出现复苏，随后基本稳定发展。而此时美国正处于“滞涨”阶段，美国政府通过扩张性财政政策和紧缩性货币政策组合方式刺激经济增长，但美元升值扩大美国贸易赤字。1980-1984年美国对日本的贸易赤字激增，美国成为世界最大的债务国，而日本成为世界最大的债权国。
进入80年代以后，日本的经济增长率和劳动生产率已远远超过美国。1980-1985年间，日本的经济增长率为4.8%，美国约为1.5%；劳动生产率方面，日本约为3%，而美国仅为0.4%。在这一背景下，美元相对日元已处于衰落趋势。
此时， 1980年12月新的外汇法开始实施，相比原来的旧法，新法改变了外汇管制原则，由“除特殊情况外禁止外汇交易”到“除个别情况外自由交易”(Aramaki，2006)，标志着日本的资本项目自由化基本完成。此外，金融市场的广度和深度均具有良性的发展，在这一稳健的前提下，日本的金融市场开放主要措施是利率市场化。
改革措施
总体来看，在这一期间，日元主要呈现上升趋势，同时货币当局为降低日元升值预期采取了过度宽松的货币政策、金融自由化节奏过快，造成日本境内通货膨胀严重，使得日本出现严重的经济危机。
具体而言，受到美国经济低迷和日本经济迅速增长的影响，1980年代初期日元升值预期增强。1985年9月，美国、日本、西德、英国和法国在纽约签订“广场协议”，拉开日元升值序幕。在此后半年内，日元从1美元兑237日元迅速上升到1美元兑120日元，升值率超过1倍(日本财政部，1990等)。
同年，日本政府发表了《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》公告(Akira，2000)，宣告日本进入经济、金融全面自由化、国际化阶段。但是，美元的大幅贬值使得日本投资者损失巨大，1987年中期日本投资者相继减少美国资产，这进一步造成日元相对美元的强势。
为减轻日元升值的影响，日本央行开始实施宽松的货币政策，1986-1987年日本央行连续5次降低利率，中央银行的贴现率从5%降低至2.5%，是当时主要国家利率水平最低值。宽松的货币政策造成资金过剩，而投资机会的缺乏导致资金流入股票市场和房地产市场，造成日本证券市场资产价格和城市土地价格上涨，银行放贷量增加，形成经济泡沫。
这一期间，日本的存款利率则在不断的自由化。1979年日本引入CDs(具有自由化的利率的可转让大额定期存单)，开始逐步推进利率自由化政策。此后又引入了MMC(货币市场票据)，定期存款利率的自由化在1985年开始实施，到1993年定期存款利率自由化完成，到1994年活期存款利率自由化完成。利率自由化进一步加重了通货膨胀程度。当日本货币当局提高利率给经济降温时，已经达到了泡沫破灭的危险边缘。1990年股市泡沫破灭，1991年土地泡沫破灭，日本经济陷入了困境。
经济运行困难造成不良贷款增加，银行系统因此出现问题。日本政府陆续出台金融改革法令，对金融体制进行重大改革。1997年，金融机构兼营业务进一步发展，允许银行机构从事信托业务和证券业务。证券公司的业务范围也不断扩大，开始涉足一直被银行业垄断的账户结算业务。1998年的金融系统改革法允许不同的金融机构通过建立分支机构从事其他行业的业务。1999年银行获准通过发行债券获得长期融资，这一业务在此之前只能由长期信用银行和信托银行开展，随着改革的推进，长短期融资的界限逐步消除。
(本文选自成思危新书《人民币国际化之路》，中信出版社)
