美国资本市场是一个由多交易市场和多交易中心构成的多层次证券交易市场。根据市场的集中程度，证券市场可分为集中的交易市场（交易所市场）和柜台市场（场外OTC市场），而美国OTC市场又可以分为批发市场、外汇/金融衍生品市场和零售市场，其中零售市场以纳斯达克市场（Nasdaq）和以OTC公告板市场（OTCBB）、粉单市场（Pink Sheet）为代表的分值股票市场最为出名。
分值股票市场区别于纽交所、纳斯达克证券市场及其他证券交易所市场，其最重要的功能之一是能够为那些无法满足证券交易所融资条件的公司提供一个宽松的证券交易的平台。
分值股票市场处于美国证券市场结构的最底层。据信达证券首席经济学家邱继成介绍，该市场主要有以下几个特点：第一，大多数公司为私募后新成立的小型公司，地域性强、但成长性好，需要进一步资金发展；第二，股价低、流动性差。有80%以上的股票价格低于1美元，另外还有15 %的股票价格在1美元至5美元之间，挂牌交易的公司数量有1万家左右，基本上可以满足全美非上市公司股权转让和股权融资的需要；第三，信息披露较少，公司财务透明度不高；即使对信息披露有所要求，也比主板的证券市场要明显低很多；第四，股票做市商数量通常只有一两个；第五，与主板市场的联通性，例如，成长以后、符合主板要求的企业可以转到纳斯达克或纽约股票交易所上市交易，从主板退下来股票也可以在场外市场进行再交易。
此外，还有一些大型的全国性和国际性公司选择在场外市场交易，目的是增加知名度，并使其证券能够吸引美国投资者。
从主板市场退市下来进入场外市场的公司又分为三种：第一种是经营不善导致破产的公司；第二种是违反了证券交易所上市规章或者无法维持上市所要求的标准而被强制退市的公司；第三种则是自愿从主板市场退市的公司。总之，场外交易市场为那些不愿在美国证券交易所上市或者不符合上市要求的公司提供了一个可替代的股权交易渠道。
1990年，场外交易公告板正式成立。场外交易公告板不同于纳斯达克股票市场的地方主要表现在：第一，没有上市的限制标准；第二，不提供自动交易功能；第三，与挂牌交易公司没有关系；第四，做市商的义务不同。
2002年，粉单市场正式成立。粉单市场公司拥有并经营世界上最大的非上市公司股权交易的电子化场外市场。该交易平台是一个联通经纪人和经销商的开放网络，为投资者提供了超过1万家非上市公司股权资源，市值总量达1 万亿美元。目前，美国场外市场非上市公司报价中有95%选择在粉单市场挂牌，只有5%选择场外交易公告板。因粉单公司报价和交易系统的透明化和电子化，10年间，粉单市场的交易金额增长了500%。
针对美国场外市场对于我国的启示，邱继成认为可以归纳为六个方面：
第一，全国统一的、电子化报价系统和区域的渐进模式。中国需要建立一个全国统一互联的、电子化报价的柜台交易系统，允许非上市公司股权转让和交易。
第二，给予小企业融资更多的豁免权。1989年，美国联邦司法部曾经通过了《小企业投资激励法》，其内容在后来写进了《证券法》，该法律赋予了小企业融资更多的豁免权。
第三，柜台交易拟定为证券公司非上市证券买卖或代理买卖的新业务，应鼓励发展做市商。股份公司的股份需要上柜，应向证券公司申请，证券公司项目小组对其尽职调查，并完成上柜推荐书、上柜说明书等文件。
第四，交易佣金收入宜实行固定佣金制。鉴于美国场外市场经纪人/经销商常为了实现自己较高的佣金而阻碍或延迟客户的订单交易，建议中国场外交易市场采取统一固定比率的佣金制。
第五，加强信息披露、提高市场透明度。信息披露的要求可以采取自愿披露和强制披露相结合，因为透明度本身将决定股票的流动性。
第六，场外市场可成为退市企业的一个通道。建议在深沪主板市场上退下来的企业可以转到场外市场继续交易。
AIM市场
伦敦证券交易所成立的AIM市场，即替代投资市场（Alternative Investment Market）创建于1995年6月19日，是专门面向规模较小的成长性公司的市场。截至2012年1月，AIM挂牌公司1129家，总市值671.02亿英镑。其中，英国公司905家，英国境外公司224家。随着全世界众多公司的加入，AIM已成为目前全球发展最快、最成功的证券市场之一。
目前，经过多年的试点，全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）建设取得了积极的成果。但与AIM相比，无论是规模还是影响力，新三板都还有较大差距。同样作为面向初创期企业的市场，AIM的成功经验对于我国进一步完善新三板，加快建立统一监管的场外市场具有一定的借鉴意义。
总体来看，新三板在挂牌数量、融资规模、交易规模等方面远小于AIM，但挂牌企业同样呈现出较好的成长性。截至2011年，从挂牌数量来看， AIM挂牌公司累计3290家，其中英国公司2723家，英国境外公司567家，平均每年挂牌194家。从融资规模来看， AIM累计筹资770.34亿英镑，平均每家融资2341.45万英镑。从交易规模来看，AIM累计成交3484.82万笔，成交13525.55亿股，成交金额累计3881.28亿英镑。
从挂牌制度的角度看，AIM与新三板均重视成长性，挂牌条件宽松，流程简便，但新三板更强调创新性，AIM指定市场快速通道制度在开拓市场方面更有效率。AIM挂牌条件非常宽松，只要求申请人必须任命并聘请一名指定保荐人，且在AIM挂牌期间都必须聘请一名指定保荐人，指定保荐人在考察企业时往往秉承AIM鼓励企业成长的宗旨，非常注重企业的成长性。此外，AIM指定市场快速通道是AIM走向国际化、扩充上市资源的一项专门制度安排。如果在AIM挂牌之前，申请人的证券在AIM指定市场上已交易了至少18个月，伦敦证券交易所则允许此类公司无需发布上市文件即可申请在AIM挂牌。
从交易制度的角度看，AIM按照市值大小、流动性不同采取了多元化的交易制度安排，最大限度地在价格形成的公平性和市场流动性之间取得平衡，比新三板的交易制度安排更具效率。由于AIM对公司的财务指标没有要求，AIM挂牌企业构成较为多样化，最小的企业市值有一两百万英镑，最大的企业则过十亿英镑，在流动性上也呈现出巨大的差异。为了尽可能在价格形成的公平性和市场流动性之间取得平衡，AIM采取了多元化的交易制度，同时对做市商制度和竞价交易制度兼容并蓄，发挥了它们各自的优势，保证了二级市场的活力。
从融资制度的角度看，AIM与新三板均重视增发的融资功能，方式灵活、程序简便，但新三板的融资规模偏小、融资效率偏低。AIM挂牌公司可通过首发和增发来融资。大部分在AIM进行的IPO都是采用向机构或少量非合格投资者进行配售的形式来筹资，或者是采取先到AIM挂牌，然后通过增发来筹资。此外，针对中小企业的发展特征及融资的客观需求，AIM为再融资提供了一个灵活的环境。企业在AIM挂牌后只需提前3个工作日提出申请即可进行再融资，而且可以打包再融资，即只申请一次，再分多次进行再融资。
从投资者适当性制度的角度看，AIM主要通过税收优惠的方式鼓励投资者长期投资，新三板主要通过身份区分、提高交易门槛对投资者进行限制。AIM对于投资者的类型没有进行限制，自然人和机构投资者均可参与。但为了鼓励长期投资，英国政府出台了一系列的税收优惠政策。
从退市制度的角度看，AIM规定了严格的退市制度，挂牌企业的淘汰率较高，而新三板目前尚未出现真正退市企业。由于AIM的准入门槛较低，为了确保挂牌公司的领先性和市场活力，伦敦证券交易所制定了严格的市场淘汰机制。以 2011年为例，全年共有142家企业退市，其中只有10家是转去主板。伦敦证券交易所通过严格的淘汰制度，留下高质量的企业，维护了AIM的声誉，确保了市场持续健康的发展。南京证券场外市场部研究人员认为，AIM凭借以指定保荐人制度为核心的监管体制、政府税收优惠引导下的投资者适当性制度、灵活的交易制度、强大的融资功能、严格的退市制度，发展成为全球最成功的市场之一。目前，新三板的制度建设已经有了一个很好的基础，在很多方面也与AIM很接近，新三板与AIM的共性，也为进一步健全新三板制度以及完善多层次资本市场体系中场外市场的建设打下了良好的基础。
自由板市场
20世纪80年代，韩国政府采取了一系列推动资本市场发展的政策，韩国资本市场迎来重要的发展窗口。1987年，韩国设立股票场外交易系统。1996年，科斯达克（KOSDAQ）市场开始运行，该市场旨在促进创业公司和中小企业的直接融资。
2000年，为了补充完善科斯达克的市场功能，韩国证券交易商协会（现名为韩国金融投资协会，KOFIA）设立了韩国场外交易市场，该市场旨在提供便捷的场外交易平台，在建立初期被认为是科斯达克预上市的市场，但是随着市场参与者兴趣减退，场外市场的发展停滞。2004 年，韩国政府颁布了对创业公司的税收优惠和财政支持政策。作为该政策的一部分，政府重组场外市场，改进管理系统，实施免除创业公司少数股东的资本利得税等税收优惠政策。2005年，韩国场外市场改名为自由板市场。自由板市场是韩国金融投资协会根据《金融投资服务和资本市场法》建立的场外交易市场，该市场给无法达到韩国两个全国性交易所（韩国证券交易所主板市场和科斯达克）上市要求的企业提供了股票交易的平台，为创业企业和中小企业提供了融资渠道。
自由板市场建立的目的在于：支持创新型中小企业融资，特别是支持初创期公司和创新型企业，满足这种企业的流动性需求；给投资者提供风险资本退出的渠道，鼓励投资者进一步投资；给投资者提供在企业上市前购买股权的渠道，提供高风险高回报的投资机会；保护投资者，避免不规范的场外交易市场出现的不公平交易和欺诈；为主板或科斯达克退市公司提供股权交易平台。自由板市场挂牌公司数量在2002年达到顶峰，共有183家公司。但是，随着创业热潮消退，截至2011年12月底，挂牌公司已跌至63家。
公司通过自由板市场融资的方式有两种：第一，成为自由板市场挂牌公司并在二级市场上交易股票；第二，通过登记成为预上市公司，吸引投资者投资。自由板市场挂牌公司可以分为三种：创业公司、普通公司和科技园区公司。
针对韩国场外交易市场发展对我国的启示，华泰联合证券何雅君认为可以从以下六个方面加以归纳：
第一，制定符合企业发展阶段的挂牌标准。韩国自由板市场对挂牌企业公司存续年限、实收资本、股票发行及收益均无要求，真正做到了服务中小微企业。借鉴韩国场外交易市场的经验，我国可以在场外市场建设中制定符合企业发展阶段的挂牌条件，为初创期企业建立挂牌条件较低的低层次的场外交易市场。
第二，对高新技术企业制定优惠的挂牌政策和信息披露政策。高新技术企业在建立的初期，普遍存在自有资金匮乏的问题。韩国自由板市场为高新技术企业提供了便捷的融资服务，高新技术企业不需满足自由板挂牌条件和信息披露条件，就可以在自由板通过预上市寻找投资者募集资金。借鉴韩国场外交易市场的经验，我国可以在场外市场建设中对高新技术企业制定优惠的挂牌政策和信息披露政策，为高新技术企业提供便捷的融资平台。
第三，交易制度不能单纯采用报价配对的交易制度。韩国自由板市场只采用报价配对交易方式，存在挂牌公司数量少、交易不够活跃以及自由板挂牌公司市值较低等状况。吸取韩国场外交易市场的教训，我国场外市场应放弃单一的报价配对交易制度，引入做市商、集合竞价制度，提高市场活跃度，增加挂牌企业流动性。
第四，制定严格的信息披露制度。韩国自由板市场的信息披露制度，严格规定了信息披露的责任，对信息披露存在重大问题的挂牌公司，处以摘牌等严厉的处罚，以明确的责任保证了信息披露的有效性。借鉴韩国场外交易市场的经验，我国可以在场外市场信息披露制度建设中设立更为严格的信息披露制度。
第五，制定摘牌制度。韩国自由板市场制定了严格的摘牌制度，公司自身没有满足信息披露要求、市场交易量较低、公司架构发生变化等都会导致公司被摘牌。借鉴韩国场外交易市场的经验，我国可以在场外市场制定可行的摘牌制度，让市场发挥优胜劣汰的作用。
第六，对转板提供优惠政策。韩国自由板市场挂牌公司在申请科斯达克上市时可以享受优先审查、免除上市费用等优惠政策。借鉴韩国自由板经验，可以从给公司转板提供优先审查等优惠政策入手，逐步建立和完善转板机制。
兴柜市场
与大陆证券市场相比，我国台湾地区的证券市场由集中市场和柜台买卖市场组成，结构比较完整。集中市场的交易场所为台湾证券交易所，挂牌的股票类似于大陆主板股票。柜台买卖市场的交易场所为柜台买卖中心（OTC），挂牌交易的股票分为两类：一类为上柜股票，类似于大陆的创业板；另一类为兴柜股票，类似于大陆目前的新三板。
台湾兴柜股票市场在设立之前，未上市/柜股票的交易都是透过盘商中介交易进行。但是盘商中介交易弊端丛生，内部操纵现象时有发生且缺乏效率。为了给上市/柜公司提供一个合法、安全、透明的交易市场，2001年，台湾行政当局决议通过了《建立未上市/柜股票买卖交易制度》，将场外交易纳入证券管理体系。2002 年1月，以柜买中心为主体主导的兴柜股票市场正式交易，首批挂牌公司108家，截至2012年5月，仍有277家公司在兴柜市场挂牌交易。台湾兴柜市场参考美国公告板市场（OTCBB），主要是给未上市/柜公司提供一个合法的筹资和交易平台。由于台湾主管部门的力推，兴柜市场被赋予了上市/柜预备市场的职能。
台湾兴柜市场的主要职能包括以下几个方面：第一，辅导发行公司熟悉证券市场相关法规及其运作；第二，提供投资大众认识发行公司的渠道；第三，提升发行公司财务业务资讯的透明度；第四，提供上柜前股票的流动性及价格发现之机能；第五，通过上柜前预审及兴柜监理加速发行公司上柜挂牌时程。
值得一提的是，台湾兴柜市场是一个强制性的“预备市场”。自2003 年1月1日起，台湾规定除公益事业外，初次申请上市、上柜的台湾岛内股票都必须先在兴柜股票市场挂牌交易3个月（2004年底延长为6个月），然后经过一定的、相对简便的审批程序，方可上市或上柜。
按照该监管规定，除了台湾岛外企业可以直接上市/柜从而在台湾证券交易所和柜台买卖市场交易外，其他台湾岛内企业都必须先登录兴柜股票市场，才能后续上市/柜。因此，可以理解兴柜股票市场是证券交易所和柜台买卖市场的“预备市场”，而这个“预备”是“强制性”的。也正是由于该“预备市场”由政策法规赋予了强制性，才使得台湾兴柜股票市场得以发展壮大。
数据显示，台湾兴柜市场自成立以来，每年都有30家至40家兴柜企业转为上市/柜企业。截至2011年7月，累计登录台湾兴柜市场的企业有1133家，其中上市企业累计130家，累计上柜484家。可见台湾兴柜市场作为台湾上市/柜的“预备市场”，在促进台湾地区证券市场健康发展方面作用十分重要。
“兴柜市场的发展经验对我国大陆的场外市场业务有着很好的借鉴作用，其中较为深刻的是在台湾兴柜市场的发展建设中，监管部门起着极为关键的主导作用。” 针对台湾兴柜市场对于我国大陆地区场外市场的建设经验，国泰君安证券公司课题考察小组此前在一份报告中认为。同时，他们认为加强我国大陆场外市场业务应从以下两方面入手：
第一，要加大政策建议的力度和影响。台湾兴柜股票市场之所以能够稳定发展，与其将兴柜股票市场定位于证券交易所和柜台买卖市场的强制性“预备市场”是密切相关的。“预备市场”的制度设计对于证券市场的长远发展有关键性的作用，而制度设计应朝着有利于市场发展、有利于公众投资者，提升各方参与者积极性的方向变革。
第二，要树立并坚持“财富管理”与“价值投资”的理念。借鉴我国台湾目前兴柜业务的盈利模式，对于未来场外市场的发展，证券公司必须树立“财富管理”与“价值投资”的理念。从财富管理的角度来看，证券公司通过辅导、协助引入战略投资者、协助进行规范运作、提供做市商流动性、提供价值发现、市值管理等多角度、全方位为企业提供“管家式”服务，在帮助企业实现财富增值目标的同时分享价值的成长；从价值投资的角度来看，证券公司需要改变以往在选择目标企业、制作申报材料时“闯关”、“合规”的想法，要以“创投”的思路，真正从企业的基本面、产业、市场、业务与管理模式、财务数据、估值等多个角度挖掘企业的成长潜力，挖掘可能的价值洼地，真正找到那些具有成长性、符合产业发展趋势的未来明星。
责任编辑：刘万明 SF054
