今年来10年国债收益率走势(%)大智慧阿思达克通讯社12月25日讯，“如果一定要用一句话来形容今年的债市，我能想到的只有 ‘急转直下’。”国内一家大型券商的债券投资经理说。
2013年的银行间债市在上下半年呈现了截然不同的走势，上半年的配置需求以及银监“8号文”利好，使得债市收益率震荡走跌。然而好景不长，暖势行情在6月起戛然而止，银行间的“钱荒”使得资金利率大涨，债市抛盘如潮，收益率近乎垂直上行，并由此开启了一轮大规模走熊的历程。截至12月25日，10年国债收益率较年初已上行达100bp。(如上图所示)
流动性盛宴与8号文支撑起的半年暖市
年初的政府工作报告将M2的增长目标定在13%，然而上半年中国外汇占款高居不下，美联储持续的宽松政策导致外部流动性压力显著，央行“似紧实松”的态度使得流动性在整个一季度和二季度初均维持相对宽松的状态，因此推动的配置需求支撑起了债市一段短暂的美好时光。尽管因债市“固收风暴”增加的抛盘使得收益率一度急升，但在6月之前绝大多数时间10年国债收益率均维持在3.6%以下。
“今年上半年行情还可以，6月之前是最后的好日子。”前述债券投资经理说。
春节过后，央行持续在公开市场以正回购回笼资金，但操作量大多为500亿以下的小量，而与此相对应的则是汹涌而入的外汇占款，今年前4个月外汇占款净流入1.5万亿，人民币升值预期以及美联储持续量化宽松导致的套利资金流入是主因。相比之下，央行的小额回笼操作尽显“似紧实松”意图，银行间资金泛滥，债券配置需求激增，收益率低位徘徊。
利好接踵而来，3月末银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(即业内所称“8号文”)，对银行理财资金投资非标资产的比例作出限制，受此影响，商业银行纷纷加配债券，做大分母，债市再度迎来一轮配置热潮，市场沐浴在初春的阳光下，一切都显得那么美好。
第一次转折出现在4月中旬，万家基金邹昱、中信证券固定收益部董事总经理杨辉、齐鲁银行资金营运部徐大祝被警方带走调查的消息经媒体曝光，迅速在银行间引起热议，债市黑幕、利益输送等关键词由此进入社会大众眼帘，并由此引发一场降杠杆的“代持风波”，银行间丙类户被关停，信托计划、券商资管及基金专户等乙类户亦暂停开户，各机构纷纷暂停代持业务，银行间抛盘迅速堆积，债市收益率开始止跌回升，但直到6月初，10年国债收益率依然没有突破3.6%。
“总的来说，上半年的市场还是很温柔的，现在看来，这是大跌前最后一次出逃的机会，但我们没有把握住，如果能像银河、长江那样有先见之明就好了。”上海一位券商交易员不无懊恼地说。
据相关内部人士透露，因对年内债市走势预期不佳，部分券商在年初即暂停了大部分债券自营业务。
6月钱荒－熊市的开端
流动性盛宴在6月初戛然而止，银行间的“钱荒”使得市场行情急转直下，并在此后的半年里一次又一次地重演，来自监管层的降杠杆意图使得货币市场剧烈波动，一轮大规模熊市由此启幕。
美联储主席伯南克5月底在国会作证时曾暗示今年年底将退出量化宽松QE政策，6月初因外汇占款回落、央行公开市场回笼以及端午备付等影响，银行间资金面持续紧张，短期资金利率一路走高，债市亦受波及。6月5日，光大银行对兴业银行的65亿同业存款违约，6月6日，农发行招标新发的6个月贴现金融债部分流标，6月7日，大额支付系统推迟30分钟收盘，隔夜回购利率触及15%的阶段性新高，市场行情一片肃杀。
为熨平资金利率的大幅波动，央行于其后一周在公开市场进行了920亿元的净投放，资金面略有纾缓，交易员们得以略舒一口气，然而此时谁也没有想到，更大的苦难还在后头。
6月20日，央行无视高企的资金利率，在公开市场发行20亿元91天期央票，同日，银行间货币市场一片惨淡，短期资金利率一路再创新高，隔夜和7天回购利率分别创下30%和28%的历史高位，钱荒正式爆发。
受此影响，债市行情惨淡，抛盘云集，现券收益率以10bp为单位上行，并由此引发机构止损盘，10年国债的估值在这一天内上行了15bp。
“你发央票我发狂，闹钱荒，债满仓。隔夜难求，抛债最心伤。烧香哭求逆回购，几时有？问周郎。一念头寸就发慌，天苍苍，野茫茫。Shibor疯狂，直线往上涨。垂死病中惊坐起，西北望，跪央行。” 这是一位交易员在6月钱荒时的即兴赋诗。
钱荒的缓解是在6月21日，其时隔夜和7天回购利率分别开于7.9%和8.1%，较上日大幅回落，交易员纷纷揣测央行进行了定向逆回购投放，但是央行官方对于钱荒的正面公开回应却姗姗来迟，只是在6月24日和25日连续两天刊登新闻稿，敦促商业银行加强流动性和资产负债管理，并安抚市场不安的情绪。
至此本轮钱荒暂告段落，只是资金利率飙升以及央行慢一拍的公开回应让很多机构都心有余悸，监管层去杠杆的决心不改，利率中枢的上移已成定局，在随后半年内，“钱荒”以及“类钱荒”局面多次上演，在债市的大熊市中推波助澜。
市场对于6月钱荒期间央行定向逆回购这一推测在4个半月后才得到证实。中国央行网站11月6日发布公告显示，6月央行以SLF(常备借贷便利)向市场投放资金4160亿元。
杠杆，去不完的杠杆
钱荒后的痛定思痛终于使得市场人士开始反思高负债运行的风险，“去杠杆”一词再度成为市场热点，从监管层到市场，或被动或主动的，都开启了各自的去杠杆进程。
8月1日，审计署启动对中国各级政府债务的第二次全面摸底。9月中旬，中债资信与中国社科院合作启动地方政府评级，地方政府负债清查如火如荼地展开，目标均剑指去杠杆。
与此同时，三季度经济的复苏让市场对债市后市预期不看好，以大型商业银行为首的机构亦开始降杠杆，以9月的中债托管数据为例，全国性商业银行9月减仓290.77亿元，而当月中债托管量增加751.95亿元。
在此背景下，现券收益率开始了新一轮的冲高。8月19日，10年国债收益率估值升破4.0%，并随后势如破竹般，在9月11日升破4.1%。
然而一切才是刚刚开始，12月，银行间债市全面实行DVP(券款对付)结算，此前靠时间差实现空手套白狼的高杠杆投资策略宣告失效，新一波的降杠杆风潮形成，伴随着四季度非标资产的扩张，10年国债收益率估值在10月25日升破4.2%，11月8日升破4.3%，然后，11月11日4.4%，11月14日4.5%，15日4.6%，到11月20日，10年国债到期收益率的中债估值终于站上4.7222%的年内高位，在短短一个月内，10年国债收益率上行了超过50bp。
债与非标：既生瑜何生亮
市场普遍认为，互联网金融兴起导致的银行存款流失，以及非标资产的扩张是债市大跌的元凶之一，在“8号文”公布了近半年后，市场逐渐找到了规避的办法，收益率远高于债券的非标资产再次大行其道。
“在没有违约的时代，谁都会将有限的资金投向收益较高的产品，在我们看来，非标比债券可爱多了。”华东一位银行的投行人员说。
在华南一位银行间人士所绘的关于银行间债市的漫画中，非标资产与债券的比较更显讽刺意味，“在非标的高收益面前，债券的流动性、安全性神马的都是浮云。”她坦承。
11月下旬，经媒体报道，银监会的《商业银行同业融资管理办法》(即市场所传“9号文”)征求意见稿真容渐显，其中对于银行同业融资、买入返售资产等均作出较明确的规定，受此影响，部分银行开始主动暂停买入返售等业务，债券在与非标的市场争夺战中似乎出现一丝胜利的曙光。
然而就在市场热盼之际，犹抱琵琶半遮面的“9号文”却迟迟不见出台，市场谣言四起，银行开始趁年底之际突击操作买入返售业务，非标资产抬头之势再起。
冬天来了，春天还会远吗？
时下债市正值严冬， AA评级的信用债收益率在8%以上的比比皆是，利率债市场更是一地鸡毛，10年国债收益率在4.6%附近运行，较年内高位回落有限，国开行金融债收益率更是早已全线突破5%。
市场人士认为，债市熊途已近尾声，严冬之后，或许将是下一个债市的春天。
早在9月，中信建投证券首席债券分析师黄文涛就指出，债市收益率已偏离基本面，而这种情况大都是由市场恐慌心态导致，无法持续太久。
中金公司研报认为，债券市场中长期前景较乐观，但短期较难走出拐点，债市由熊转牛的过程更可能是一条“拐线”。
而上海一位私募交易员的态度则更显乐观：“GDP目标在7.5%，实体经济能承受的融资成本肯定就低于7.5%，照现在动不动就破8%的收益率来看，债市还是大有可为的，这一波洗盘后，说不定又是10年的黄金时间。”
在一年内经历了暖春与严冬后，银行间债市即将迈入2014，新的一年债市将有什么样的表现，我们拭目以待。
