TIPS的发展并非一帆风顺，其中最为惊心动魄的，便是历经次贷危机磨难的过程
TIPS是美国财政部发行的与消费者价格指数挂钩的债券。TIPS于1997年首次发行，规模为70亿美元。该债券与滞后3个月经过季调的定基CPI-U挂钩，其票面利率固定不变，美国财政部每半年付息一次。当发生通货膨胀或通货紧缩时，TIPS的本金会根据CPI-U的变化相应增加或减少，因此，在票面利率固定不变的情况下，每次支付的利息随着本金的变化而变化。由于既有发生通货膨胀的可能，也有发生通货紧缩的可能，美国财政部规定，到期时投资者能够按照通货膨胀调整后的本金和初始面值中的较高者赎回。
TIPS在美国的发展
在美国，TIPS的推出离不开约翰·坎贝尔(John Campbell）和罗伯特·希勒(Robert Shiller)的推动。希勒就职于耶鲁大学Cowles经济学研究基地，是斯坦利·索里经济学教授，当然若提及他是2013年诺贝尔经济学奖的获得者之一，大家会对他更加熟悉；坎贝尔是希勒的学生，哈佛大学经济系教授。早在1997年TIPS发行之前，坎贝尔和希勒就发表文章，用短期实际利率的时间序列模型构建了假设的TIPS收益率序列。2008年次贷危机之后，面对市场对TIPS的诸多质疑，坎贝尔和希勒等撰文，对针对TIPS的各类质疑进行了十分系统的回应，以维护TIPS在美国的地位。
1997年TIPS推出以来，发行规模逐渐攀升，但占比在次贷危机之后开始下降。如图1所示，在最初几年，每年发行规模不足200亿美元；2004年发行规模开始放大，当年达到711亿美元，随后直到2009年发行规模基本保持在500亿美元，2010年达到885亿美元，2011年开始跃升至1000亿美元。然而，2008年以后，TIPS发行规模占美国中长期国债发行总量的比例大幅下降，这或许与次贷危机发生之后，美国财政部的发债规模迅速大幅攀升有关。1997年年底，美国公共债务的总规模为6万亿美元，且这一规模一直维持到2001年；通过2001年到2008年7年时间的积累，债务总规模依然不及10万亿美元；2008年之后债务规模大幅攀升，2009年、2011年、2012年年底的公共债务规模分别为12万亿美元、14万亿美元和逾16万亿美元，4年时间公共债务总规模攀升6万亿美元。
图1 TIPS与所有中长期债券发行规模对比
2008年年末TIPS的异常表现及原因
如图2所示，次贷危机之前，10年期TIPS收益率与10年期名义利率债券收益率仅在TIPS发行的最初几年走势不太一致，这可以理解为发行之初的市场磨合。从2000年开始，两者的走势保持高度一致，即便在2007年，两类债券收益率下降的幅度也基本相当：TIPS收益率从略高于4%下降到1%，名义利率债券收益率从7%下降到4%。而在2008年，两类债券收益率的走势出现分化，即名义利率债券的收益率继续下降，而TIPS的收益率到年底则上升了逾3%。其他期限TIPS的收益率在2008年同样经历了异常的波动：2008年初期，30年期TIPS收益率在3月12日跌至1.5675%；5年期TIPS收益率在2008年3月14日下降到-0.2097%，收益率向下突破了0。但2008年，30年期TIPS收益率在11月4日达到3.222%，5年TIPS收益率在10月29日达到3.1873%，创下历史高位。
图2 10年期TIPS和名义利率债券收益率
在美国，将名义利率债券收益率减去TIPS收益率之后的差值视作平准通货膨胀率，以此来观察通胀预期。虽然TIPS的流动性并不十分充足，导致收益率偏高，进而使得以平准通货膨胀率观察的通胀预期比实际的通胀预期要低，但在2008之前其对通货膨胀走势的指引还是十分具有代表性的。2008年两类债券收益率的分化，也使得平准通货膨胀率变得奇异：如图3所示，随着10年期TIPS收益率的上升和10年期名义利率债券收益率的下降，平准通货膨胀率急速下降，到2008年年末几乎为0。
图3 10年期平准通货膨胀率
同时，在2008年下半年，平准通货膨胀率和综合平准通货膨胀率的走势出现了分化，综合平准通货膨胀率由零息通胀互换利率反映。零息通胀互换是一种衍生合约，交易双方中的一方向另一方支付合约到期前的累计CPI，同时获得一个事先确定的固定利率。这个固定利率即综合平准通货膨胀率，因为如果合约期间实际通胀按照这个固定的利率发生，则合约到期时净支付为零。这一固定利率除了包含平准通货膨胀率反映的通胀预期之外，还包含一个通胀风险溢价。在美国，两种平准通货膨胀率的差异反映了通胀保护的成本，而提供这类通胀保护的主体大多进行杠杆交易，例如对冲基金等。他们一般通过在资产互换市场同时做多TIPS和做空名义利率债券来对冲他们的通胀互换头寸，而债券互换在功能上类似于债券的杠杆交易。在资产互换中，一方支付一个特定债券的现金流，同时获得LIBOR加上资产互换溢价。通常情况下，这个溢价为负，且名义利率债券互换溢价的绝对值要大于TIPS的。这样，杠杆投资者在通胀互换中承担了通货膨胀风险，也就是提供了通货膨胀保护，且在通过多到空，再到TIPS名义利率债券的头寸对冲之后，依然承担一定的成本。
图4是2007年7月至2009年4月期间，由2017年7月到期的10年期TIPS收益率和2017年5月到期的10年期名义利率债券收益率计算的平准通货膨胀率以及10年期零息通胀互换反映的综合平准通货膨胀率。该图显示，上述两个通货膨胀率的走势直到2008年9月一直保持一致，即零息通胀互换利率决定的综合平准通胀率较平准通货膨胀率平均高出35—40个基点，然而这一趋势在雷曼破产（雷曼在9月15日进入破产保护程序）之后的几个月被打破。
图4 两种通货膨胀率对比
当TIPS收益率在2008年年初出现显著下跌时，一些市场观察人员对这一现象给出了十分直观的解释，认为次贷危机导致了投资者的恐慌，进而愿意以任何价格购买安全资产。显然，这一解释无法说明2008年年底TIPS收益率为何大幅抬升、平准通货膨胀率为何大幅下降。坎贝尔和希勒等则将2008年年末的上述异常情况归因于雷曼破产导致的TIPS流动性严重不足。
从2008年9月中期开始，平准通货膨胀率大幅下降，但综合平准通货膨胀率下降的幅度要小得多。同时，资产互换市场亦出现了分化：TIPS互换溢价从-35攀升至100，而名义利率债券的互换溢价依然维持其通常的水平。上述情形反映在当时做多TIPS相对于历史情况来说需要付出极高的成本，市场上大量出售的TIPS找不到足够的买方；同时在资产互换方面，做多TIPS的资金出现短缺。也就是说，TIPS的流动性在当时出现了问题。
平准通货膨胀率的异常表现，恰好出现在雷曼兄弟进入破产保护程序之后，说明有关TIPS流动性不足的问题与雷曼兄弟破产具有十分紧密的联系。雷曼是继1990年Drexel Burnham Lambert破产以来第一个破产的大型投行，其破产无疑是一个重大事件。当然，在次贷危机期间，其他的投资银行也出现了严重的问题，但是政府通过介入减少了市场的担忧，例如Bear Stearns于2008年在政府的安排和支持下被卖给了J.P.Morgan；同样在美国政府的资金支持下，美国银行在2008年9月14日收购了美林。而雷曼宣布破产，说明美国政府在未来的政策将会发生改变，这更加剧了市场的担忧。
有关这一联系，可以从PIMCO债券交易员Hu and Worah的描述中找到更深入的答案：“雷曼作为回购交易商持有TIPS，或者作为交易对手方出售TIPS。一旦宣布破产，雷曼及其对手方都需要出售TIPS以获得现金。”PIMCO的交易员当时看到市场上随处都是TIPS，而购买方却稀少——痛苦的投资者不愿冒险持有这些TIPS。雪上加霜的是，由于一些TIPS基金在策略上与商品挂钩，在当时商品价格下降情况下，这些基金不得不出售TIPS，这一因素导致TIPS的买卖差价在2008年10月突然出现灾难性的扩大。
次贷危机之后的TIPS收益率
基于上述原因，坎贝尔和希勒等在1999年将TIPS收益率及平准通货膨胀率的异常波动视为一个极端事件，并大力建议美国政府继续发行TIPS。他们的主要理由为：不同形式的债券具有不同的投资者，有必要通过多样化的形式来发现政府债券的最大可能规模；虽然2008年秋季TIPS收益率出现异常波动，导致通胀预期复杂化，但那是极端情况下出现的现象，他们依然相信通过TIPS能够帮助判断投资者的通胀预期，为货币政策的制定提供重要参考；TIPS为长期投资者提供了一个获得安全可靠实际收益的投资品种，并促进公众了解通胀。正如本文前面提到的，2008年之后美国TIPS的发行规模并未缩小，相反大幅扩大，表明TIPS在次贷危机爆发之后的异常表现并未导致其逐渐淡出。同时，从2009年下半年开始，10年期TIPS和名义利率债券收益率的走势、平准通货膨胀率和综合平准通货膨胀率的走势均基本保持一致，说明平准通货膨胀率仍可作为判断通货膨胀预期的重要依据。
