——70后大学副教授的投资经（一）
《证券市场周刊·红周刊》作者 袁园
编者按：记者本周采访了在雪球人气极高的股友释老毛，时间长达六个小时，录音整理之后成文一万多字，之后作者又校正增补了不少内容，比如对注册制、优先股等的观点。他之前在媒体上从未总结过自己的交易体系，内容也是他近几年的投资精华所在。全文分为宏观、中观、微观三部分，分为三期刊发，本期刊登的是第一部分宏观篇。
人物经历
在冬日午后的一个咖啡馆，我见到了在雪球网的股友释老毛。他是一名消瘦斯文的70后，虽然已经30多岁，看上去像80后，眼睛里还时不时地闪动着一丝孩童般狡黠的目光。他笑称，自己只是个业余投资人，没什么可值得采访的，人生经历平平淡淡，他出生在一个北方的小城市，读研阶段导师认为他有点小聪明，就建议他继续深造，于是一口气读完了博士，选择了一所大学做了教师。作为学者和教师，时间比较自由，理论要和实践结合，要接地气，于是运用了自己的专业知识，成为业界小有名气的专业人士。参与过公司改制，做过独立董事，甚至还与人合伙创业办过公司，现在已经成长为某细分市场的龙头。
不过，他自认为不是帅才，也不是将才，根据性格和兴趣只适合做做军师、幕僚的角色。现在基本上一周用1~2天处理一下工作事务，其他时间就是个深度宅男，除了出门旅游出差之外，就是闭门读书、思考、写作、投资，讨厌奢侈品消费和无聊应酬，过着苦行僧一样简单而乏味的生活。“除了投资回报赶不上巴菲特，生活倒是越来越价值投资了。”释老毛自嘲道。既有学术训练形成的科学思维方法，又有创业投资的实业经历，独特的个人经验形成了他自己稳定成熟的投资系统，释老毛说，“就让我们聊聊投资系统吧！”
个人经历铸就投资系统
《红周刊》：你的网络ID叫“释老毛”，这个名字很奇怪啊？
释老毛：其实这个网名注册的时候是想到了自己比较推崇的三位东方思想家，就各取了一个字。“释”是释迦牟尼，“老”是老聃，“毛”是毛润之，他们的哲学思想对我的价值观和投资系统也有着深刻的影响。
释迦之学，万法皆空，诸法无我，如果实体生活都是梦幻泡影，那么股市更是影子的影子，何必要沉迷于股价的波动。看透了股市，才能远离市场幻影。
老聃之学，上善若水，包含了股市投资的要义，就是我构成投资系统灵魂的八个字“无为而治，不劳而获”。
毛润之之学告诉我们，做什么事都必须独立思考，任何普遍真理都要和中国具体实践相结合，走自己的路，让别人去评论吧。
《红周刊》：做实业的经历对你的投资系统有何影响？
释老毛：投资人做过实业和没做过实业的，股票投资的思维可能是截然不同的。投资的本质就是一句话“买股票就是买企业”，而对这一句话，有实业经历的人体会得可能更深刻。我个人的体会有三点：第一，做实业不相信故事。股市爱讲故事、爱听故事、爱预期未来、爱画饼充饥。做过实业就知道，这世界上99%的故事其实都是故事而已。第二，做实业更重视现金流，这是生命线，李嘉诚、巴菲特都是现金管理的大师，所以才能成为商海的不倒翁。第三，做实业更重视分红，我认为最好的退出方式就是分红。我们合伙办的公司靠分红就把本金收回了，这才叫投资！PE、VC靠IPO、靠并购退出，本质也是搏二级市场的傻来赚钱。
《红周刊》：投资系统为什么非常重要？
释老毛：悠悠万事，惟此为大。在股市上赚多少钱并不重要，活得久才重要。一个投资者要想在股市上生存下来，必须建立一套属于自己的投资系统并严格执行，否则就算押中一两只大牛股赚了钱，最终几轮牛熊市交替下来也迟早得会被市场消灭。
《红周刊》：能分享一下你的投资系统吗？
释老毛：投资系统有很多种，有价值投资、成长投资、趋势投资、技术分析，还有把成长和趋势结合起来的欧奈尔Canslim系统，太多了。其实，每一种投资都有其有效性和局限性，关键是投资者必须建立一套自己真正信服的系统并严格执行，否则追逐热点，随着市场风格变化而变化，市场炒小盘股时变成了彼得·林奇，市场炒蓝筹时又天天念叨巴菲特，这是投资者不成熟的表现。没有自己投资系统的股民，最终会沦为被市场屠杀的群羊。
我的投资系统融合了很多自己的经验，总体受两方面影响比较大，一个是奥地利经济学派，主要影响宏观面的看法，另一个是巴菲特的价值投资，另外还掺杂了部分趋势投资的方法，根据中国的实践做了点修正。我的投资系统分为宏观、中观、微观三个层面，每个层面都有一些投资要点。
宏观经济决定企业景气周期
《红周刊》：奥地利经济学派对你宏观面的影响是什么？
释老毛：奥地利经济学派源自我上学读书时的兴趣所在，它是一种右翼经济学思想，最有名的是上个世纪20年代以米塞斯、哈耶克为主的奥地利学派和左翼经济学家发生的一次大论战。当时的背景是前苏联的“一五计划”很成功，当时西方世界遭遇了大萧条，以至于大量经济学家认为计划经济比市场经济更优越。奥地利学派指出，计划经济纸面上看很成功，但背后其实是资源配置的无效，而惟一的解决方法就是市场机制！经历将近100年的验证，奥地利学派最后完胜，前苏联经济崩溃，人们看到了计划经济背后的真相。奥派学者哈耶克以货币为着眼点提出的宏观经济周期理论，对我理解宏观面很有帮助，有奥派学者用经济周期理论预测了2008年的美国次贷危机，也可以用这个分析框架来解释我国4万亿后的宏观经济状态。
《红周刊》：价值投资者到底用不用关注宏观经济？
释老毛：这个问题我也一直在思考，还没有一个最终的答案。巴菲特和其他价值投资者都说过，投资不用看宏观经济，只看企业就够了。我感觉巴菲特说不要看宏观的意思，是不要对宏观经济进行预测。但是巴菲特并不是不关注宏观经济，恰恰相反，巴菲特对宏观面有惊人的洞察力，这从他的债券投资、白银投资便可以看出来。巴菲特也是提前几年就对次贷危机发出了警告。当然，宏观面分析最牛的投资家还是罗杰斯，连巴菲特也称赞他“宏观大势把握能力无人能及”，判断出大宗商品十年牛市。
在我的体系里宏观面的关注是必要的。中国证券市场周期股占比较大，单从微观的企业报表中不一定能看出问题，绝大部分成长股都是借着大景气高峰在表演，真正超越周期的股票凤毛麟角。宏观经济一不景气，很多所谓的成长股、价值股都变成了成长陷阱、价值陷阱，跌下来是找不到底的。2007年钢铁、水泥、有色、航运、汽车等都被市场当作成长股，2008年宏观经济步入下行周期，公司财报马上变脸，例如*ST远洋从高成长股变脸为亏损戴帽。
牛市的基础是经济健康成长
《红周刊》：你的投资主要关注宏观经济的哪些因素？
释老毛：宏观面因素太多，面面俱到就是面面不到，必须抓主要矛盾。我比较关注的是一个跟投资相关的脉络，就是货币。通货膨胀和经济不景气都是一个动态的传导过程：通胀的源头是货币超发，物价上涨的一系列现象是结果。流动性过剩，实际的负利率，会对所有市场主体发出错误的价格信号，最后做出错误的投资决策。企业把大量资金投入到低效率的大型工程，居民把钱投入到黄金、房子、和田玉、普洱茶等实物资产，所以会造成大量的无效资源配置，表现为经济过热。经济过热带来的物价上涨压力会逼迫央行不得不加息、收紧流动性，大量的错误投资风险暴露，经济进入下行周期。宏观经济不景气不是一个普跌的过程，而是一个漫长的传导周期，从最脆弱的中游制造业（钢铁、水泥）传导到上游的资源业（煤炭、铁矿石），最终会传导到下游的消费业（零售、家电、酒业）。2012年初，我在雪球网上发了表《今年专杀消费股》，判断一是基金热捧大消费概念把其估值推高；二是宏观经济不景气传导到消费终端了。2011年是中游的周期性制造业业绩大变脸，2012年传导到了大众消费股，零售、家电、体育服饰纷纷变脸，然后继续深化扩展到了消费股的最后堡垒—奢侈品，就算没有八项规定，茅台2013年也会是个小年。所以，没有真正的非周期股，没有行业能避开周期，只是传导周期和先后次序不同。
股市走熊还是走牛，长期是实体面所决定的，中期是资金面所决定的，短期是心理面所决定的，股市是无数参与者的布朗运动，短期市场根本无法预测，能判断的只能是长期趋势。经济周期理论告诉我们，什么情况下会出现大牛市。我认为，从历史经验来看，真正的长期牛市惟一的基础就是实体面经济健康成长，体现在股市上就是每股利润稳定持续增长，从而催生出一个长期慢牛。经济健康成长在宏观面上最重要的一个支持就是币值预期稳定。“通胀无牛市”最早是巴菲特提出来的，我认为巴菲特观点是正确的。长期来看股票和债券区别不大，通胀会使股息实际购买力缩水，对应的资产价格其实应该降低。2007年是一个典型的通胀局面，基本面上我们会清晰地观察到，制造业的人工、原材料、资金成本越来越高，但终端产品的定价能力不足以克服通胀造成的成本压力，利润减少乃至亏损，最终调整必然来临，继而向上下游传导。
通胀无牛市，不仅适用于A股，美国奥巴马政府实际上也在玩同样的金钱游戏，QE政策就是饮鸩止渴。罗杰斯一直在猛烈抨击美联储，卡拉曼今年有一篇最新的文章，说美股的欣欣向荣主要源于宽松政策，而美国中等家庭的实际收入已经回降到1995年的水平。对投资者来说，最危险的组合永远是脆弱的实体经济加上膨胀的金融市场。我的判断和卡拉曼是基本一致的，虽然道琼斯创了新高，但QE迟早有一天会被迫退出，美股的未来并不乐观。凯恩斯主义曾经在美国70年代造成了经济滞胀和道琼斯十年长熊。从本质上讲，任何奉行凯恩斯主义的左翼政府都不可能孕育真正的牛市。
《红周刊》：现在牛市已经起步，这是您最新的观点么？
释老毛：如果以年为计算单位，从长周期上判断，这个观点是成立的。长期牛市是每股利润稳定增长所决定的，那么是什么决定企业的每股利润在增长？归根到底是人，是人的奋斗，是奥地利经济学家熊彼特提出的企业家精神。而人的行为是受到制度环境约束和激励的，只有在一定制度条件下，企业家的精神才会被激活，让创造财富的源泉充分涌流。这个制度环境包括私有财产不受侵犯、交易自由、营业自由、司法独立审判、把权力关进笼子里等。制度经济学总结历史种种例子证明，财富增长的根源不是自然资源、人口、金钱等因素，归根到底是制度环境所决定的，日本、韩国、香港、台湾，人口密度和资源匮乏超过中国大陆，但依然创造了东亚经济奇迹。很多国家资源丰富，但制度的落后导致人民赤贫。改革开放30年中国财富井喷就是因为中国人体内企业家的精神被唤醒了。十八届三中全会，改革的力度、深度、广度，完全超预期，而且有专门的领导机构，有时间表。截至目前两个月，各个部门都在加速改革，比如注册制、优先股、自贸区、农地流转……毫无疑问，减税、放权、放松管制，要让市场发挥决定性作用，改革红利最终必然反映到企业的盈利上，而股价就是利润的影子。回顾一下美国80年代启动的持续近20年的超级大牛市，从875点起步一路涨到了11700多点，仅指数就涨了十多倍，支撑长期牛市的基础就是80年代初的里根革命，里根革命把美国从凯恩斯主义统治的滞胀时代解脱出来，秘方就是减税、减少政府支出、放松管制、尊重市场，和我国现在媒体热炒的李克强经济学有异曲同工之妙。
除了宏观经济之外，目前证券市场的改革也在为一个健康的牛市打下基础。注册制之后上市公司结构会发生革命性变化，大多数没有真实业绩支撑的股票将落花流水，成熟市场的小盘股对蓝筹股是折价的，而不是溢价。基于保值增值的压力，我们的养老基金、保险资金、社保基金等大型机构资金大规模引进股市是迟早的事。优先股的推出就是一个例子。市场的资金结构也将发生深刻变化，未来的市场主宰不再是游资、庄家、散户，而是产业资本、社保、险资、基金的巨无霸游戏。这些动辄百亿千亿级别的资金，其本质要求是安全性和流通性，小盘股根本无法满足条件，能寻找的标的只能是估值低廉、进出方便的大蓝筹。注册制改革是一个历史转折期，A股将完成成人礼，与所有成熟市场一样，散户市最终转变为机构市。
从估值看，沪深300仅10倍市盈率，中国经济增长7%，这在全球都属于价值低估资产，牛市是有底气的。道琼斯都15倍市盈率了，现在国内蓝筹股相对于国际蓝筹股是低估的。如果未来国际板推出，资本项目下汇兑自由化，资金如水，水往低处流，也只会在估值上提升而不是打压A股蓝筹。A股市场化改革如果成功，未来必然是蓝筹之天下。
总之，通胀无牛市，改革出牛市。牛市是必然的，不确定的只是时间问题，可能是两年后，可能是半载，甚至可能我们现在就已经处在牛市之中了，只是我们后知后觉而已。我的股票账户市值近期创出新高，不知道算不算是个信号。（未完待续）
责任编辑：马龙 SF061
