资金价格“合意” 14天逆回购再停
今年以来7天回购利率月均值整体趋升
□本报记者 张勤峰
央行周四暂停了14天逆回购操作，本周公开市场再度转向净回笼。市场人士指出，在资金面波动减弱后，净投放很快收手，符合10月以来央行的一贯做法，体现了央行流动性政策中性偏紧的基调。而14天逆回购此时暂停，显示资金价格已基本落入央行“合意区间”。值得一提的是，剔除年中极端波动后，今年回购利率整体仍呈现稳中向上的态势，表明央行合意的资金利率中枢在抬高。
逆回购一减一停
11月中下旬，为应对资金面突然收紧，央行一度重启14天逆回购并加大逆回购操作量，推动公开市场连续两周净投放资金。进入12月，随着资金面逐渐恢复平稳，14天期逆回购在本周四的例行公开市场操作中未再现身，央行也未开展其他操作。本周公开市场操作再度转向净回笼。据Wind统计，本周有650亿元逆回购到期，央行仅在周二缩量开展180亿元7天逆回购操作，全周公开市场操作将因此净回笼470亿元。
此次14天逆回购再次淡出，并未让市场机构感到太大的意外。市场人士指出，在央行前期加码资金投放的作用下，加上保险转债申购结束、月末因素消退、外汇资金流入，货币市场资金面已恢复平稳，机构需求比较容易通过市场手段得到满足，继续保持大额逆回购的必要性降低。
据交易员称，本周二、周三资金面已较为宽松，机构积极融出1个月以内的中短期限资金。周三的银行间质押式回购市场上，各期限加权利率纷纷下滑，其中14天和21天下降尤为明显，回购成交量也相应减少，显示市场对短期限资金的需求有所下降。周四，即便央行暂停开展14天逆回购操作，回购利率仍保持稳中有降的态势，其中隔夜、7天分别稳定在3.70%、4.57%水平，14天到两个月品种则继续下行。
更重要的是，在资金面波动减弱后，逆回购很快收手，符合10月以来央行的一贯做法，体现了央行流动性政策中性偏紧的基调。
交易员认为，央行此时暂停14天逆回购，显示关键期限资金利率已落入央行“合意区间”，同时意味着资金利率继续下行的空间已有限。年底前，如果外汇占款与财政存款的投放推动资金面继续走向宽松，央行可能会继续减少逆回购操作量乃至进一步暂停7天逆回购。当然，如果资金面由于年末、节日等因素再度收紧，也不排除央行重新加大逆回购操作力度以及恢复14天品种的可能。总之，央行会视市场流动性供求变化，灵活调整公开市场的操作方向、力度乃至工具组合，资金面过度紧张或过度波动不被允许，资金利率运行同时面临上下限约束。
利率中枢或高位持稳
反映货币市场流动性状况的资金利率指标，一直以来都是央行流动性操作特别是公开市场操作主要的目标锚。因此，央行对流动性的态度，很大程度上反映在资金利率的运行中枢上。特别是，在中国国际收支及人民币汇率逐渐趋向均衡后，以往外汇净流入导致基础货币大量被动投放的情况出现了变化，流动性状况更加依赖央行的管理，货币市场利率对央行意图的反馈也更加敏感。而今年以来，在剔除年中极端波动后，资金利率中枢总体呈现稳中向上的运行态势，与市场对央行货币政策稳中偏紧的感受一致。
观察7天质押式回购利率月均值可见，今年一季度除春节所在2月份之外，7天利率波动中枢大致在3.20%左右，属于今年资金面相对宽松的时期。二季度前两个月，7天利率均值逐渐上涨至3.37%、3.57%，6月份则发生了银行间市场前所未有的流动性紧张局面，当月7天利率均值高达6.92%。三季度由于央行加大干预力度、机构增加了资金备付，7天利率月均值出现一定的修复性回调，但总体仍维持在4%左右，比二季度前两个月水平要高。进入四季度，7天利率运行中枢稳中向上，前两月均值分别为4.29%、4.52%，12月至今为4.61%。
市场人士认为，年初以来货币供应、社会融资总量增长较快，二季度后物价上涨也有所加快，特别是三季度末之后CPI月同比增幅已站上3%，客观上要求央行对货币增速进行适当调节，对市场通胀预期进行合理引导。央行货币政策在稳健的范畴内略微从紧也无可厚非。从目前看，M2增速正在不断趋近年初管理层设定目标，月度社会融资总量有明显回落，通胀大概率已在10月份阶段见顶，货币政策在边际上继续收紧的可能性降低。与之相应，市场利率中枢进一步上行或许也非央行所愿，但考虑到受年底春节等时点因素影响，资金价格中枢仍将保持在中性偏高水平。
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兴业证券：货币政策放松需要条件配合。如果没有其他监管机构对金融机构的加杠杆行为进行监管或者对房地产与地方政府的融资机制进行清理，货币政策的放松只会让资金加速流入地产和基建部门，为未来埋下更大的隐患。因此，只有银行的行为模式发生改变，或者说地方政府的融资行为市场化了，而为了防止金融系统性风险的爆发，央行才会真正的放松货币政策。在非标受到挤压的过程中，银行资产负债表扩张的速度是放缓的，如果表外的融资需求没有下降，其流动性压力会传递到银行间市场，因此这个过程中流动性风险是上升的，银行并不会增强配置债券的需求，债市仍然会受到流动性风险的负面影响。
申银万国：IRS创新高反映部分机构对资金面预期悲观。周三资金面有所宽松，但利率互换(IRS)市场利率却持续攀升，以FR007为基准利率的2Y以上利率互换收盘利率均创2012年5月以来的历史新高，表明IRS市场的参与主体(以外资银行为主)仍然对未来资金面持有较为悲观的预期。年底前后的资金面恐怕仍将维持紧张格局，近两日资金面的宽松恐难以长久持续。目前IRS与国债收益率的利差处于高位，未来必将面临回落的过程。考虑到当前公开市场操作显示央行仍希望资金政策继续维持目前偏紧的状态，预计此次利差冲高回落过程中，国债收益率上行向IRS靠拢的概率更大。投资者需注意防范流动性紧张所引发的国债收益率上行风险。
海通证券：维持货币政策中性偏紧态度不变。第一、上周央行首次披露1个月以前SLO操作细节，10月28日和30日两天共投放590亿元，期限2天，利率4.5%，略低于当时4.5%以上的隔夜回购利率，同时逆回购维持小幅加量，表明央行在资金面态度和资金特别紧张时，央行会少量投放，但是会维持资金利率中枢在较高水平；第二、虽然外汇占款增加，但是央行在公开市场净回笼的态度也表明央行态度；第三，短期经济通胀回落在即，传统相机抉择框架下央行态度有转变可能，但货币政策的真正拐点仍有赖于去杠杆进程。但去杠杆未见明显成效，货币政策难言拐点。
中信证券：回购利率将维持中性偏高水平。整体来看，尽管外汇占款改善以及财政存款的投放有利于四季度流动性改善，但是央行的态度仍然是影响流动性的关键。从三季度央行的货币政策执行报告来看，一方面，在增长稳中向好的前提下，出于通胀抬升的担忧以及金融机构去杠杆的目的，央行的货币政策逐渐转向中性趋紧。另一方面，由于同业业务等创新业务的发展，数量调控的困难增加，央行逐渐重视价格调控的思路。前瞻地看，由于年内通胀基本见顶，12月份的CPI大概率将回落到3%以下，货币政策边际收紧的可能性下降，我们认为央行近期还将通过公开市场操作的方式注入流动性，引导7天回购利率回落至4.5%以下，维持中性偏高的回购利率水平。
