齐鲁证券马刚：分级基金份额缩减之谜

分级基金的多彩世界之二

齐鲁证券基金分析师 马刚

投资要点

所谓分级基金的份额缩减问题，一直困扰业界及投资者。除少数明星基金外，大部分分级基金自成立以来一直在份额缩减的痛苦中煎熬，半数以上的基金自成立以来有份额缩减，这些基金中，除少数基金外，大部分基金缩减比例均在45%以上，这其中缩减比例在70%以上的基金占大多数。事实上，普通开放式股票型基金也存在份额缩减问题。592只数据可比的股票型基金，与发行份额相比，共有468只出现缩减，占比为79%；其中有364只基金缩减比例超过50%，占比为61.48%。可见，份额缩减问题非分级基金所独有，是所有股票型基金的普遍问题。除银华深证100外，总份额超过200亿份的只有9只，占比仅有1.52%，而分级基金的此项比例为2.17%，甚至还高于普通基金。可见，所谓分级基金的份额缩减问题，甚至可以说是一个伪命题。

分级基金规模与市场行情的活跃程度是有直接关系的。牛市中，投资者对进取份额的追捧甚至追涨热情，导致其活跃度提高，实际杠杆甚至可以长时间高于理论杠杆，这必然会导致整体溢价，会产生套利机会，即一级市场申购之后，在二级市场拆分卖出。这种套利机会如果持续存在的话，会使基金规模越来越大。反之，在熊市中，整体折价则会成为常态，这导致另外一种套利机会，即在二级市场按照份额配比同时买入两种子基金，然后合并成母基金赎回。同样是套利，对规模的影响迥然不同。

影响份额的因素中，基金成立时间也是不容忽视的。除国证地产等“新晋明星”外，规模10亿份以上的基金毫无例外都是2012年以前成立的。基金成立时间，虽不能说其决定作用，但至少对基金的存续规模以及交易活跃程度产生了极大影响。

目前股票型分级基金大多为指数型，因此，标的指数的活跃程度、弹性大小决定了其杠杆端的投资机会。事实上，这与前述市场牛熊决定基金的投资机会是一个含义。只不过市场牛熊决定是否存在系统性机会，而标的指数的弹性则有可能放大这种机会。

国泰国证地产是个重要的成功案例。作为成功的要素，它至少能体现在以下方面：1、首只行业分级基金，具有一定的先发优势；2、标的指数具有高风险、高收益、高波动性特征，适合成为杠杆基金的标的，为高风险投资者提供了一种活跃和机会众多的投资品种；3、较高的约定收益率，按照目前市场利率计算，为7%，这必然会导致稳健份额溢价和进取份额折价，从而变相提高实际杠杆水平；4、认购费率对大资金具有明显优势，100万元以上固定费用1000元，降低了机构套利费用，增加了套利成功率。上述因素中，除第1、2条为标的指数因素，其他基金无法复制外，其他条款是完全可以复制的。

除少数明星基金外，大部分分级基金自成立以来一直在份额缩减的痛苦中煎熬，因而成为困扰业界及投资者的巨大问题，甚至有人认为传统股债型分级基金已进入穷途末路，已成为鸡肋。是什么原因使得投资者赎回基金份额？跟普通开放式基金比，分级基金有哪些共性和个性问题？那些“基金明星”又有何种魅力使其份额不断做大？股债型分级基金是否还有前途？本文在分析数据和案例的基础上，试图对上述问题做出探讨。

份额的马太效应

截至10月底，股票型杠杆基金中，场内份额增减两极分化严重。全部基金中，只有12只出现份额增长，其余全部缩减。值得关注的是，无论增长还是减少，都表现极端。份额增加幅度最大的基金是房地产B，该基金3月7日上市，初始份额为155万份，10月23日最新份额为5.3亿份，7个多月的时间增长了340多倍，创造了分级基金的“增肥”神话；位居第二位的鹏华资源B，该基金份额增长了18倍，不过，该基金的增长有特殊性，其逻辑与热门基金的表现也是不同甚至是相反的：由于今年以来资源、大宗商品类指数表现极弱，全年出现较大跌幅，使得该基金净值迅速下滑，面临下折，因其A类份额折价，下折具有套利价值，套利资金大量涌入使其份额激增；位居第三位的创业板B短短几个交易日，份额激增15倍；其他份额增加幅度较大的基金有国泰互利B、国泰国证医药卫生B、银华鑫瑞、申万菱信中小板B、信诚沪深300B、信诚中证800医药B等，分别增加299.93%、271.17%、244.14%、150.39%、84.10%、54.22%等。

与此形成鲜明对照，份额缩减的基金更是触目惊心，有30只基金出现份额缩减，缩减比例超过30%的基金有20只，缩减比例最大的基金有国联安双力中小板B、泰达进取、招商沪深300高贝塔B、工银瑞信中证500B、金鹰中证500B、华商中证500B、万家中证创业成长B、银河沪深300成长B、诺德深证300B等，缩减比例分别为80.88%、81.57%、82.58%、83.485、85.61%、86.14%、86.39%、92.81%、94.73%等，均超过80%。

截至10月23日，按照基金两类上市份额加总计算，规模最大的股票型分级基金是银华深证100，其场内规模已超过200亿份，其次为申万深成分级，为70亿份；再次为位于20-40亿份之间的基金，有银华内地资源、国联安双禧、鹏华资源、信诚中证500；10亿份数量级的基金有3只：长盛同庆中证800、银华等权90、国泰国证房地产。综上，场内份额超过10亿份的基金共有9只。除此之外，亿份级的基金也有9只，其他25只基金的场内份额均在亿份以下，占据整个股票型分级基金的半壁江山。

当然，千万份数量级的基金也是差距巨大，如广发深证100，场内份额8000万份左右，也属于规模较大的基金，但有7只基金的规模只有百万份数量级，分别是泰达进取中证500、长盛同瑞、万家中证创业成长、华商中证500、工银瑞信中证500、金鹰中证500、诺德深证300。其中，金鹰中证500B与诺德深证300的份额分别只有160万和60万份，已失去最起码的流动性和投资价值。

图表1：部分分级基金场内规模年度变化

来源：wind，齐鲁证券研究所

注：因子份额的固定比例，A类份额增幅与B类相同，本表略去；年内新上市基金以上市份额为比较基准

图表2从另外一个角度揭示分级基金的份额问题。该表选取的数据为基金的全部份额，鉴于分级基金大部分份额都为上市份额，因此这种比较与图表5相比，口径不同与角度不同，但结果和结论基本相同；另外，我们选取的时间跨度为基金成立之日起，更能从宏观角度审视这个问题。从中我们发现，有半数以上的基金有份额缩减，除长盛同庆中证800、国金通用沪深300、招商中证大宗商品、建信央视财经50、申万菱信中小板等缩减比例相对较小的基金，分别缩减了0.07%、4.11%、26.33%、30.60%、31.36%，其余基金缩减比例均在45%以上，这其中缩减比例在70%以上的基金占大多数。

什么是分级基金份额不断缩减的根本原因呢？是基金的个性化原因还是该类基金的系统性原因？是否真如很多市场人士所言，股债型分级已成鸡肋而面临淘汰呢？这个问题答案，不会是简单的是或非的非此即彼的，毕竟今年以来新上市的基金展示出了活力，使得这个市场重新进入活跃期，因而需要我们从多方面审视它。

图表2：股票型分级基金自成立以来份额变化

来源：齐鲁证券研究所，wind 

不容忽视的熊市因素

分级基金规模与市场行情的活跃程度是有直接关系的。牛市中，投资者对进取份额的追捧甚至追涨热情，导致其活跃度提高，实际杠杆甚至可以长时间高于理论杠杆，这必然会导致整体溢价，会产生套利机会，即一级市场申购之后，在二级市场拆分卖出。这种套利机会如果持续存在的话，会使基金规模越来越大。反之，在熊市中，整体折价则会成为常态，这导致另外一种套利机会，即在二级市场按照份额配比同时买入两种子基金，然后合并成母基金赎回。同样是套利，对规模的影响迥然不同。

自2007年以来，A股市场便进入了长达数年的熊市，期间虽然也有中级行情，但大都持续时间短暂，来去匆匆，至今仍无确切证据表明熊市已经结束。而当年恰是分级基金的诞生年份，分级基金的诞生和发展的历程，和熊市的历程高度吻合，杠杆的作用不是使投资者获取超过大盘的利润，而是加大亏损程度。投资者不断对杠杆股基摒弃的结果，就是整体折价的经常产生，导致规模越来越小。因此，讨论分级基金规模问题，熊市因素是不容忽视的。

市场状况对分级基金规模的影响到底有多大，是根本性的，还是只产生轻微的影响，目前难以定论，因为分级基金诞生以来还未经历过牛市周期。在牛市中，此问题自然见分晓，也为分级基金的创新与发展指明更精确的方向。

事实上，普通开放式股票型基金也存在份额缩减问题。根据wind数据，我们统计了592只数据可比的股票型基金(含指数基金)，与发行份额相比，共有468只出现份额缩减，占比为79%；其中有364只基金缩减比例超过50%，占比为61.48%。可见，份额缩减问题非股票型分级基金所独有，是所有股票型基金的普遍问题，而且，非分级基金的份额困境要比分级基金还要严重。此外，除银华深证100外，总份额超过200亿份的只有9只，占比仅有1.52%，而分级基金的此项比例为2.17%，甚至还高于普通基金。可见，所谓分级基金的份额缩减问题，甚至可以说是一个伪命题。

但这并不意味着研究分级基金的份额问题好无意义，毕竟分级基金有其特殊性，其份额增减有期特殊逻辑，弄清其中的奥妙，无论对投资行为还是分级产品的设计都有重要意义。

“先发优势”的道理

影响份额的因素中，基金成立时间也是不容忽视的。图表2显示，除国证地产等“新晋明星”外，规模10亿份以上的基金毫无例外都是2012年以前成立的。基金成立时间，虽不能说其决定作用，但至少对基金的存续规模以及交易活跃程度产生了极大影响。基金的成立时间，通过以下两个因素对其规模产生影响：

一是杠杆。基金成立时间越长，熊市经历的时间越长，其进取份额的净值越低，相应的杠杆水平越高，吸引力越大。这事实上也是熊市周期的一个副产品，无意之间增加了某些基金当前的杠杆水平，但早期的投资者却为此付出巨大代价。

二是所谓先发优势。成立越早的基金，吸引了大量的投资者，流动性高，造成投资者的“粘性”，这对标的指数相同的基金的影响更加明显。如以中证500指数为例，以其为标的指数的分级基金目前规模最大、流动性最好的首推信诚中证500，而后发的工银500、华商500、金鹰500则难以望其项背。这很容易理解，标的指数相同、条款雷同，投资者完全没有必要舍弃原来的投资习惯和流动性好的品种而持有新基金，再加上熊市因素导致的杠杆水平的差异。因此，未来在基金设计时，应避开市场已经存在的同标的指数的品种。

图表3：基金份额与成立时间的相关性

图表3：基金份额与成立时间的相关性

图表4：基金份额与单位净值的相关性

图表4：基金份额与单位净值的相关性

来源：齐鲁证券研究所，同花顺

标的指数的波动性

目前股票型分级基金大多为指数型，因此，标的指数的活跃程度、弹性大小决定了其杠杆端的投资机会。事实上，这与前述市场牛熊决定基金的投资机会是一个含义。只不过市场牛熊决定是否存在系统性机会，而标的指数的弹性则有可能放大这种机会。

图表2显示的结果是，今年上市的新基金，尤其是份额大部分增加的基金，几乎无一例外都是波动性大、弹性大的基金，如创业板指数、中小板指数、国证地产指数为标的的基金等。除上述基金外，份额急剧缩小的品种也印证上述结论。如银河沪深300成长也是今年刚成立并上市的股票型分级基金，其标的指数为沪深300系列指数中的沪深300成长指数，该指数虽主打“成长”概念，但波动性与市场机会几乎等同于沪深300指数，该基金在短短几个月的时间内场内份额缩减了98%；无独有偶，另外一只以沪深300风格指数为标的的招商沪深300高贝塔，其场内份额也缩减了82%；此外，国金通用沪深300、建信央视财经50都是成立及上市时间晚于国证地产的新基金，均出现了份额较大幅度的缩减。

不过，标的指数波动性大并不是基金份额能够增加的充分条件，它只是一个重要的必要条件。高波动性的指数，还要有上涨行情，在持续低迷的情况下，作为带杠杆的分级产品来说，则有相反的效应，伴随着投资者超出大盘的亏损，必然是基金份额的不断缩减。同样在图表2中，A股资源、大宗商品、内地资源等指数的波动性也居前列，但上述指数以及相关板块、个股长期低迷，持续走熊，使得相关基金也日益陷入困境。除相关老基金面临流动性枯竭而几乎丧失存在价值外，造就明星基金的信诚基金旗下的新基金信诚中证800有色，上市不到3个月的时间，便出现了42%的份额缩减。

虽然高弹性指数必须配合上涨行情才使相关基金受益，但高弹性指数一般为风格指数或行业指数，在此中间产生板块行情和阶段性热点的机会大，同时，因指数的弹性大，在行情来临时，也容易跑赢大盘，这都是其致胜的关键。

在图表2中我们同样发现，以深证成指、深证100R等宽基指数为标的，同样产生了申万深成指、银华深证100等大基金、明星基金，但这与我们的上市分析不矛盾，它们成功的原因或者由于具有先发优势，或者由于赶上大盘的普涨牛市使得宽基指数受益，只是说明牛市因素、先发优势、标的指数的高弹性都是分级基金份额做大的影响因子而且互相之间不是排他性的。

图表5：分级基金标的指数波动性指标

来源：齐鲁证券研究所，wind 

国证地产：它的成功能否复制？

从今年分级基金的表现来看，我们对传统股债型产品有了全方位的全新认识。人们对多空杠杆基金的期盼同时，对传统股债型分级基金采取了否定的态度，但目前有迹象表明，该类基金或有可能进入另一个繁荣期。股债型分级基金远不是已经发掘殆尽，而是尚需充分挖掘的金矿。分级基金经历了完整的熊市周期，尚无经历牛市循环，在牛市中它将如何演绎，我们尚且不知；市场普涨普跌行情渐行渐远，局部牛熊同时上演，板块分化到极致，但也恰为活跃的行业指数或风格指数提供了表现的舞台，对这类指数的开发与设计将大有可为，这将是明年分级基金设计的重点方向。

股债型分级基金事实上也存在微调式创新方向，一是大幅提高A类约定收益率，这样A就会溢价、B折价，从而间接提高B的杠杆水平，以提高A、B两类份额的吸引力；二是相反，大幅降低A的约定收益率，使其大幅折价，提高其做空价值。而前者适合熊市行情，后者更适合牛市。在牛市中，降低上折门槛也是重要的设计方向，此外，降低申购费率，从而降低套利费用也会对提高基金的活跃性起到至关重要的作用。

在这里，国泰国证地产是个重要的成功案例。作为成功的要素，它至少能体现在以下方面：1、首只行业分级基金，具有一定的先发优势；2、标的指数具有高风险、高收益、高波动性特征，适合成为杠杆基金的标的，为高风险投资者提供了一种活跃和机会众多的投资品种；3、较高的约定收益率，按照目前市场利率计算，为7%，这必然会导致稳健份额溢价和进取份额折价，从而变相提高实际杠杆水平；4、认购费率对大资金具有明显优势，100万元以上固定费用1000元，降低了机构套利费用，增加了套利成功率。上述因素中，除第1、2条为标的指数因素，其他基金无法复制外，其他条款是完全可以复制的。