艾经纬
[ 大型证券公司都倾向于避免“鹤立鸡群”，不到万不得已，不会降低某只股票的买入评级。2001年10月，17名分析师中有15名依然将安然公司的股票买入评级定为“买入”或是“强力买入”，尽管那时安然公司的市值已经缩水了50%，并爆出了财务丑闻 ]
一
亨利·布洛杰特第一次受到全美国人的关注是在1998年。此前，布洛杰特作为一名自由记者兼英语教师，曾游历日本多年，回到美国后，在CIBC奥本海默公司担任互联网股票分析师。
随着互联网股票泡沫越来越受到关注，布洛杰特的分析也开始为人们所关注。1988年12月，布洛杰特发布了一个大胆的预测：亚马逊网站的股价会在一年内从每股243美元升至每股400美元。事实上，亚马逊的股价在此后不到两周的时间内就超过了400美元。
在当时那样一个疯狂的时期，布洛杰特的预测也许是一个自我实现的预言：在布洛杰特向大家推荐亚马逊网站的股票后，亚马逊网站的股价几个小时内就暴涨25%。这个大胆的预测为布洛杰特赢得了声誉，并得到了美林公司分析师的工作机会，年薪高达几百万美元。
布洛杰特颇具天赋，寥寥数语就能概括出股市的时代特点。布洛杰特是这么评说1998年的互联网泡沫的，“股票投资者购买的其实是他们对未来的憧憬”。如此能言善辩又声名在外，难怪布洛杰特会引得各类媒体竞相报道。
布洛杰特对亚马逊网站股价的预测，在今天来看都不失精准：1988年他所推荐的亚马逊股票价格为每股243美元，到2011年时，若用相同的标准衡量，这只股票的价格会升到每股1300美元。
布洛杰特力劝投资者购买股票时应该看重公司的实际价值，更应关注一个行业的“领头羊”，比如，互联网行业的领头羊亚马逊网站、雅虎网站、易趣网站等，而不必太关注那些小型公司，用布洛杰特的话来说，这些小型公司“或被吞并，或走向破产，或逐渐消失在市场中”。在私有通信领域，那些营销策略有问题的小型公司，如Lifeminder.com网站有限公司、24/7媒体公司、信息空间公司等并不在布洛杰特的推荐名单中，结果也证明这些公司确实毫无价值，市值缩水了95%甚至更多。
二
可是有一个问题——一个大问题——出现了，不管布洛杰特私底下如何批评这些公司，但在公开场合，他还是在举荐Lifeminder.com网站这类公司，保留它们的买入评级，并在电视上为它们辩护。
另外，如此表里不一的表现似乎有利于那些与美林公司有金融业务往来的公司。不久后，美国证券交易管理委员会指控布洛杰特涉嫌诈骗，布洛杰特就案件的细节进行辩护，但最终还是被处罚金400万美元，终身不准再从事证券交易业务。
布洛杰特知道，现在无论他说什么，华尔街的人们都会心存疑虑；他曾为《石板》杂志写过一篇关于玛莎·斯图尔特审判的小文章，还附有一篇1021字的披露声明。
现在，布洛杰特有时间来细细品读经济学家法玛和希勒的著作了，还可以将书中内容和自己作为华尔街知情人的亲身经历进行对比。布洛杰特还开始了自己的记者生涯，担任知名博客帝国“商业内幕”网站的CEO。所有这些经历，让布洛杰特在审视分析师和股票经纪人时尽管心灰意冷，但观点还算成熟。
布洛杰特对我说：“与很多投资经理人交谈后我会发现，他们可能会考虑下周、下个月或是下个季度的情况。其实这份工作没有时间范围，关键在于和你的竞争对手相比，你自己当下的表现如何。确实，你只需要保证90天内不出问题即可，可一旦这90天内出现任何错误，客户就会辞退你，舆论媒体会挖苦你，从此以后你的表现会一塌糊涂。一旦这样，基本原则也救不了你。”
试想一下，若有位股票经纪人看过希勒的书，并接受了书中提到的基本前提——高市盈率是市值被高估的信号，结果会怎样呢？然而，经纪人只关心股票未来90天的表现。股市的市盈率高达30倍，即股价估值已经是正常值的两倍，但在90天内股市崩盘的可能性只有大约4%，这种情况在历史上也确实出现过。
如果这位股票经纪人的客户超有耐心，想要提前一整年预测股市的状况，他就会发现股市崩盘的概率会升至约19%。这和俄罗斯轮盘赌赌输一局的概率是一样的。这位股票经纪人知道，在引火烧身前这样的赌局只能玩几次。但现实是，他还有别的选择吗？
三
大型证券公司都倾向于避免“鹤立鸡群”，不到万不得已，不会降低某只股票的买入评级。2001年10月，17名分析师中有15名依然将安然公司的股票买入评级定为“买入”或是“强力买入”，尽管那时安然公司的市值已经缩水了50%，并爆出了财务丑闻。
即使这些证券公司知道某家公司大势已去，但最有利于他们的选择仍旧是尽可能地维持这只“将死的骆驼”的生命。“我们以为这是第八局，没想到已经到了第九局。”对冲基金经理史丹利·德鲁肯米勒于2000年4月对《纽约时报》如是说，当时他的量子基金的市值短短数月内就缩水了22%。
德鲁肯米勒已经知道科技股被高估了，股价必将下降，只是他没料到这场危机会来得这么快。
如今的股市中，大多数股票经纪人都在用他人的钱进行交易(拿德鲁肯米勒来说，他炒股的钱基本都是乔治·索罗斯的)。20世纪90年代到21世纪初被看作日内交易者的时代。但是机构投资者，如共同基金、对冲基金及养老金，它们持有的股票资产增长更快。20世纪60年代法玛写论文的草稿时，机构投资者持有的股票只占市场的15%，而到2007年，这一比例已经升至68%。
这些统计数据代表了有效市场假说的潜在复杂性：若投入股市中的钱是别人的而不是你自己的，你的动机就不一样了。事实上，如果实际情况允许股票经纪人和其他同行站在同一个战壕里，而且可以降低他们被辞退的概率，那么这些股票经纪人即使给公司和投资者造成了损失，也在情理之中。
有确凿的理论证据和实践经验可以证明，在共同基金的个体投资者和机构投资者中，存在羊群效应。布洛杰特告诉我：“为什么会形成市场泡沫，答案就是人人都期望股市能持续上涨以实现自己的利益。”
四
到目前为止，我所描述的一切现象都源自股市个体参与者的理性行为。投资者对待自己的投资都是高度理性的，但这不意味着他们的态度就一定能够帮助自己实现利润最大化。
经济学中有这么一个观点，即使市场中的参与者的表现都是非理性的，市场作为一个整体也可以表现得十分理性。但是，市场中的非理性现象则可能源自个体依据自身动机做出的理性反应。只要人们评判大多数股票交易者的标准仍是他们的短期表现，股价严重偏离其长期市值所造成的市场泡沫就会时有发生，甚至是不可避免的。
羊群效应同样深受心理因素的制约。当遇到人生的重大抉择时，多数时候我们都会征询家人、邻居、同事和朋友的意见，有时甚至会问自己的竞争对手是否愿意给点意见。
假设我认为纳达尔赢得温网冠军的概率为30%，但是我遇到的所有网球迷都认为纳达尔有50%的概率赢得冠军，那么，我必须是一个非常自信的人才会坚守自己的观点。除非我有独家信息，例如他们都无法获得的信息，或者我确信自己比他们更用心地研究过这场比赛，否则在这种情况下，我这次有违常规的预测一定会失败。有一条启发法可谓百试不爽——“若无良计可施，那就随大流吧”。
有时我们也许还会推测，那些最自信的邻居一定预测得最准确，于是便追随其后——不管自信的邻居是否真的知道自己在做什么。2008年，不知出于什么原因，Intrade. com网站一名不安分的股票经纪人无缘无故大量买入“麦凯恩概念股”，同时大量卖出“奥巴马概念股”。这就造成了股价异常，最终这些异常会被修正，但是每次都得花费4~6个小时股价才会最终回到原来的价位。许多投资者都相信这位股票经纪人一定掌握了一些独家信息，也许他了解一些即将被披露的丑闻？于是，众人开始纷纷效仿。
这就是羊群效应。有证据表明，这一现象在股市中越来越普遍。不同股票和不同资产之间的价格变动关系变得越来越清晰，这表明大家的投资范围广，各种投资品种都有所涉及，但都采取同一个投资策略。这也是信息爆炸时代的另一个风险：共享信息如此丰富，独立性反而被削弱了。(摘自《信号与噪声》第11章，[美] 纳特·西尔弗著，中信出版社出版，标题为编者加。)
责任编辑：魏钦涛 SF098
